年内股价飙涨138%的“炼油大牛股”遭高盛下调评级：运费开始侵蚀Par Pacific(PARR.US)盈利

智通财经获悉，柴油供应紧张带来的炼油红利仍在，但年内股价疯涨逾138%的美国炼油巨头Par Pacific(PARR.US)的进一步上涨趋势，已经需要更强的新催化剂。10月15日，高盛将其评级从“买入”下调至“中性”，公司股价最终下跌5.56%，收于83.74美元。尽管遭遇重挫，该股本周截至周四仍上涨约2.26%，10月累计上涨约2.60%，年内涨幅达到138.30%;相较10月14日90.74美元的盘中高点，最新收盘价回撤约7.71%，这在一定程度上意味着，短线获利回吐明显加剧，但此前中东地缘政治动荡之下能源供给紧张推动的巨大涨幅尚未消失。

值得关注的是，高盛分析师们此次采取了“降评级、升目标价”**的组合：目标价从90美元上调至94美元，较最新收盘价仍有约12.3%的空间。两者并不矛盾——更强的行业炼油利润支撑盈利预测和目标价上移，但资产价值重估、政策豁免等利好已经较充分反映在股价中，运费上涨又可能压缩后续盈利上修空间。市场开始追问的，是这家公司还能创造多少超出当前预期的利润。

Par Pacific在周四交易中大幅下跌近6%。高盛将这家聚焦炼油产能的能源公司评级从“买入”下调至“中性”，目标价为94美元，核心理由是在关键催化剂兑现之后，该股的前景已更趋均衡。

高盛分析师亚历克莎·佩特里克领衔的团队表示，该机构仍然认可Par Pacific资产组合的价值，但认为其炼油业务价值已经得到市场更充分的认识，小型炼油厂豁免计划带来的催化作用也已基本兑现。

尽管佩特里克领衔的高盛团队上调了Par Pacific的盈利预测，以反映更新后的行业炼油利润率预期——这一调整方向与高盛对其他覆盖炼油企业的调整一致——但高盛预计，该公司的盈利预测上修幅度将弱于同行，因为高企的运费预计会拖累实际实现的炼油利润率。高盛分析师团队认为，市场一致预期尚未充分计入运输成本带来的不利影响，因此存在盈利预期下调的风险。

随着多项催化剂已经反映在股价中，佩特里克认为，Par Pacific若要获得进一步上涨空间，需要夏威夷业务在正常景气水平下的盈利能力显著提升，或者股东回报力度出现明显跃升。

Par Pacific是何方神圣?

Par Pacific的核心业务覆盖炼油、能源物流与燃油零售：在夏威夷、华盛顿州、怀俄明州和蒙大拿州拥有四座炼厂，合计原油加工能力约21.9万桶/日，并配套储运、管道、码头和零售网络。夏威夷业务服务于航空、地面交通及发电燃料需求，因此航煤、柴油等产品的区域供需和运输成本，对其盈利尤其重要。

强劲景气度周期已经开始转化为业绩：2026年第二季度，公司归属净利润达到4.621亿美元，上年同期为5950万美元;调整后EBITDA从1.378亿美元升至5.713亿美元。不过，夏威夷当季每桶57美元的调整后毛利中，包含11.49美元的有利定价时滞贡献，不能全部视为可以长期复制的盈利水平。

“有利定价时滞贡献”，即指代的是销售合同调价滞后于市场变化，暂时增厚了炼油利润。例如，部分成品油合同按前一个月或前一周的平均价格结算;当市场价格下跌时，公司仍可能按此前较高的价格销售，因此实际毛利高于按当期市场价格估算的水平。Par Pacific夏威夷业务第二季度每桶57美元的调整后毛利中，约11.49美元来自这种定价时间差，占约20%。这部分收益会随价格走势变化，不能直接视为常态盈利能力;价格上涨时，定价滞后反而可能拖累利润。

柴油紧缺撑起炼油超级红利，海运成本却在分走利润

对于Par Pacific而言，能源供给风险尚未退场。10月15日，布伦特原油期货收于105.92美元/桶，小幅下跌0.1%;WTI上涨约3%，收于97.97美元/桶。美国库存下降支撑WTI，而中东航运遇袭、沙特与胡塞武装冲突升级，以及乌克兰再次攻击俄罗斯炼油设施，继续扰动能源运输与成品油供应。国际能源署虽然同意进一步释放逾2000万桶柴油，美国也在考虑放宽部分航运限制，但这些举措主要用于缓解供应压力，尚不足以证明地缘风险已经系统性消退。

柴油裂解价差更直接揭示了炼油企业的受益机制。ING披露，10月7日ICE柴油裂解价差约为73美元/桶，虽低于9月略高于90美元的水平，但依然显著偏高;释储对近月市场的缓解更加明显，远期价差仍受到供应紧张支撑。对于炼油企业，真正关键的是柴油、航煤等产品相对原油的价差，而非原油价格单边上涨：当炼厂受损、出口受阻使成品油比原料更加稀缺，能够维持生产的炼厂便有机会获得更高加工利润。

高裂解价差能否转化为高利润，取决于企业实际保留下多少价差。夏威夷市场的地理隔离能够抬高进口替代成本、支撑本地产品售价，但炼厂采购原料又依赖海运，运费、保险及航线调整同样推高原油落地成本。因此，欧洲柴油基准强劲，并不等于Par Pacific能够同比例扩大实得毛利。高盛担心的正是这一差异：行业盈利预测仍在上修，公司却可能因运输成本侵蚀而落后于同行，甚至面临市场一致预期下调。

有媒体10月9日援引船舶经纪商SSY在LSEG提供的数据报告称，美国墨西哥湾至中国、承运200万桶原油的VLCC租船费用升至约8000万美元，折合每桶40美元，较2月战争爆发前的8.60美元上涨约365%。mING引用Clarksons数据也指出，10月初全球原油轮平均日收益已突破50万美元，达到2025年均值的约10倍。绕航、船对船转运及合规船舶紧缺持续占用有效运力，意味着依赖海运原料的炼厂必须支付更高的原油落地成本，高柴油裂解价差带来的利润增量，也因此可能被运输成本部分吞噬。

政策利好也有兑现节奏。小型炼油厂豁免主要减轻可再生燃料标准下的合规负担，包括相关RIN合规凭证成本。Par Pacific此前获得部分年度豁免，2025年确认约1.995亿美元相关收益，说明政策释放的利润价值已经相当可观。随着这部分价值被市场认识，股价进一步上涨，需要夏威夷业务在正常景气水平下维持更高盈利，或将现金创造能力转化为明显更强的股东回报;单靠重复交易已经兑现的政策红利，推动力会逐渐减弱。

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