六味地黄丸让位司美格鲁肽：九芝堂并购吉象隆背后的中医药产业变局

2026 年 10 月 12 日晚间，九芝堂披露前三季度业绩预告，几日之后，市场仍在消化一组极不 “中药” 的数字：公司预计归母净利润 2.94 亿元至 3.12 亿元，同比增长 94.02% 至 105.90%；第三季度归母净利润预计 4400 万元至 6200 万元，同比增幅 467.01% 至 698.97%，上年同期归母净利润仅 776 万元、扣非亏损，业绩实现大幅向上反转。

撑起这场利润大幅改善的，并非大众熟知的六味地黄丸、驴胶补血颗粒等传统中成药，而是一笔跨界并购资产 —— 多肽原料药企业吉象隆。这家企业的核心产品，正是当前全球医药市场热度极高的 GLP-1 赛道原料药：司美格鲁肽与替尔泊肽。

九芝堂净利翻倍并非孤立的财报奇迹，折射出国内医药市场底层逻辑切换：行业竞争正在从品牌、渠道驱动的消费博弈，转向产能、合规主导的供应链争夺。

一场报表的 “变脸”

仅仅一年前，这家拥有 370 余年历史的老字号尚深陷业绩泥潭。2025 年前三季度，九芝堂营收 16.27 亿元，同比下滑 21.13%；归母净利润 1.52 亿元，同比锐减 36.94%。核心 OTC 中成药板块 —— 六味地黄丸、驴胶补血颗粒等主力产品，2025 上半年营收 5.83 亿元，同比大跌 36.05%。彼时市场最大疑问是：九芝堂的中药基本盘，还能支撑多久？

转折点落在 2025 年 10 月末。九芝堂斥资 3.1 亿元（2.1 亿元受让老股 + 1 亿元增资新股）拿下吉象隆 51.6667% 股权，当年 11 月初将其纳入合并报表。吉象隆是深耕多肽领域十余年的国家级高新技术企业、专精特新小巨人企业，手握 10 个原料药生产批文，8 个品种纳入国家集采，多肽原料药批文数量国内第三；核心产品司美格鲁肽、替尔泊肽完成美国 FDA 的 DMF 备案并取得 NDC 编码。

2026 年上半年，九芝堂归母净利润 2.50 亿元。吉象隆按 51.6667% 持股比例贡献约 7600 万元，占比 30.4%；若以吉象隆全部 1.47 亿元净利润口径计算，体量接近九芝堂同期归母净利润六成。剥离吉象隆并表增量，九芝堂原有中药主业上半年营收仅微增约 1%。并购并表带来的 “化工品” 收入 3.41 亿元，占总营收 20.91%，一跃成为公司第三大收入来源。利润结构已经发生根本性位移。

利润表的焕然一新，并非中药主业复苏，而是并购资产改写了盈利结构。

六味地黄丸的 “天花板” 与司美格鲁肽的 “地板”

六味地黄丸并非丧失竞争力。2026 年该产品获评湖南省制造业单项冠军，品牌积淀、渠道底盘仍在。但传统 OTC 中成药的增长，已经撞上系统性天花板。

2026 上半年，申万 68 家中药上市公司中，仅 24 家营收同比正增长。中药板块营收、净利润双双下行，是医药细分赛道里表现最弱的板块之一。压力来自多重因素：中成药集采持续压缩院内价格，DRG/DIP 支付改革约束用药规模，消费疲软拖累 OTC 终端销售。即同仁堂、片仔癀等头部老字号，业绩同样承压。

更深层短板在研发。中药行业整体研发投入长期低于营收 3%，显著低于化学药、生物药赛道。缺少颠覆性创新，行业只能依托品牌溢价与渠道深耕抢夺存量市场。一旦消费环境收缩，品牌红利的上限便快速显现。

司美格鲁肽代表完全不同的增长逻辑。GLP-1 是全球医药市场最确定的增量赛道，2026 上半年，司美格鲁肽、替尔泊肽合计全球销售额接近 500 亿美元。高盛预测，2030 年仅美国 GLP-1 市场规模可达 660 亿美元，对应多肽原料药需求约 35 吨；至 2035 年需求进一步增至 57 吨。

更关键的是专利窗口开启：司美格鲁肽在中国核心化合物专利（CN200680006674.6）已于 2026 年 3 月 20 日期限届满，全球仿制药竞赛已经鸣枪。高盛判断，仿制药上市节奏的瓶颈不在需求，而在多肽原料药产能；中国在原料药合成供应端已具备领先优势。

这是供应链之战，而非品牌之战。而供应链竞争，最终比拼的不仅仅是产能。

吉象隆的 “稀缺性” 在哪里

读懂九芝堂这笔并购，先要看清吉象隆在 GLP-1 产业链的卡位。

多肽原料药规模化生产壁垒很高。固相合成法（SPPS）资本投入相对可控，但放大生产难度极大，收率、纯度控制是核心门槛。吉象隆是国家药审中心《化学合成多肽药物药学研究技术指导原则》核心起草单位之一，掌握规模化工艺；阿托西班、缩宫素为国内首批通过一致性评价品种。10 个原料药批文、国内第三的批文储备，构成产能底座。

市场曾经最看重的稀缺资产，是 FDA 准入资质。2025 年 9 月，FDA 推出进口绿色清单，未通过核查的 GLP-1 相关化工品入境将被直接扣留。全球仅 37 家企业入选，中国企业约 16 家，吉象隆曾位列其中。在 FDA 全球供应链强监管背景下，这份清单一度被视作打入美国市场的通行证。

但这张通行证暂时已经失效。

FDA 于 2025 年 11 月 3 日–7 日对吉象隆哈尔滨工厂现场核查，发现多项 CGMP 违规：质量部门缺少物料接收、重新分装贴标的监督流程；外购司美格鲁肽原料药，被吉象隆更换标签冒充自产，而原料来源工厂未在 FDA 注册；同时未按要求向 FDA 系统提交贴标后产品的列名信息。FDA 认定相关原料药属于掺假产品，重新贴标的司美格鲁肽存在标签缺陷。

2026 年 2 月 10 日，FDA 与吉象隆召开电话会议，建议召回两批流入美国的涉事原料药，吉象隆同意召回。2 月 19 日启动美国市场产品召回；2 月 27 日，吉象隆被移出 FDA 绿色清单，同步列入 Import Alert 66-40 自动扣留名单。5 月 1 日，FDA 正式出具警告信。行业将此案例定义为典型教训：绿色清单不等于安全保险箱，入选后依然会被现场核查，一旦合规失守，即刻被限制入境。

这意味着吉象隆此前被市场高度定价的 FDA 绿色清单准入资格已经消失，美国市场出口通道遭遇实质性阻碍。目前吉象隆司美格鲁肽、替尔泊肽虽完成 FDA 的 DMF 备案，但尚未完成制剂关联申报，没有药品级 FDA 认证，产品仅能以化工品外销。市场原本预期，下游制剂企业完成关联申报后，产品从化工品升级为药品，单价、利润率将迎来跃升；但在 66-40 扣留名单解除前，这条升级路径无法落地。

九芝堂当初愿意溢价收购，本质不是购买当下利润，而是押注 GLP-1 仿制药放量周期里的全球供应链入场券。本次交易总对价 3.1 亿元，标的投前估值 5 亿元，溢价背后赌的正是远期全球产能红利，并购形成约 1.39 亿元商誉。

对赌与风险：硬币的另一面，如今更重了

并购带来的报表增厚是真实的，但风险同样真实，并且比市场此前预期更大。

交易设置业绩对赌：吉象隆管理层股东承诺，2025–2027 三年累计净利润不低于 1.65 亿元，分年度目标 5000 万、5500 万、6000 万元；若 2027 年单年净利润不足 4500 万元，管理层股东需要补偿。

2026 上半年吉象隆净利润已达 1.47 亿元，完成本年度 5500 万目标已无悬念。但 FDA 警告信与出口限制，将直接冲击海外业务，将直接考验2027年的业绩。

随着司美格鲁肽专利到期，国内多肽原料药产能集中上马。圣诺生物、诺泰生物、奥锐特等企业大举扩产 GLP-1 原料药，诺唯赞在 GLP-1 酶与中间体领域已经实现吨级产能。产能扩张之后，价格战预期升温，原料药环节利润率面临压缩。

行业人士判断，中长期竞争将从单纯产能比拼，转向产能规模 + 技术平台 + 质量合规的综合竞争，合规能力可能将比产能更稀缺。

商誉风险同样不可忽视。本次并购形成约 1.39 亿元商誉；一旦吉象隆业绩不及预期，商誉减值将直接冲击利润表，FDA 监管事件进一步放大减值风险。

老字号的 “壳价值” 正在被重新定义

九芝堂案例并非个案，它揭示一个清晰趋势：传统中药上市企业的价值逻辑正在改写，老字号的 “壳价值”，正在从单纯品牌资产，转向产业整合平台。

当六味地黄丸、驴胶补血颗粒等核心品种增长触顶，当行业整体研发投入难以支撑突破性创新，传统药企一条可行出路，就是依托上市平台的资本能力，转型高景气赛道。

九芝堂实控人变更为黑龙江省国资委，管理层完成大幅调整。新股东战略思路清晰：守住中药品牌与现金流基本盘，同步引入新赛道增长引擎。

2026 上半年，九芝堂营收同比增长 29.08%，在 68 家中药上市公司中增速领跑，这一高增长显然不是传统中药业务贡献。

从仿制药挤压思美泰，到六味地黄丸终端增长放缓，再到司美格鲁肽原料药成为九芝堂新利润引擎，中国医药产业竞争重心正在向上游迁移：市场争夺的主战场，已经从终端品牌营销，转移到产业链上游关键原料卡位，九芝堂在这一转型中，处在了领跑位置。

附录：事实与数据来源清单

1、2026 年 10 月 12 日《2026 年前三季度业绩预告》｜巨潮资讯网

2、九芝堂《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》（收购吉象隆）｜巨潮资讯网

3、九芝堂 2025 年三季报｜巨潮资讯网

4、九芝堂 2026 年半年度报告｜巨潮资讯网

5、2026-04-09 2025 年度业绩说明会纪要｜巨潮资讯网

6、2026-08-20 机构投资者调研纪要｜巨潮资讯网

7、九芝堂实控人、控制权变更公告｜巨潮资讯网

8、地方工信、药监局公开公示、上市公司并购报告书。

9、吉象隆司美格鲁肽、替尔泊肽完成 FDA DMF 备案、NDC 编码信息：FDA 官网 DMF 数据库。

10、“吉象隆 2024 年约八成产品外销”：2024 年地方产业媒体报道，非上市公司公告口径。

11、FDA 官网公开档案

12、高盛医药行业研究报告（公开行业引用版本）

13、申万中药板块 2026 上半年上市公司数量、盈利统计：申万行业指数公开统计数据