信用 | 量价兼具，熊猫债值得关注

来源：市场投研资讯

（来源：财通证券研究）

我们认为在资产荒背景下，熊猫债需求有望持续抬升，向供需双旺格局改善。当前利差仍有空间、部分个券换手不弱，建议搭建熊猫债研究体系，围绕五大主线关注投资机会，增强账户票息收益。

熊猫债供给放量、结构多元：今年来发行规模同比抬升三成、净融资抬升一成，供给放量。存量视角来看：境外非金融机构发行人规模占比约六成；剩余期限3-5年期规模占比达六成；前三大行业（银行、非银金融、公用事业）占比约六成；隐含评级AA+及以上占比约五成。

熊猫债市场为何扩容？本轮熊猫债扩容由人民币国际化、中美利差倒挂带来发行人融资成本优势、政策制度红利共振驱动，叠加到期压力抬升，预计供给持续放量可期。

哪些机构在参与熊猫债？从趋势来看，各机构持仓量均有上升，存款类金融机构持仓占比提升，成为第一大机构，占比约四成，广义基金、境外机构占比有所回落；保险、社保、年金等长线资金参与程度仍然有限。广义基金中，银行理财为主导、公募基金次之、券商资管参与度较低。理财对熊猫债重仓时偏好银行二级资本债、主权、国际机构类熊猫债等，也涉及个别头部产业类发行人。公募债基对熊猫债重仓时则多关注信用资质较优的各类头部主体。

熊猫债流动性有何变化？流动性表现总体一般，但目前相较普信债未见明显劣势。2025‑2026年较2024年有所回落，当前围绕着12%波动。不同类别间分层比较明显，主权政府流动性整体偏低但边际有所改善，境外金融机构、境外非金融机构两类主体的熊猫债流动性相对偏好，月度换手水平甚至多在25%以上，且市场情绪较佳时境外金融机构更易成交。

如何建立熊猫债信用分析框架？五类主体信用分析框架存在实质差异，国际开发机构兑付稳定性最优；主权政府风险锚定国家基本面；跨国企业依托全球布局对冲跨境风险，但需关注行业风险及公司竞争地位；境外金融机构受海外金融周期及金融监管扰动；境外非金融企业风险分化显著，对境内投资者来说，红筹类主体的国别风险相对较弱、信用研究复杂性可控。

哪些熊猫债还值得关注？建议围绕五大主线挖掘个券机会：（1）央国企相对高利差主体&母子公司利差的结构性套利；（2）外资企业和民企中短久期利差挖掘；（3）境外金融机构优选多边开发银行与G-SIBs（全球系统重要性银行）的流动性溢价机会；（4）适当关注主权熊猫债的一级及配置机会；（5）关注一级新发机会。具体思路及择券请见正文。

风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济超预期，信用风险事件发展超预期。

风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期

01

随着资产荒程度加剧，市场对票息资产的挖掘愈发困难，而熊猫债供给持续放量，且仍有利差可挖掘，可作为账户增强票息的方向之一。在品种掘金系列的第一篇中，我们首先关注熊猫债这一品种的基本情况、持有者结构、流动性及参与思路。

熊猫债：2026年以来供给创新高，券种与主体结构多元化

熊猫债是指境外机构（含多边金融机构）在我国境内发行的人民币债券，近年来发行规模同比抬升三成、净融资抬升一成，供给放量。2026年前三季度已发行约2450亿元，净融资约1156亿元，较去年全年分别增加约33%、14%。当前存量熊猫债约5300亿元，达到历史新高，占存续信用债约1%。

该品种结构多元，从发行人出发，大致可分为四类：国际开发机构熊猫债、主权政府类机构熊猫债、境外金融机构熊猫债、境外非金融企业熊猫债。券种则涉及普信债、金融债、国际机构债，其中国际机构债主要是指外国政府发行的主权熊猫债、非中资背景境外银行发行金融债（不含二级资本债）等品类。

今年以来，各类型发行人熊猫债均有放量，其中主权熊猫债年度发行规模创历史新高，2026年以来至今共发行8支主权政府熊猫债，合计257.5亿元，远超去年全年发行70亿元，斯洛文尼亚、巴基斯坦、哈萨克斯坦、印尼政府先后完成首发，其中印尼以单笔70亿元的规模刷新主权熊猫债单次发行纪录。

存量视角来看，有三个“六成”一个“五成”：

（1）境外非金融机构发行人规模占比约六成，境外金融机构、国际开发机构、主权政府占比分别为19%、16%、6%。

（2）剩余期限3-5年期规模占比达六成，余额加权期限约2.52年；

（3）前三大行业（银行、非银金融、公用事业）占比约六成，合计占比57%，信用资质稳定性偏强；

（4）隐含评级AA+及以上占比约五成，合计为53%，其中AAA评级占比27%。

02

熊猫债市场为何扩容？

本轮熊猫债扩容并非昙花一现，预计供给具备持续性，具备中长期配置基础。本轮熊猫债扩容由人民币国际化、中美利差倒挂带来发行人融资成本优势、政策制度红利共振驱动，叠加到期压力抬升，预计熊猫债供给持续放量可期。

熊猫债诞生于2005年，彼时国际多边机构首次在境内发行人民币债券；其后近十年零星发行、规模很小。2015年开始发展进入新阶段，具体可分为三个阶段：

一是2015-2018年快速扩张期。年发行量由2015年的130亿元跃升至2016年的1300.4亿元，2017-2018年维持700-950亿元高位，净融资大幅为正。

二是2019-2021年收缩承压期，净融资2019年近乎归零，2020-2021年连续转负。

三是2022年至今处于政策鼓励的修复增长期。2022年，央行、外汇局优化境外机构境内发债资金管理政策，允许募集资金跨境灵活使用。净融资年度规模扭正、发行量逐年走高，为机构提供了稳定可持续的参与机会。

2026年熊猫债发行量达到历史峰值，主要受益于人民币国际化、融资成本优势与发行政策支持。

一是人民币国际化及升值。2026年6月，人民币全球支付占比升至3.1%，重回全球第五，人民币国际职能由支付结算向投融资延伸。以2026年新兴市场发行人为例，其熊猫债募集资金可直接用于对华贸易、投资。同时，近年人民币汇率保持平稳、略有升值，发行人汇兑成本与汇率对冲成本较低，进一步提升了人民币融资吸引力。

二是中美利差走阔至历史高位，熊猫债融资成本优势凸显。2026年以来熊猫债加权平均发行利率约为1.84%，成本优势明显，而中美利差持续走阔，中美10年期国债利差倒挂由年初231BP走扩至9月14日的328BP，创历史新高，境外主体发行人民币债券融资成本优势更为可观。

三是熊猫债发行的制度红利持续释放。2020年以来，注册制、储架发行、募集资金灵活跨境使用等机制不断优化。2026年，境外机构投资境内债券市场免征企业所得税、增值税的优惠政策延续至2027年末；中债登宣布自9月1日至2028年底，免除熊猫债发行登记费、付息兑付费；央行也多次表态，明确要稳步发展熊猫债市场，从制度层面持续改善境外发行人、投资人参与环境。

综合上述因素，我们认为中期来看，熊猫债发行将稳步增长，市场扩容仍有支撑。2027-2029年, 存量熊猫债到期规模分别约999亿元、1277亿元、1572亿元，滚动续作需求逐年抬升。按2026年9月末约1.89倍的滚动发行系数（当年新发/当年到期）估算，2027年新发或约1888亿元、净融资约889亿元。

03

哪些机构在参与熊猫债？

从趋势来看，各机构持仓量均有上升，但内部结构出现明显分化：存款类金融机构持仓占比提升，成为第一大机构，占比约四成，广义基金、境外机构占比有所回落；保险、社保、年金等长线资金参与程度仍然有限。

熊猫债主要面向银行间及交易所市场的合格机构投资者，同时通过“债券通”向境外机构投资者开放。截至2026年8月末，存量熊猫债中4,834.65亿元，占比90%以上托管在上清所。熊猫债前三大参与机构分别为存款类金融机构、非法人类产品、境外机构，占比分别为40%、37%、15%。

具体来看：

（1） 存款类机构是2026年最主要的增量资金，持仓占比升至约40%，增配以比价效应驱动。其一，多边开发机构债与高评级主权债风险权重为0%，票息却高于国债、国开债，投资性价比尚可；其二，2025年8月起新发国债恢复征收增值税，国债税后收益边际下降，间接推高熊猫债的相对配置价值。

（2） 广义基金（非法人产品，涵盖公募基金、银行理财子、券商资管等）持仓绝对规模上升，但占比由2023年末的42%回落至当前的约37%。一是其对国际机构债参与度仍有限，目前主权与多边机构品种目前更受银行青睐；二是熊猫债二级流动性整体一般且分层较重，与广义基金交易型需求有所错配；三是个券研究成本较高；四是部分专户可能面临合同限制；五是熊猫债的实际质押效率可能弱于境内债。

具体来看，根据企业预警通对部分广义基金重仓券的梳理，广义基金参与呈现出银行理财主导、公募基金次之、券商资管参与度较低的特点。2026年H1广义基金重仓熊猫债持仓合计约为143.11亿元，涉及136只债券、76家管理人；其中理财72.77亿元，占比50.85%。

理财对熊猫债重仓时偏好银行二级资本债、主权、国际机构类熊猫债等，也涉及个别头部产业类发行人。如26萨穆鲁克—卡泽纳债4.63亿元、26哈萨克斯坦债1.83亿元等主权及多边机构熊猫债均涉及理财重仓。

公募债基对熊猫债重仓时则多关注信用资质较优的各类头部主体，如北京控股、中广核等，前十大个券规模占全部广义基金重仓券的55%。

（3） 境外机构绝对持仓创历史新高，但份额受市场扩容稀释。上清所数据显示，截至2026年8月末，境外机构持有熊猫债709.7亿元、创历史新高。对境外机构而言，一是人民币债券投资回报波动率在全球处于低位，人民币国债指数月度回报年化波动率明显低于美债；二是人民币债券是较好的“避险资产”，与G7及其他新兴经济体债券收益率相关性较低，人民银行称，据测算2024年中美10年期国债收益率相关性仅为0.05。三是叠加2026-2027年境外机构投资境内债券利息收入免税，吸引力进一步提升。

（4） 保险资金参与度偏低，且未有明显提升，主要涉及资本占用、信用资质以及监管条文约束、资产收益久期匹配性的考量。

一是条文限制。依据银保监办发〔2021〕118号文，保险资金可投的“金融企业（公司）债券”要求发行人为境内依法设立、持牌的金融机构；境外商业银行虽发行金融债，但并非境内持牌机构，严格按条文难以纳入保险投资范围。

二是多边机构债与主权债风险权重低、主权债资质高，但保险配置依然不多，原因或在于保险负债端偏好超长期资产，与熊猫债久期结构不匹配，配置性价比不突出。

（5） 社保及年金实际参与积极性可能不高。全国社会保障基金、基本养老保险基金、年金的可投券种清单未明确限制熊猫债配置，理论上均可配置熊猫债，但实际参与或有限。

04

熊猫债的流动性有何变化？

熊猫债的流动性总体表现一般，但目前相较普信债未见明显劣势。趋势上来看，2024年为交易情绪高点，2025‑2026年有所回落，当前围绕着12%波动，该水平接近当下普信债本身流动性水平。

不同类别间的熊猫债流动性分层比较明显，主权政府流动性整体偏低但边际有所改善，境外金融机构、境外非金融机构两类主体的熊猫债流动性相对偏好，月度换手水平甚至多在25%以上，且市场情绪较佳时境外金融机构更易成交。国际开发机构、主权政府发行的熊猫债持有人以配置盘为主，历史上流动性相对偏低，多在10%以内。今年以来主权政府发行熊猫债的流动性出现明显改善，月度换手率升至15%以上，或迎来新的交易机会。

05

如何建立熊猫债信用分析框架?

5.1

熊猫债不同发行主体评级路径与风险特征对比

熊猫债发行主体可细分为国际多边开发机构、境外金融机构、境外主权政府及普通境外非金融机构五类。五类主体信用分析框架存在实质差异，评级模型对不同发行人类型规定了不同的评级路径与主权上限约束。

以主流评级机构联合资信为例，其对熊猫债主体采用两类评级方法：①外国政府类发行人：先采用国际序列主权评级方法评定国际等级，再通过映射得到区域等级；②多边开发机构、境外金融及非金融企业：以区域评级方法为主评定主体等级，并参考主权评级映射结果设置等级上限，主体信用等级一般不高于其所在国主权信用等级。

我们从主体信用、行业风险、国别风险三个维度，梳理五类熊猫债发行人信用风险关注要点与特征，以供投资者参考：国际开发机构兑付稳定性最优；主权政府风险锚定国家基本面；跨国企业依托全球布局对冲跨境风险，但需关注行业风险及公司竞争地位；境外金融机构受海外金融周期及金融监管扰动；境外非金融企业风险分化显著，对境内投资者来说，红筹类主体的国别风险相对较弱、信用研究复杂性可控。

5.2

担保增信有限，高度依赖关联方担保

在前述对发行主体的分析之上，也要考虑外部增信的影响，约16%的存量熊猫债有外部担保。

熊猫债整体增信覆盖度偏低，且高度依赖关联方担保。截至2026年9月22日，存量有担保券合计62只、规模872.3亿元，规模占存量约16%，其中不可撤销连带责任保证为主要担保形式，共38只、规模517.6亿元，规模占存量熊猫债约10%。

存量熊猫债担保人结构呈现两个特征：一是极度集中，全部存量担保仅涉及19家担保人，前五大担保人（大众、奔驰、宝马、摩根士丹利、巴斯夫）合计534.70亿元，占被担保熊猫债总额约61%；二是多数为关联方担保，仅2支为国际机构担保，其余均为关联方担保。具体来看：

我们认为若担保方为发行人控股股东，或与发行人同属于一个集团则为关联担保，关联方担保本质风险没有真正向外隔离，风险仍留在同一集团内部。关联方担保熊猫债的发行人若为融资子公司，债项信用强绑定担保人即本集团信用，信用分析应穿透评估担保人集团财务、债务及海外经营风险，同时警惕跨境履约不确定性。

存量中仅埃及、巴基斯坦两笔主权债获国际多边机构担保，属个别案例。以巴基斯坦为例，该笔由亚投行、亚开行提供约95%本息担保，获约5倍认购倍数，票面利率2.5%，当前利差约44bp，融资成本与发行需求均明显占优；但这类多边担保多出于政策支持目的，不具市场普遍性。

06

哪些熊猫债还值得关注？

当前熊猫债信用利差仍大多高于普信债整体4-25bp，且久期越长溢价越明显，我们认为仍有收益挖掘机会。1Y内AAA至AA熊猫债信用利差高于普信债整体4-23bp；1-3Y高于1-20bp；3-5Y高于10-20bp。

熊猫债利差走势较为独立，2026Q3 境内普信债受配置资金驱动，利差普遍收窄，与之形成对比，熊猫债利差反而出现被动走阔或压缩幅度明显不及普信债。内部分化显著：长端利差上行更为突出，短端有所下行。

考虑到当前熊猫债利差仍有相对优势，结合后续资产荒压力，我们认为品种机会仍值得挖掘投资机会。思路上可围绕五大主线，区分一级新发、二级存量静态收益率视角，结合成交量、信用资质择券，不同主线适用的参与思路、重点主体与风险逻辑存在差异。

主线一：央国企相对高利差主体&母子公司利差的结构性套利

央国企集团下属发行的熊猫债信用利差普遍不高，可关注相对较高的越秀系。也可挖掘强支持下的母子公司利差溢价。以北控集团为例，其子公司发行的熊猫债信用利差较境内集团存在5-10bp超额利差或可挖掘，且部分个券换手水平不差，比如25北控水集MTN001B、26北控MTN001B、26北控MTN001A等，剩余期限分别约8.3Y、4.5Y、2.5Y。

主线二：外资企业和民企中短久期利差挖掘

筛选出外资企业和民企剩余期限在0.5年-3年、隐含评级AA以上、信用利差>20BP的公募债券，同时考虑企业所在行业景气度、公司竞争地位及总体信用资质，可关注中国水务集团、中国燃气、凯德商用、拜尔股份、恒安国际、奔驰财务、宝马中国、中华电力。

主线三：境外金融机构优选多边开发银行与G-SIBs（全球系统重要性银行）的流动性溢价机会

亚投行、新开发银行、亚洲开发银行等国际多边金融机构，熊猫债较国开债利差在10bp之上的流动性溢价，尤其是一级新发后向二级的交易机会，但整体为配置策略，持有后交易难度可能偏大。

G-SIBs的机会也值得关注，其信用风险总体可控，而流动性又明显好于多边开发银行，当前信用利差高于20bp的个券不少，发行人如德意志银行、法国农业信贷银行、法国巴黎银行、巴克莱银行等。G-SIBs是由金融稳定理事会（FSB）每年认定的、在全球金融体系中具有高度关联性和系统重要性的银行，因此国际监管框架为其构建了多层次的信用风险保障机制。2025年名单包括29家，含中国5家，可以认为进入该名单的主体信用风险总体可控。

主线四：适当关注主权熊猫债的一级及配置机会

今年以来主权熊猫债投资机会有所增多，且品种换手率有一定抬升。主权熊猫债较国开债的利差本质是国别信用的风险补偿和流动性溢价补偿，可关注一些政局相对稳定、经济财政实力偏稳健或向好主体，如斯洛文尼亚、哈萨克斯坦、印度尼西亚等，目前国际三大评级给予的长期外币主权评级均在投资级。

主线五：关注一级新发机会

随着熊猫债市场持续发展，新主体持续进入市场。首次新发可能因市场认知有限、投资者尚未入库、流动性仍偏弱等因素享受一定溢价，建议积极关注入库机会。如巴西淡水河谷公司近期正考虑发行首支熊猫债券，募资至多35亿元人民币，淡水河谷公司是世界上最大的金属和矿业公司之一，是美洲最大的金属和矿业公司，中国市场是其主要的客户之一，公司国际三大评级均在投资级，展望稳定。

1、数据统计或有遗漏：由于数据收集的局限性、统计方法的差异、信息披露的不完整性或更新延迟，可能导致部分分析结果存在偏差。

2、宏观经济表现超预期：宏观经济环境和财政政策是影响债券市场的关键因素。如果宏观环境出现超预期的变化，如经济增长放缓、通货膨胀率波动或外部经济冲击等，可能会对信用债市场表现形成冲击。

3、信用风险事件发展超预期：若出现信用舆情事件，可能会对信用债市场形成短期冲击。