新型烟草政策向好，产业链机会梳理

来源：市场资讯

（来源：老司机驾新车）

新型烟草政策向好，产业链机会梳理

Q: 美国雾化烟市场的政策变化及对产业链公司的影响是什么？

A: 美国重启了水果味雾化烟产品的销售，英美烟草从9、10月份开始逐步铺货，预计四季度在财报中体现销售情况。目前美国合规市场约占20%份额，合规水果雾化烟合法化并良好发展将为合规品牌商带来翻倍以上的成长空间。受益者包括英美烟草和思摩尔国际，思摩尔四季度传统主业有望加速，若美国市场顺利发展，有望重新成为其第一大市场，带来明确的基本面改善。同时，美国灰色地带产品仍具竞争力，市场平稳好转需要产品合规与监管加大打击违规产品双管齐下。

Q: 美国HNB市场的突破进展及相关产业链公司有哪些？

A: 美国HNB市场正经历从0到1的突破。过去因菲莫和英美的专利诉讼，两家占全球5%至10%份额的企业未在美销售。今年下半年至明年，菲莫和英美的产品将陆续正式登陆美国市场，菲莫进度较快，需通过PMTA审核。产业链方面，菲莫进入利好为其做区域代工的云趣科技；若明年英美进入，思摩尔国际也将受益，关键取决于英美在全球市场的推广力度及对思摩尔合作系列的重视度，IQOS的发展将带来明确的增量变化。

Q: 国内新型烟草市场的政策方向及各类产品的放开节奏预期如何？

A: 国内在加热卷烟和口含烟上有逐步放开的规划，加热卷烟更为明确。国内监管国标已公示，将于明年上半年正式实施，市场普遍预期明年年中或下半年可能放开加热卷烟试点。雾化烟目前由民营企业主导，中烟几乎未参与，且水果口味仍处禁令状态，短期政策变化不大。真正值得期待的是在中烟主导下加热卷烟和口含烟的逐步放开和推广，且加热卷烟进度走在口含烟前面。

Q: 国内加热卷烟产业链各环节的业绩释放顺序及投资逻辑是什么？

A: 产业链分为纯增量和存量替代两类。投资顺序上建议优先关注设备和器具环节，因为设备端的资本开支和投入在短时间内最为集中，且由供给端主导，利益兑现效率较高。理论上弹性最大的环节是香精香料，但烟支结构的量考验产品的复购率，取决于客户自身的下单意愿，无法完全被计划。因此，设备先行，后续产品上市且发展良好时，再在烟支环节寻找弹性更大的标的。

Q: 国内加热卷烟生产线设备环节的市场空间及受益公司有哪些？

A: HNB形态变化导致从检测、物流打码扫码到烟的生产等环节设备不通用，全国推广需重新投入和改造。预计第一批可能有二三十亿元的资本开支投入，前四五年累计投入大几十亿到100亿元。昆船智能具备稠浆法生产线技术能力，是极少数能为中烟提供设备供应的公司，有望获得很大比例的市场份额。该业务此前在集团层面，目前上市公司已立项稠浆法生产线发展平台，预计后续集团优势项目将交由上市公司发展，带来明确的设备采购增量预期。

Q: 国内加热卷烟加热器具环节的市场化程度及投资关注点是什么？

A: 加热器具是纯增量市场，按10%渗透率或头两年出货空间测算，市场规模达大几十亿至100亿元出头。目前出口路线的市场化程度尚可，中烟会将器具外包给国内民营企业招投标生产；但未来国内本土市场的HNB器具可能由中烟自己生产。因此，该赛道的核心关注点在于中烟是否开放市场化环节。若实现市场化，中烟此前认证的少数供应商名单中的公司将最为受益。

Q: 国内加热卷烟卷烟纸环节的投资机会及未来产品迭代方向是什么？

A: 恒丰纸业是卷烟纸核心公司且为中烟一供。HNB对卷烟纸的用量价值量是传统卷烟的2倍，但单纯体量弹性不够大。结构性机会在于未来若采用周向加热或底部加热而非中心加热，对卷烟纸要求更高，需解决纸味太重的问题，这需要产品迭代。目前国内市场在此存在空白，恒丰及特种纸公司均在研发。一旦突破，高价值纸定价7万至8万元一吨甚至更高，比便宜纸贵2至4倍，将带来卷烟纸价值量和弹性的大幅提升。目前恒丰估值较低且主业有增长，具备股价上行空间。

Q: 国内加热卷烟香精香料环节的市场潜力及产业链构建的关注点有哪些？

A: 香精香料是决定产品口感和体验的核心环节，HNB对其用量较传统卷烟提升6到10倍，具体视各地中烟产品研发规划而定，是一个潜力巨大的单一市场且具备产品壁垒。投资关注点在于中烟的产业链安排：传统卷烟赛道中烟过去以外包为主，但香精香料环节受反腐力度影响较大。需关注中烟是利用自有主体如金桥自产还是外包，若外包需警惕反腐影响的再次出现。整体而言，该环节价值量潜力大，市场正式跑起来后将是不错的投资环节。

Q: 新型烟草板块的整体投资观点及当前估值情况如何？

A: 中国和美国在新型烟草监管政策上均出现向好和放松的趋势。产业链绝大部分公司股票位置相对较低，包括港股的思摩尔国际，以及A股的恒丰纸业、昆船智能等，整体处于偏底部位置，板块相对安全。建议积极关注后续由政策落地到整个产业发展带来的投资机会。