10万亿欧元躺在银行里，欧洲为什么造不出科技巨头？

【文/观察者网 周砚之】

欧洲正在面临一个悖论：它可能是全球最不缺钱、却又最缺资本的经济体。

近日，《金融时报》的一篇评论讨论了这个问题：欧洲并不缺科学家，不缺优秀大学，不缺工程师，也不缺居民财富，但欧洲企业一旦进入真正需要大规模资本扩张的阶段，往往还是要去美国找钱。

文章将欧洲企业难以做大的障碍概括为几个方面：法律和监管仍然高度碎片化，跨境经营存在大量隐性壁垒，欧洲投资文化又更加保守，最终导致风险资本不足。

好消息则是，在长期停滞之后，欧盟统一资本市场、养老金改革和所谓“第28套公司制度”终于同时出现了新的政治推动力。

为什么这件事最近突然变得如此重要？

一个最直观的数字是：接近10万亿欧元。

欧洲央行今年9月公布的数据显示，欧元区家庭大约三分之一的金融资产，仍然以现金和低收益银行存款的形式存在，总规模接近10万亿欧元；大约80%的欧元区家庭完全没有持有股票或者其他市场化金融资产。

与此同时，欧洲又正在为“缺钱”发愁。

按照欧盟委员会目前采用的估算，为了维持竞争力，并完成数字化、能源转型、国防安全和技术自主等目标，欧洲未来每年需要增加大约1.2万亿欧元投资。其中大量资金需要进入AI、深科技、生物技术、清洁能源和国防等高风险产业。

于是欧洲出现了一个非常奇怪的画面：

一边，居民手里有10万亿欧元趴在银行账户上。

另一边，欧洲的AI公司、芯片企业和科技创业公司却在抱怨拿不到足够的钱，最终不得不去找美国VC、美国私募基金，甚至干脆去美国上市。

欧洲不是没有储蓄。

欧洲缺少的是一台能够把储蓄变成风险资本，再把风险资本变成科技巨头的机器。

“存款”不等于“资本”

首先必须澄清一个容易混淆的问题。

把10万亿欧元居民存款拿出来，并不能自动解决欧洲的创新问题。

存款当然也是金融系统的资金来源。银行拿到居民存款之后，可以发放企业贷款、住房按揭和其他信贷。从这个意义上说，这些钱并没有真的“躺着不动”。

问题在于，银行贷款和风险资本是两种完全不同的钱。

假设一家德国机械企业已经经营了30年，每年有稳定现金流，需要花5000万欧元扩建工厂。

它有土地，有设备，有订单，还有过去十年的利润记录。

这种企业非常适合银行。

银行可以判断它未来能不能还本付息，也可以要求抵押物。对德国、日本乃至过去几十年的整个欧洲工业体系而言，这套金融模式都非常成功。

但如果企业换成OpenAI，问题就完全不同了。

它可能连续很多年亏损，没有足够固定资产可以抵押，每隔几个月还要花几十亿美元采购GPU，而且商业模式、技术路线甚至最终谁能活下来都充满不确定性。

银行几乎不可能仅靠传统贷款承担这种风险。

投资者真正需要做的是：

十家公司都可能亏钱，但只要其中一两家最终成长为1000亿美元甚至1万亿美元企业，就足以覆盖其他项目的损失。

这不是信贷逻辑，而是股权投资逻辑。

所以，AI、软件、生物科技、芯片设计这些新产业越重要，一个经济体就越需要VC、成长型股权基金、股票市场、养老金和长期机构投资者组成的风险资本体系。

而这恰恰是欧洲最薄弱的地方。

欧洲投资银行此前做过一个很鲜明的对比：欧盟银行资产规模大约相当于GDP的300%，美国只有约85%；但是欧盟上市股票规模相对于GDP却远低于美国。最新的欧盟委员会数据则显示，2024年欧盟证券交易所上市公司总市值大约只有欧盟GDP的73%，美国已经达到270%。

这其实就是欧洲金融体系最基本的结构：

钱主要先进入银行，美国的钱则更多直接进入资本市场。

当全球增长发动机从汽车、机械、化工，越来越转向软件、AI、芯片和生物技术以后，这种差异开始产生越来越大的后果。

拿不到钱的创业公司

所以讨论“欧洲为什么没有科技巨头”，不能简单归结于欧洲人没有创业精神。

欧洲当然有大量创业企业。

真正严重的问题经常发生在公司已经证明产品有效、准备大规模扩张的时候。

也就是所谓的scale-up阶段。

欧洲央行今年给出的最新数据非常直观。

目前美国VC基金的总规模大约为9300亿欧元，欧盟只有大约1500亿欧元。

差距超过6倍。美国VC基金实际投资规模同样大约是欧盟的6倍。

而且越到后期，差距越大。

一家企业刚成立的时候，500万、1000万欧元可能就足够招聘团队、开发产品。

到了真正的扩张阶段，一轮融资可能需要几亿甚至几十亿美元。这时候基金本身必须足够大，而且还必须能够连续多轮追加投资。

欧洲最缺的正是这种大型成长资本。

欧洲投资银行曾追踪一批欧洲高成长企业，并与旧金山同类公司比较。

结果发现，公司成立十年之后，欧洲scale-up企业累计获得的资本仍然比旧金山同类企业少约50%。

更夸张的是，欧洲超过五分之四的scale-up融资交易，需要外国投资者作为唯一投资者或者领投方；而旧金山的对应比例只有14%。

这意味着欧洲其实能够完成创新链条的前半段：

大学研究——技术成果——创业公司——早期产品。

但到了后半段：

大额融资——全球扩张——IPO——超级公司，

欧洲的金融系统就越来越难接得住。

于是一个法国、德国或者荷兰创业者会遇到非常现实的问题。

假如公司只需要1000万欧元，他可以留在欧洲。

需要1亿欧元的时候，投资者名单里开始大量出现美国基金。

需要10亿美元的时候，纽约和硅谷的重要性就进一步上升。

最后等到上市，他又会发现纳斯达克流动性更高、科技投资者更多、估值体系更成熟。

欧洲投资银行总结得很直接：融资约束会随着企业成长不断扩大，因此欧洲scale-up更容易寻找外国投资者，也更容易最终被外国企业收购，或者到外国证券交易所上市。

这就是为什么欧洲不是完全“造不出”优秀技术公司，而是特别难把它们留在欧洲，并继续养成真正的全球巨头。

欧洲的钱却在养活美国科技巨头

如果只是欧洲居民喜欢存钱，这个问题还没有那么严重。

真正让欧洲政策制定者开始焦虑的是：欧洲已经进入资本市场的钱，也有相当一部分最终去了美国。

欧洲央行今年统计了欧元区家庭直接持有股票以及通过基金间接持有股票的情况。

结果发现，大约一半股票资产对应的是非欧盟发行人。

其中，美国股票占欧元区家庭股票敞口的34%，已经几乎与本国股票的35%相当。

如果只看欧洲居民通过基金进行的间接股票投资，大约50%最终配置到了美国市场。

从个人投资者角度，这完全合理。

如果过去十几年美国科技股回报更高、市场流动性更好、企业增长更快，欧洲居民当然有理由购买美国资产。

全球资产配置本来也不应该人为要求居民只能购买本国股票。

但从整个欧洲经济体系看，它会形成一个非常棘手的循环：

欧洲居民创造财富；

其中大量财富进入银行存款；

少部分进入股票和基金；

进入资本市场的钱，又有相当一部分流向美国；

美国资本市场获得更深的流动性；

美国科技公司因此更容易获得高估值和巨额融资；

拿到融资以后继续增加研发、数据中心和AI资本开支；

最终进一步拉大与欧洲企业的增长差距。

甚至连欧洲自己的风险投资机构，也有类似趋势。

ECB统计发现，2015年至2025年，美国VC基金大约只有20%的投资投向美国以外；而总部位于欧盟的VC基金，超过50%的投资投向了欧盟以外企业。

这说明问题已经不只是“欧洲钱不够”。

欧洲资本自己也在用脚投票。

市场越深、退出渠道越好、成功公司越多，资本就越愿意进去；资本越多，下一代公司又越容易成长。

美国形成的是正循环。

欧洲面临的却是相反的循环。

AI放大欧洲金融缺陷

过去这个问题并没有今天这样致命。

欧洲仍然拥有ASML、SAP等世界级科技企业，在汽车、工业设备、化工、制药和奢侈品领域更有一大批全球冠军。

问题在于，新一轮技术革命的资本需求发生了变化。

AI尤其如此。

训练大模型、建设数据中心、采购GPU，本质上都是高度资本密集型活动，而且投资发生在利润之前。

这使“能不能迅速调动几十亿甚至几百亿美元风险资本”本身变成了技术竞争力的一部分。

ECB曾统计，2018年至2023年，欧盟AI企业获得的投资约为330亿欧元，美国超过1200亿欧元。

欧洲投资银行2026年的报告又显示，过去十年，欧盟AI和数据企业累计获得约2100亿美元投资，其中属于VC、种子和天使投资的部分，42%来自美国投资者，只有33%来自欧盟自身投资者。

所以AI时代的竞争，远不只是比较欧洲有没有优秀研究人员。

真正的问题是：

当一家企业证明某种技术路线可能成立之后，谁能够立即给它50亿美元？

一年之后如果需要再烧100亿美元，谁还能继续给？

如果公司五年都不盈利，投资者愿不愿意继续承担风险？

美国金融体系对此已经有一套非常成熟的回答。

欧洲则没有。

这最终反映到了公司结构上。

欧盟委员会2025年的一份文件引用了一个非常刺眼的事实：过去50年，欧盟没有诞生一家从零创立、后来市值超过1000亿欧元的企业；相比之下，当时美国所有市值超过1万亿美元的六家公司，都是在这一时期内建立起来的。

这当然不能全部怪罪资本市场。

欧洲还存在能源价格高、统一市场不完整、数字监管复杂、企业扩张困难、创业文化更加保守等很多问题。

但资本市场恰恰会把这些问题继续放大。

因为一家美国企业只要在一个足够大的本土市场获得成功，就可以获得更高估值，再利用高估值融资、并购、招人。

一家欧洲企业面对的却仍然可能是27个国家不同的法律、税务和监管环境。

结果就是美国公司的规模优势越来越大。

ECB今年甚至做过一项反事实测算：如果欧盟企业的规模分布能够达到美国水平，仅仅企业规模差异的消失，就可能消除大约三分之一的欧美总体生产率差距。

欧洲的问题，本质上已经从“缺少几家明星创业公司”，变成了：

为什么欧洲企业长不大？

欧元没带来统一的资本市场

这也是为什么欧洲讨论了十多年的Capital Markets Union——资本市场联盟——现在重新成为政策核心。

欧洲最大的悖论在于，它已经拥有统一货币，也拥有4亿多人口的统一市场，但企业真正面对的融资市场仍然高度国家化。

公司法不同。

破产制度不同。

税务程序不同。

员工股权激励规则不同。

证券交易和结算体系不同。

金融监管实践也并不完全一致。

一家美国基金投资加州和得克萨斯州企业，基本仍然是在同一个资本市场进行投资。

一家法国基金从法国投资一家德国公司，表面上只是跨越一条欧盟内部边界，实际却可能需要处理另一套法律、税务和监管环境。

当每一笔跨境业务都多一点成本，整个市场最终就很难形成美国式规模效应。

欧盟委员会自己也承认，欧洲资本市场“仍然显著碎片化、规模偏小并缺乏竞争力”，金融机构在不同成员国依旧面对不同要求和监管实践。

这也是为什么单纯要求欧洲居民“不要存钱、去买股票”，并不能解决问题。

假如欧洲本土没有足够好的上市公司、基金和退出机制，那么居民增加股票投资以后，完全可能继续购买标普500和美国科技基金。

真正需要解决的是整条链：

居民储蓄愿意承担长期风险；

养老金和保险资金进入权益资产；

VC因此能够募到更大的基金；

创业公司可以获得后期融资；

公司不需要为了融资迁往美国；

本土交易所有足够流动性承接IPO；

成功企业再创造下一批创业者和投资人。

少掉任何一环，钱都有可能继续流向美国。

“第28套制度”，比补贴更重要

最近出现的新变化，就在这里。

首先是欧盟把过去的Capital Markets Union进一步升级成了Savings and Investments Union，储蓄与投资联盟。

名字的变化看起来很小，政策逻辑却明显改变了。

过去强调的是“统一资本市场”。

现在更加直接：怎样把欧洲居民的储蓄变成欧洲企业的投资。

ECB甚至计算过一个理论极限：如果欧盟家庭持有存款占金融资产的比例下降到美国水平，最多可能有大约8万亿欧元资产转向长期、市场化投资。

当然，这8万亿不能被理解成未来真的会全部流进欧洲科技企业。

它只是一个反事实测算。

但它说明欧洲潜在资本池到底有多大。

第二个重点则是养老金。

美国创新资本体系背后一个经常被忽略的角色，就是养老金、大学基金和其他大型机构投资者。

它们可以把几十年期限的钱交给VC和PE，后者才能真正建立大型基金。

欧洲的问题则完全不同。

欧洲投资银行最新报告显示，欧洲养老金资产中，投入VC的比例只有0.024%。

VC、PE和基础设施加在一起，也只占养老金资产约4%；如果提高到美国约11%的水平，理论上可以额外调动最高约2480亿欧元资本。

保险机构如果提高另类资产配置，还可能释放1800亿至2000亿欧元。

这可能比欧洲政府再成立几个百亿欧元产业基金重要得多。

因为真正能够长期养出科技巨头的，不应该只是政府补贴，而应该是一个自己能够循环的私人资本市场。

第三项改革则更加有欧洲特色。

2026年3月，欧盟委员会正式提出了所谓EU Inc.。

它也被称为“第28套公司制度”。

逻辑很简单。

欧盟有27个成员国，与其试图一次性把27套公司法全部消灭，不如额外提供第28套制度。

创业者可以继续注册法国公司、德国公司，也可以选择直接注册一家使用统一欧洲制度的EU Inc.。

按照目前的方案，EU Inc.最快可以在48小时内完成注册，费用不超过100欧元，而且整个流程数字化；股份转让、融资操作等也将被简化。就业和社会保障等领域目前仍继续适用注册地成员国规则，因此它距离“一套法律通吃欧洲”还有明显距离。

但它代表的方向非常重要。

欧洲正在尝试让一家创业公司从第一天起就不必只把自己理解成“法国企业”或者“德国企业”，而首先成为一家服务整个欧洲市场的公司。

与此同时，2025年底推出的资本市场一体化和监管方案，还提出进一步打通交易、清算、结算和资产管理市场，并让ESMA直接监管部分重要市场基础设施，以减少27国监管实践之间的差异。

这才是真正意义上的资本市场联盟。

欧洲其实已经讨论资本市场改革十多年。之所以直到现在才重新获得强烈的政治推动力，是因为外部环境完全变了。

欧洲仍然需要银行，也仍然需要制造业。

但只有第一套系统，越来越不足以支撑AI时代的竞争。

这也是“10万亿欧元存款”真正值得关注的地方。问题从来不是欧洲人太有钱却舍不得花，而是缺少一套让金钱充分流动的机制。

在AI竞争、国防压力和经济停滞同时出现之后，欧洲终于越来越清楚地意识到：

如果不能把自己的储蓄变成自己的风险资本，那么无论欧洲人积累多少财富，其中越来越大的一部分，最终仍然会去帮助别人创造下一代科技巨头。

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