博时基金2026年第四季度宏观策略报告

来源：市场资讯

（来源：深圳市投资基金同业公会）

市场回顾

全球资产方面，三季度权益资产总体下跌，原油明显上涨。

2026年三季度权益资产收益明显减弱。国内权益指数中，恒生科技、沪深300跌幅较小，科创50、创业板指跌幅较大。海外权益指数中，美国、日本市场涨幅在2%到3%之间，欧洲市场小幅下跌。国内债市表现延续稳定。商品中，原油大幅上涨，黄金小幅上涨。

A股方面，三季度A股市场震荡整理，消化高拥挤。

风格方面，科技板块大幅下跌27.5%，先进制造下跌18.4%；医药、金融地产以及消费板块均上涨；行业方面，煤炭（+19.3%）、石化（+15.3%）、农林牧渔（+15.1%）和银行（14.6%）表现领先；电子（-32.6%）、通信（-28.7%）、建材（-26.1%）、电力设备（-23.7%）等行业表现相对靠后。

市场交易逻辑以及四季度市场核心关注点

海内外大类资产的主要交易逻辑是中东局势、AI产业变化和美联储新任主席带来的变化；AI产业变化对国内市场也有较大影响。

四季度市场核心关注点或包括：海外货币政策走向；AI产业在应用端是否能有进一步突破；地产、消费等国内内需方面的变化。

宏观分析

海外增长方面，增长动力结构性切换，AI投资有望成为美国增长重要支撑，传统经济部门或持续面临高利率约束。

美国增长动力正在发生结构性切换，高利率对传统经济的压制与AI资本开支的扩张并存。26Q4美国经济更可能呈现“传统部门走弱、AI投资托底”的结构性分化，实际增长或维持在潜在增速附近；高利率仍在压制总需求，但其影响可能更多体现为增长结构调整，而非全面收缩。

房地产、汽车及部分传统制造业仍受到融资成本约束，就业市场也已从此前的供需偏紧逐步再平衡，但企业活动和服务业需求仍具韧性，全球增长亦未出现明显同步放缓。AI相关资本开支已从单纯的信息技术投资扩展至数据中心、电力、半导体及相关基础设施，并有望对美国企业盈利和总体增长形成支撑。

海外通胀方面，油价冲击扩散度或相对有限，26Q4美国通胀有望缓慢回落，但核心PCE仍偏高，或不足以支持美联储快速转宽。

考虑到美伊冲突未决及AI资本开支带来的需求韧性，26Q4美国通胀或仍将呈现高位缓慢回落态势，核心PCE离美联储2%的目标尚有距离；相对乐观的是，房租等传统核心服务通胀相对温和，薪资增长亦未催化通胀预期攀升，没有出现2022年式的通胀全面扩散与二轮传导。

综合而言，在地缘未失控的基准情形下，Q4通胀可能更多表现为高位粘性而非重新加速，美联储或维持略偏紧政策立场。

海外流动性方面，沃什重塑美联储反应函数，结构性问题难解，美国长债或延续高位震荡态势。

9月FOMC会议沃什表示：只要底层通胀没有以足够快的速度回到2%，美联储就不会因为短期增长波动而轻易转向宽松。与此同时，AI资本开支、财政融资和能源价格共同抬升名义增长及资本需求，使长端利率对通胀和期限溢价的敏感度明显上升。

26Q4能否出现类似1997年预防式降息后的趋势性下行，关键要看：①FOMC能否通过有效沟通恢复信誉；②国债供给/买家结构失衡能否改善，财政部能否缩减发债；③未来1-2个月通胀/零售/就业等实时数据是否连续走软；④油价能否随中东局势缓和而回落。目前看，这些条件中许多是结构性问题，解决难度明显高于1997年，这意味着即便长债利率短期缓和，但想要复制1997年那种趋势性、大幅度的回落，难度可能更大。

国内增长方面

经济景气有望继续保持稳定，高技术产业仍是较大亮点

7、8月工业增加值增速总体好于二季度，原油加工、煤炭生产等扰动逐渐减轻，内需逐步改善。从结构看，高技术产业表现较为亮眼。

考虑到AI行业当前状态，出口金额增速有望延续较高水平，出口量的增速也可能维持一定增长。

到四季度，补贴透支和基数效应对消费品的拖累有望进一步减轻，社会消费品零售数字有望出现一定幅度的回升。服务业消费景气过往表现较为稳定。

固定资产投资相对较弱，考虑到逆周期政策的立场、企业盈利初步企稳好转，趋势短期或难以快速改变。

一线城市房价延续了今年以来相对较好的回升态势

近两月一线城市新房和二手房均出现环比上行，一、二线城市租金情况较为稳定。从部分连锁门店数据看，主要二手房挂牌量年初以来持续下降，二手房成交价格年初以来亦保持相对稳定。

新房方面，主要城市推售比情况好于往年，库存去化月份过去数月也在下行。

上述企稳态势是在没有强力刺激情况下实现。9月的地产新政，一方面对开发商的运作能力提出了更高要求，另一方面压低了偏低线城市的购房成本，总体有利于推动房地产行业的供需关系更快的恢复正常。

国内通胀方面，四季度PPI回落幅度或相对有限。

年初以来，走出低通胀的态势日益明显，从核心CPI数字看，通胀境况明显好于2022到2025年的情况。今年三季度PPI、CPI走势在一定程度上与原油价格的波动节奏有关。

结合细分行业和工业企业利润数据看，我国的通胀回升仅部分与原油相关，有色等非能源大宗商品的上涨、AI相关资本开支对中上游价格的带动、部分生命周期进入成熟期的行业自主或在政策引导下的产能投放压缩和产能管控，都是原因之一。

在美油价格维持在90美元附近的假设下，到2026年12月PPI或仍维持在3%以上，非食品CPI或维持在1%左右。

国内信用货币环境方面，资金利率波动水平明显下降，四季度利率有望维持稳定。

自6月末，DR001在货币政策执行中的重要性上升，与7天逆回购利率的差异也明显低于以往，整体资金波动水平明显下降。

在去年年末，通胀偏低仍是较为突出的问题，到今年三季度末，该问题已经有所缓解，但CPI仍低于通常认为较为合适的水平（低于但接近2%），四季度利率有望继续保持稳定。

9月末央行调低PSL利率25个基点，扩大结构性货币政策工具的运用范围，整体更着眼于稳定投资，着眼于新基建领域的建设，对整体信贷扩张速度的影响或相对有限。

国内财政方面，今年税收收入表现较佳，财政支出进度有望加快。

由于经济名义增长率、企业盈利都有改善，叠加出口退税等征税方面的调整，年初以来税收执行进度好于之前数年。一般公共财政支出进度也整体好于之前数年情况。但政府性基金预算收入仍不及年初预期，支出进度也因此有一定的放缓，专项债发行进度表现相对平淡。

7月政治局会议和9月末国务院常务会议均要求加快财政支出进度，并要求积极利用地方债额度，四季度支出或有一定的边际改善。

资产分析

债券——利率债方面：

人民币升值趋势有利于打开货币政策空间

随着中国的国际投资净头寸的不断累积，以及地缘政治风险的激增，居民的结汇意愿显著增加，人民币汇率的升值显著超市场预期。在强势的人民币汇率下，央行有望进一步打开政策空间，流动性环境对债券相对偏多。

财政扩张力度对利率影响相对较大，外需或是财政政策的关键观察变量

经济基本面上看，目前经济基本面依然呈现出“外需强+内需弱+总量平稳”的特征。在这一基本面环境下，总量对债市影响不大，关键或在于财政政策。

外需承压时，财政政策有可能会更加积极。如果四季度AI牵引的外需出现问题，后续可能会有进一步的财政刺激，伴随债券供给的显著增大，可能会带来债市的调整压力；而如果AI牵引的外需依旧强韧，则后续财政政策可能会保持相对克制，债市调整的压力可能相对较小。

债券——信用债方面：

重视久期价值，关注中长期限普信债的配置价值与二永债的波段交易机会

建议重视久期价值，中短端品种赔率空间有限，中长端品种在期限利差加持下资本利得空间或较为可观，或可考虑结合债市情绪择机参与中长债的波段交易机会。

普信债收益率与信用利差整体处于低位，或可重点关注中长期限品种配置价值与细分品种溢价机会。二永债或可关注曲线凸点的骑乘效应与配置价值，6-10Y品种或可考虑视债市情绪择机参与波段交易。城投债或可考虑以中短端品种为底仓，信用下沉的性价比相对不高，或可适当关注3-5年江浙区域中高等级品种的配置价值。

关注央行操作与流动性呵护态度变化、交易盘情绪与机构止盈压力、跨季后理财资金回流情况、稳增长政策预期、经济金融数据验证、政府债供给压力对资金面扰动情况等。

债券——转债方面：

估值尚未出清，四季度或以平价修复为主线

三季度权益大幅调整，转债亦跟随，但季末中位数价格与百元溢价率均回到季初水平，估值风险并未出清。

四季度收益表现或更依赖平价修复而非估值扩张。操作上或可考虑均衡配置两端：一方面以中低价券打底，另一方面以低溢价高平价券保留弹性。

A股

三季度A股震荡整理，指数估值明显回落

三季度A股总体以震荡整理、消化拥挤为主，7月市场在外部流动性扰动加剧、海外科技股大幅调整等多重影响下，叠加内部微观交易结构变化，出现明显调整。进入8-9月后市场逐步止跌回稳，至季末9月A股市场以弱势震荡收官。从三季度涨幅来看，沪深300在全球权益市场中表现偏弱。结构上，三季度科技出现明显调整，上半年的结构分化有一定收敛。

至三季度末，万得全A指数PE回落至滚动三年均值+0.5倍标准差处，万得全A指数PB也回落至滚动三年均值+0.8倍标准差的相似位置。

盈利方面，中报盈利延续改善，三季报盈利弹性或有所放缓

从26年中报的情况来看，A股总量盈利周期延续改善趋势。不过总量增速改善背后，盈利的广度扩散尚不明显，资源品与科技仍是两大核心抓手。这意味着后续一是需要关注PPI下半年是否出现缓慢回落及其对周期板块盈利弹性的掣肘；二是关注电子盈利弹性的可持续性。

展望三季报，一些高频指标显示三季度开始A股盈利弹性或有所放缓。一是我们拟合的全A景气指数显示，三季度盈利景气边际有所回落；二是从年中至今的工业企业盈利增速来看，亦显示盈利周期节奏有所放缓。

利率方面，三季度外部紧缩担忧持续加剧，四季度关注加息预期变化、美债高位风险

三季度以来，海外宏观流动性政策路径出现重估，美联储9月重启加息25bp，点阵图指引年内再加息一次、利率高位维持至2027年，市场定价切换为“higher for longer”。与此同时欧央行年内二度加息、日央行9月加息，全球主要央行由分化走向同步收紧。

当前美国经济与就业保持韧性，油价与地缘扰动持续，沃什框架下美联储对通胀的容忍空间收窄，基准情形下12月或将再加息25bp。在此背景下，10年期美债收益率已升破5%、创2007年以来新高，美债利率高位或将是四季度A股面临的核心外部扰动。

风险偏好方面，三季度海外地缘持续波折，四季度关注10月五中、11月美国中选以及12月经济工作会议

回顾三季度，市场情绪受到内外多方因素扰动，中东局势反复推升油价、美联储9月重启加息，同时内部经济数据走弱，均对A股风险偏好产生一定压制。至季末，全A成交金额持续低于2万亿，市场情绪指数进入低位。

往后看四季度，1）中美方面，元首会晤步入高频轨道，11月深圳APEC、12月迈阿密G20两次会面有望延续双边稳定窗口。2）但四季度海峡地缘、海外流动性紧缩压力未消，美债利率高位叠加国内内需数据仍有待修复，可能对A股风险偏好带来阶段性扰动。3）具体事件时点上，四季度重点关注10月二十届五中全会、11月3日美国中期选举、11月18-19日深圳APEC与12月14-15日迈阿密G20两次元首会面、12月FOMC会议，以及年底中央经济工作会议。

资金结构方面，三季度微观资金存量博弈加剧，四季度关注减持等情况

从三季度资金结构来看，微观资金波动较大。1）两融：两融余额此前二季度大幅向上，但三季度两融余额降至2.6万亿水平；2）公募：偏股型公募基金新发规模三季度有明显回落。另外公募ETF方面，三季度ETF阶段性托底但力度与持续性均有限。展望四季度，资金供给端两融、ETF等资金或将以稳为主，更需要关注的是资金需求端方面，进入四季度重点关注上市公司减持情况。

大势总结：往后看四季度，A股基本面保持一定韧性、微观流动性平稳、资本市场政策环境友好，有望支撑市场行情保持相对韧性。但同时也要重点关注外部扰动因素的进展情况，包括地缘风险、美联储加息预期、美债高位风险等，或将对A股行情带来一定影响。总的来看，四季度内韧外扰，A股或以稳为主、攻守兼备。

结构方面，攻守兼备，关注财报显现的改善线索

经过三季度市场的调整后，目前成长板块拥挤度总体有所消化，同时行业产业周期仍处扩张周期，四季度或仍有结构性机会。但需要重点注意外部扰动持续下，行情节奏波动可能较大。

另外关注基于财报显现的其他改善线索：1）或可关注煤炭、基础化工、石油石化等周期板块的景气机会，另外医药行业景气周期亦展现出一定修复趋势。2）注意以汽车为代表的核心消费仍处于景气周期相对承压的阶段。

行业比较方面，三大配置主线：

“能源价格高位下资源行业相对受益”+ “性价比改善，或可适时关注科技结构性机会”+“外部扰动难消，或可适度增配红利防御”

资产配置

一、标配权益，标配债券

宏观环境方面，中东局势不易改善。海外流动性、通胀等环境或不利于风险资产表现。出口需求旺盛，内需存在改善的可能。通胀、企业盈利改善态势仍较确定，国内流动性预期维持稳定。

产业层面，海外AI应用、资本开支相关预期不排除还有波动的可能。

资产定价已经部分反映了上述变化。当前A股没有指标处于历史极值附近，相比债市再次获得相对优势。

综合考虑，2026年第四季度资产配置为标配权益，标配债券。

二、债券配置建议

利率策略方面，建议小幅超配。

在强势的人民币汇率下，央行或有进一步宽松的政策空间，流动性环境对债券依然相对偏多。财政扩张力度对利率影响相对较大，这方面需要重点观察外需。

信用策略方面，建议小幅超配。

建议重视久期价值，中短端品种赔率空间相对有限，中长端品种在期限利差加持下或存在一定的资本利得空间。普信债或可挖掘细分品种溢价机会。二永债关注凸点的骑乘效应与配置价值。城投债或可以中短端品种为底仓，适当减少信用下沉。

转债策略方面，建议标配。

转债的估值风险或尚未出清。四季度收益表现或更依赖平价修复而非估值扩张。操作上建议均衡配置两端：一方面或可以中低价券打底，另一方面或可以低溢价高平价券保留弹性。

三、A股配置建议：以稳为主、攻守兼备

往后看四季度，A股基本面保持一定韧性、微观流动性平稳、资本市场政策环境友好，有望支撑市场行情保持相对韧性。但同时也要重点关注外部扰动因素的进展情况，包括地缘风险、美联储加息预期、美债高位风险等，或将对A股行情带来一定影响。总的来看，四季度内韧外扰，A股或以稳为主、攻守兼备。

风格判断方面，或可考虑攻守兼备，关注财报显现的改善线索

1）经过三季度市场的调整后，目前成长板块拥挤度总体有所消化，同时行业产业周期也仍处扩张周期，四季度或仍有结构性机会，但需要注意外部扰动持续下，成长的修复行情或难顺畅。

2）基于财报显现的改善线索，或可关注煤炭、基础化工、石油石化等周期板块的景气向上机会，另外医药行业景气亦展现出一定修复趋势。以汽车为代表的核心消费或仍处于周期下行阶段，注意相关风险。

能源价格高位下资源行业或相对受益；性价比改善或可适时关注科技结构性修复行情；外部扰动难消，或可适度增配红利防御

1）能源价格高位下资源行业或相对受益，或可关注煤炭、石化、基础化工、交通运输等方向。

2）性价比改善，或可适时关注科技结构性修复行情。

3）外部扰动难消，或可适度增配红利防御，关注煤炭、银行等方向。

四、港股方面，海外利率上行预期有望逐渐趋稳，政策托底有望改善预期，结构上或可兼顾AI与内需修复

今年以来美债高利率持续压制港股估值，目前海外利率仍处高位，但市场对长端利率进一步快速上行的预期有所下降，分母端的新增压力趋于减弱。国内内需仍然偏弱，近期地产政策持续加码有助于稳定市场预期，但政策向销售、消费和企业盈利的传导仍需时间。因此，港股估值进一步修复仍有空间，但行情能否延续或取决于盈利预期能否真正改善，指数整体或仍以震荡偏强为主。

结构上，产业趋势仍是主要线索，但市场对盈利兑现的要求将进一步提高。AI投资周期延续，硬件及产业链仍受全球资本开支支撑，行情或将从“AI主题”逐步转向“AI盈利”，重点关注收入、利润和现金流兑现；互联网平台同样需要AI投入逐步转化为业务增长。地产政策则有望为消费、地产及相关产业链提供预期改善的弹性，但内需尚未形成明确上行周期。整体而言，Q4更可能是AI产业链与部分内需修复方向的结构性行情。

五、原油方面，供给冲击仍占主导，上行风险或大于下行空间，油价趋势性下行依赖于美伊冲突彻底解决

基准情形下，26Q4油价维持高位震荡，上行风险或大于下行空间，只有美伊冲突明显缓解，油价才可能重新进入趋势性下行。

核心矛盾仍然是供给，而非需求。地缘冲突导致供应风险溢价维持高位，油价中枢明显高于传统经济周期所对应的水平，更接近“供给扰动推高价格、需求走弱限制上行”的状态。中期选举临近，或将强化美国政府对汽柴油价格和通胀的关注，可能提高其推动能源供应恢复、缓和地缘冲突的动力，但或难改变供需偏紧的基本格局。

六、黄金方面，实际利率压制黄金短期弹性，央行增持与美元资产配置溢出仍有望支撑黄金中期配置价值

从中期视角来看，全球央行持续增加黄金储备、美元资产配置的边际分散以及地缘政治风险，为黄金提供了不同于传统金融资产的配置新需求，过去几年黄金偏高位运行的基础或尚未被破坏。

从短期视角出发，过去几个月美元金融条件收紧、实际利率的上行使得黄金面临逆风。往四季度看，流动性总体偏紧仍可能压制黄金短期弹性，但边际增压幅度或相对有限；与此同时，市场对美联储信誉、美国财政纪律的质疑很难彻底消除，阶段性重燃也可能带来配置窗口。

（风险提示：近期黄金波动较大，投资黄金基金需充分认识风险，结合自身风险承受能力审慎决策。同时可持续关注全球宏观经济走势，全球央行购金情况以及相关政策动态。）

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