市值暴跌85%，重金回购难救场，飞鹤为何越烧钱越难？

国内新生儿数量持续下滑，婴配粉行业进入存量博弈阶段。

曾经稳居国产婴配粉龙头的飞鹤，近年增长态势持续承压。2025年，飞鹤交出近几年最差的成绩单，营收、利润双双下跌。资本市场更是信心全无，市值从巅峰2000亿元暴跌85%，如今只剩两百多亿元。

耐人寻味的是，就在行业以为飞鹤触底回暖时，2026年上半年的业绩暗藏隐忧。为了稳住市场，飞鹤营销投入占到营收近四成。高额营销投入，并未转化为终端消费端的实质增长。曾经碾压同行的奶粉一哥，如今陷入增长失灵的僵局。究竟是什么深层症结，困住了飞鹤？

01 “窜货乱价”，飞鹤卖不动了

今年9月，飞鹤再度陷入舆论争议。

不少宝妈吐槽，在飞鹤授权店使用优惠券购买奶粉后，付完钱却过不了发货关，而是被店家强制要求走烦琐的隐私核验流程：必须用指定水印相机，拍下带实时定位、时间的开盖奶粉图和罐底生产日期，照片还要同场景、短时间内连续拍摄，核验不通过就不发货。

不少消费者认为这是品牌控价行为，使用优惠券下单后因价格偏低，订单被判定为异常锁单，店铺没有权限解锁。

以飞鹤星飞帆2段A2 婴配粉700g这一款商品来看，价格从129到200元不等，星飞帆终端价格缺乏统一标准。还有消费者吐槽飞鹤线上新客买一赠一的活动，直接索要小孩大人身份信息。

除了价格波动，不少消费者吐槽飞鹤奶粉集罐也是bug叠满，兑换机制复杂，不少用户一罐都没能兑换成功。

更尴尬的是，飞鹤官方旗舰店对以上行为撇清关系，称官方渠道无任何拍照、定位核验要求，授权店的私自加码规则，品牌方也无法统一管控，乱象彻底摆上台面。结果就是：渠道价格混乱，窜货乱价现象增多，经销商体系怨声载道。消费者对品牌定价的信任，也在一次次打折促销中被稀释。

库存数据更能说明问题。2025年末，飞鹤存货25.1亿元，较上年增长16.3%。存货周转天数从2020年的69天，提升到了约134天。五年翻了近一倍。这说明什么? 货卖不动了。

02 单腿巨人的隐忧

理解飞鹤的困境，有一个数字足够刺眼：87.6%。

这是2025年婴幼儿配方奶粉在飞鹤总营收中的占比。对比2024年的91.9%略有下降，但这家公司正在把全部身家压在一个肉眼可见萎缩的赛道上。

中国新生儿出生率从2020年的8.52‰降到2025年的5.63‰，婴配行业从增量争夺变成存量厮杀。

产品方面，2017年起，飞鹤冲刺高端化，不断升级星飞帆系列奶粉、抬高售价。靠着产品迭代，飞鹤高端奶粉的收入占比，从2016年的22%飙升至2024年的75%以上。星飞帆、卓睿两款主力单品撑起大半营收。此时的增长，主要靠产品升级带来的单价提升，而非单纯依靠销量扩张。

但这套依靠产品升级抬升单价的增长模式，已经难以持续拉动业绩增长。当前奶粉市场两极分化：平价奶粉走量迅猛，顶级高端奶粉稳住口碑，飞鹤主打的中高端赛道持续萎缩，其深耕的400元以上价格带市场规模逐年缩水。宝妈们对价格敏感度大幅提升，不再愿意为中端高端溢价买单。

营销上，在行业格局、渠道模式、竞争环境发生变化后，飞鹤的营销攻势早已沦落为被动防御。从半年报可以看出，飞鹤的销售费用率达到36.6%，创近三年新高。36.6%的销售费用率说明每100元的销售收入中有近37元花在了广告、渠道、市场推广方面。

飞鹤的高额营销投入，早已不是主动扩张的进攻手段，而是被动守擂的防御性支出。一旦缩减营销投放，飞鹤就会直接面临终端动销下滑、门店主推意愿降低、市场份额被蚕食的风险。所以，飞鹤被迫持续“烧钱维稳”，只能守住基本盘，无法开拓新增量。

曾经逆势高涨的飞鹤慢下来后，渠道代理商的经营压力随之加大。截至2026年6月，飞鹤贸易应收款项及票据达5.56亿元，较2025年末的3.74亿元大幅增长48.7%。当期绝大部分营收增量，均来自渠道赊销进货，并非终端真实消费。

上海某代理商表示，奶粉行业库存积压本是常态，但飞鹤给到渠道的销售任务过重，让经销商亏损压力持续加大。为改善乱象、稳定区域售价，品牌方主动调整库存、上线内码管控，可不仅没能拉动销量，反而让销路遇困的代理商被迫低价压价走货，进一步扰乱市场。

渠道内部竞争更是愈演愈烈。同一区域、同一母婴系统内扎堆布局多个经销商，协调成本飙升、内卷严重，就连同款奶粉，不同门店的优惠活动都各不相同。加之奶粉出厂价和零售价差价极大，品牌、经销商、门店都要盈利，消费者又追求高性价比，叠加物流便捷度提升、拿货门槛降低，窜货成本大幅下降，最终导致飞鹤窜货乱象屡禁不止，渠道体系陷入恶性循环。

03 押注全生命周期赛道，新增长曲线未成气候

在婴幼儿奶粉主业增长见顶、赛道触顶遇冷后，飞鹤开始寻求破局自救。2024年底，飞鹤正式升级企业愿景，不再局限于婴幼儿奶粉赛道，立志打造全生命周期营养品牌。品牌打破原有0-3岁的产品布局，将产品线全面延伸，覆盖孕期、儿童、青少年、成人及中老年全人群，试图靠多元化业务摆脱单一奶粉业务的增长困境。

从2025年的成绩来看，包含成人奶粉、液态奶、辅食在内的其他乳制品业务营收20.61亿元，同比增长36.1%，但板块整体毛利率却只有1%。

成人奶粉和婴配粉底层消费逻辑完全不一样。婴幼儿配方奶粉属于刚性育儿需求，家长优先看重配方安全，对价格包容度更高；而成人奶粉更多属于养生可选消费品，用户对价格十分敏感，品牌粘性也弱很多。据公开资料，伊利、蒙牛都已布局成人奶粉赛道，飞鹤从母婴客群转向中老年客群，渠道和品牌心智几乎要重建。星飞帆的母婴渠道带不动中老年市场。

不过飞鹤也将国际化视作新的增长曲线，奔赴海外寻找人口红利。重点布局加拿大、菲律宾：加拿大金斯顿工厂拿下婴配粉资质，产品进入北美1500余家商超，门店半年环比大涨270%。菲律宾上线中高端AceKid奶粉，并且打算复制经验到越南、印尼等东南亚国家。

但出海阻力不小。北美市场成熟、国际大牌扎堆，品牌认知、本土化都是难题；东南亚虽有人口潜力，却要面对本土竞品和消费习惯差异。飞鹤海外营收占比仅1%，很难拉动整体业绩，国际化见效尚需长期投入。

人口红利退去，婴配粉行业迎来存量厮杀。飞鹤深陷渠道乱价、库存高企的困境，同时押注全生命周期营养与国际化两条赛道自救。但多元业务盈利薄弱，海外营收贡献也微乎其微。重金营销难换真实增量，昔日高端故事不再奏效。飞鹤的自救能否突围？这不仅是一家乳企的难题，更是行业共同面对的考验。