中际旭创腰斩52%背后：外资浮亏300亿却只卖了一成多，错杀了吗？

10月15日，中际旭创继续大跌超5%，股价跌到了656.94，市值跌破8000亿。

656的股价意味着什么？从1414巅峰跌去了52%，仅仅70多个交易日就腰斩了，比隆基绿能快了4.8倍，应该是A股历史上机构抱团大票中最快腰斩的吧？

656的股价还意味着什么？

中际旭创上半年净利润136.5亿，根据高盛的预测，今年净利润400亿，估值不到20倍，明年净利润预期800亿，估值已是个位数。这已经是按照周期股去估值了。

相信持有中际旭创的股民都想破脑袋：为什么这么低的估值，还跌跌不休？

外资可能也想不明白。

一、外资浮亏318亿

昨天沪深股通三季度持股数据刚好公布了，我第一时间去Wind看了一下外资三季度持股的变化。中际旭创那一栏，藏着两个互相打架的数字。

第一个数字：北向资金三季度在这只票上的持仓市值，从931.25亿降到512.91亿，少了418.34亿。

第二个数字：持股数只从7332.66万股降到6344.45万股，只减了988.21万股，约13.5%。

按照三季度股价均价来算，988万股差不多100亿。也就是说，外资主动获利了结约100亿，三季度浮亏318亿。

如果1414巅峰的中际旭创真的是严重泡沫化，那外资为什么浮亏300多亿，却没有大幅减仓甚至清仓？

这里可以说，作为聪明资金的外资没有成功逃顶，也被套在山岗上了；也可以说，外资有自己的坚持。

二、多空之辨

外资的看法可以去看外资投行的研报，虽然报告往往会过度乐观，但逻辑一般能站得住脚。

四家外资投行全给“买入”，但目标价能差出一倍多：高盛2645元、野村1375元、花旗1325元、摩根士丹利1205元。

虽然四家目标价不同，但看多的逻辑基本类似：光通信市场空间还在扩张。

高盛把2026—2028年全球光模块市场规模预测分别上调了33%、81%、115%——越往远看，上调幅度越大。核心逻辑是随着Rubin机柜的推出，光通信在数据中心内的使用会由Scale Out升级到Scale Up甚至Scale Across。

说人话就是：机柜之间要连、机柜内部要连、数据中心之间也要连。光互联在数据中心资本开支中占比有望从3%—5%上升到15%—20%。

看空的逻辑则指向一件事：钱从哪来。

四大巨头2026年AI资本支出预计7250亿—7700亿美元，已几乎等同于它们全年运营现金流总和。2025年全球数据中心债券发行1820亿美元、翻倍；2026上半年五大厂又发行约2000亿美元，接近去年全年两倍。

股市具有反身性——上涨的时候利好显得很有前瞻性，下跌的时候利空显得更有说服力，最后多数是涨了看涨，跌了看空。已经腰斩的中际旭创更是个人都要来踩一脚，多空争吵激烈。

但腰斩在中际旭创历史上并不是只此一次。2025年4月份关税战也曾经腰斩过，之后就是十倍之路。目前美股科技股没有出现泡沫破裂迹象，而大A AI硬件普遍腰斩，中际旭创今年估值不到20倍，如果被错杀，那就有很大的修复空间，值得好好研究。

三、科技股真正的见顶信号是什么？

市场上判断科技股见顶的主流方法，是看景气度的边际变化、看业绩的二阶导。这些不是没用，但它们是滞后指标——等二阶导转负，股价早跌完了。

我更愿意用另一套：科技股真正被定价的，是叙事和市场空间，也就是终值。

犹记得当年有研究员把宁德时代2050年的业绩给按出来了，虽然当时沦为笑话，但宁德时代实际上真的实现了。

一家公司当期赚多少钱，只决定地板在哪；这个故事还能讲多大，才决定天花板在哪。一旦叙事穷尽、市场空间没有向上打的空间，科技股就失去了最重要的东西——想象力。而失去想象力的科技股，哪怕还在赚钱，估值中枢也会系统性下移。

本轮A股科技股转弱，我认为起点是市场对coding渗透率出现向下拐点的共识。编程助手是AI迄今唯一被大规模付费验证的场景，它的饱和度是整条链最前端的体温计。Coding的渗透率在上半年快速提升，Anthropic的ARR也同步爆发——2026年第二季度营收约116亿美元，同比增速约14倍，环比增速约147%。但三季度的数字出来了：Anthropic Q3营收168亿美元，环比增速回落到约45%。

从147%到45%，增速砍了三分之二。华尔街立刻用脚投票——Anthropic的IPO估值预期从2万亿美元砍到1.5万亿以下。市场对coding渗透率增速见顶的担忧，不是空穴来风。

当然，市场也认为AI办公、AI4S等新方向有望接棒coding，使得AI应用的市场空间再次被打开。但在连续三年的AI硬件牛市、CSP现金流转负、AI融资风险急剧上升的背景下，市场需要看到数据验证，而不是听故事。

最起码OpenAI和Anthropic三季度营收数据，并没有证实这一点。OpenAI三季度ARR增速相比二季度有所加速，但还没有强劲到足以证实AI办公等方向能够接力coding。

这里有两点需要注意：

第一，Coding渗透率见顶不仅包括广度（多少人在用），还有深度（单人token消耗）和单价（每token价格）两条曲线。 普通用户使用coding的量，和顶尖实验室的使用天差地别。

Karpathy 在推文中提到，AI能力漏斗已经形成，大约60亿人还没真正接触过LLM，而全球仅5000人能触及最前沿AI系统。当一小部分人开始体验近乎垂直的能力曲线时，大多数人看到的仍是个有点笨的聊天机器人。

第二，随着AI能力的提升，新的应用场景也在打开——比如GPT Astra的Computer Use、突然觉醒的机器人世界模型泛用性，以及Opus 5.5的代码和视频制作能力。

所以我觉得，近期AI硬件的杀跌，更多是Anthropic三季度营收不及预期，以及AI融资风险暴增下乐观预期的纠偏，并不代表AI泡沫的劈裂。 后续依然要持续观察AI产业的发展，最重要的是新的场景能否爆发。

四、黄金坑还是半山腰？

说几个观察点吧：

第一，看Anthropic和OpenAI的ARR增速能不能重新加速。 如果随着ai办公、智能体加速渗透，ARR增速又拉起来，那这波下跌就是错杀。如果继续减速，那市场的担忧就是对的。

第二，看AI融资环境能否缓和。 美伊冲突持续紧张导致油价横在高位，加息预期使得AI融资环境愈发高压。后续宏观环境是否缓和，CoreWeave等新云的融资风险是否下降，都是重要信号。

第三，看北美云厂商下季度的资本开支指引。 微软、谷歌、Meta的财报出来，如果capex指引还在上调，那起码不用担心短期暴雷的风险。如果开始下调，那就是另一回事了。

第四，看美国FCC法案。 上面提到科技股最重要的是叙事和市场空间，光模块后续增长依赖于3.2T光模块、NPO、CPO等新产品的爆发。如果FCC限制国内光模块厂商参与新产品，那无疑会严重影响市场空间。

第五，看中际旭创自己的三季报。 1.6T的出货量和毛利率到底怎么样，这是最直接的基本面验证。

五、用宁德时代做个对照

上面我提到宁德时代，实际上很多机构也是用2020年新能源车牛市来看现在的AI硬件牛市。我们就来对比一下。

先看估值。

很多人一提到AI硬件就说估值贵，我们来对比宁德时代和中际旭创就知道贵不贵。

宁德时代2021年12月见顶，市值巅峰约1.6万亿。中际旭创今年6月见顶，市值约1.67万亿——几乎一样。

宁德时代2021年净利润159.3亿，2022年净利润307.3亿。1.6万亿的市值，对应2021年的估值超过100倍，对应2022年的估值也接近50倍。

至于中际旭创，开头写过——即使在今年6月份的巅峰时刻，市场给予中际旭创的估值也远不如当年的宁德时代。

这不是中际旭创的个例，包括英伟达在内的AI硬件，给的估值都偏保守。市场更担心的是盈利泡沫，而不是估值太贵。

再看净利润增速斜率的变化。

宁德时代2022年净利307.29亿、同比+92.89%，2023年前三季度311.45亿、同比+77.05%——业绩一分没少兑现。可股价呢？从2021年12月高点一路跌到2024年1月，最大跌幅59.52%。

再去看国内新能源汽车渗透率，2020 年 5.4%，2021 年 13.4%，2022 年 25.6%，2023 年 31.6%，2024 年 40.9%，2025 年 47.9%。而宁德时代见顶那天——2021 年 12 月 3 日——当月渗透率为19.1%，接近20%，渗透率斜率已经见顶。

这就是科技股最残酷的地方：业绩还在增长，股价已经先跌为敬了。

科技股的顶，从来不是业绩的顶。

科技股最忌讳的，就是用业绩安慰自己。

风险提示：

本文仅为个人观察和思考，不构成任何投资建议。股市有风险，投资需谨慎。文中涉及的数据均来自公开信息。