上海
全球债券收益率持续攀升，背后的驱动力远比能源价格上涨更为复杂。桥水基金近期发布研究报告指出，此轮利率上行是多重结构性力量叠加的结果，资产供给的持续扩张正在重塑全球资本市场的供求格局，其影响将比市场目前定价的更为深远。
桥水认为，近期利率大幅上行，更多反映的是经济增长超预期韧性，而非单纯的能源价格冲击。AI资本开支扩张、居高不下的政府支出，以及对利率不敏感的借贷活动，共同构成了利率上行的深层动力。目前，市场对主要发达经济体本轮政策累计收紧幅度的预期已趋于一致，集中在125至150个基点区间。
与此同时，桥水警告称，经济增长之所以保持韧性，主要是因为能源价格上涨前较为宽松的金融条件，其支持作用仍在延续。如今，利率上升叠加能源价格持续高企，降低了经济增长维持此前韧性的可能性，尤其是在美国以外的地区。
利率上行：韧性与供给的双重驱动
桥水指出，今年早些时候，能源冲击是推动发达经济体利率上行的主要因素。但近期利率水平已明显超过春季高点，单一的能源价格解释已不充分。
AI资本开支的持续扩张是关键变量之一。超大规模云服务商已用尽自身自由现金流，正由向市场提供资金转为从市场获取资金。与此同时，各国政府支出居高不下，现代重商主义推动军事开支和产业政策投入持续增加。
桥水还指出，本轮经济扩张对利率的敏感度可能低于以往——增长更多由AI相关资本开支驱动，而周期性、对利率敏感的行业贡献较小。这意味着，若需进一步压制通胀，可能需要更大力度的紧缩措施。
资产供给结构性扩张，资金竞争加剧
桥水将当前市场格局的转变定性为全球金融危机后逻辑的根本逆转。过去十余年，量化宽松导致公共部门资产净发行量为负，私人部门借贷低迷，低收益率与充裕流动性共同压低了风险溢价。
如今，现代重商主义兴起、AI资本开支繁荣以及央行持续缩表，共同推动资产净供给大幅扩张，市场需要消化的资产发行规模已接近过去半个世纪的高点。与此同时，对资产价格不敏感的投资者——包括央行和负债驱动型机构——需求出现结构性下降，新增资产须由价格敏感型投资者承接的比例越来越高。
桥水认为，这一机制将推动资产收益率系统性上行：价格敏感型投资者要承接不断增加的供给，需要获得更高的收益补偿，而杠杆空间的有限性将使这一要求随供给增加而持续抬升。
风险溢价仍低，传导压力尚未完成
桥水指出，资金竞争加剧的影响已在部分市场显现：期限最长的债券收益率持续上行，超大规模云服务商信用利差走阔，部分CCC级企业融资压力开始在利差中体现。然而，整体风险溢价仍然偏低——股票盈利收益率与债券实际收益率之间的差距，处于互联网泡沫时期以外的历史最窄水平。
桥水警告，随着资产供给继续增加，资金成本上升的压力难以长期局限于部分市场。一旦传导至股票价格，可能引发自我强化的连锁反应：本轮经济扩张高度依赖资产价格支撑企业资本开支和居民消费，股市实质性逆转将同时削弱这两大支柱；而当前财政赤字在经济强劲期仍处高位，一旦私人需求收缩，政府通过财政刺激对冲的空间将十分有限。
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