中信建投 | 贵金属市场金银走势分化

本文转载自微信公众号：中信建投证券研究

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目录

首席经济学家｜资本流动转型升级与人民币国际化新机遇

全球能源与运输｜WTI原油价格震荡下行，贵金属市场金银走势分化

电新｜欧洲9月电车跟踪：九国销量同比增长51%，补贴到期国家销量显著修复

非银｜热点仍在高端制造——证券公司IPO与股权投资全景(2026年9月）

公用事业及环保｜陇电送鄂赣两线正式批复，特高压外送促进消纳改善

公用事业及环保｜湖北新型工业化规划发布，明确碳排放强度下降不低于17.5%

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正文

资本流动转型升级与人民币国际化新机遇

资本流动结构升级，经营和投资属性增强

2014—2025年，非储备资产占对外资产的比重由39.9%升至68.2%，2025年非储备净头寸转正。制造业出海扩大直接投资，全球资产配置推升证券投资，金融机构境外展业也成为重要力量。资本输出的经营和投资属性日益增强。

产业竞争力和资产配置需求支撑长期资本输出

持续顺差为对外资产积累提供资金，企业竞争力提升推动全球经营。海外布局有助于开拓市场，并带动境内设备和中间品出口。中国正从商品输出大国迈向资本输出大国。下一阶段应更加重视海外经营回报，让对外资产扩张转化为国民收入的持续增长。

美日经验表明，本币使用和金融市场是国际货币的关键条件

美国对外投资和跨境信贷扩大了美元使用，发达的金融市场为境外资金提供了投资渠道。日本通过企业出海积累海外收益，但资本输出规模并未充分转化为日元的国际地位。海外经验表明，资本输出能否带动货币国际化，取决于本币融资的参与程度，也需要资产市场和金融服务配合。当前中国宏观基本面正处于关键切换期。推动实体企业高质量出海，以本币资本输出替代单纯的外币贸易顺差，不仅是产能周期的自然溢出，更是向成熟债权国演进、促进人民币国际化的百年历史必然。

资本输出与本币使用结合，拓宽人民币国际化空间

境外人民币贷款由2021年末的0.70万亿元增至2026年8月的3.17万亿元。本币融资若与设备采购、人民币经营收入衔接，可形成持续的结算和偿债需求。汇率预期稳定有助于境外配置，温和升值可提高企业海外购买力。香港离岸市场连接融资与投资需求，完善人民币资产供给和避险工具，有助于将资本输出转化为更稳定的本币使用。

风险提示：海外需求走弱或贸易壁垒抬升，可能拖累企业出海进度和经营回报。投资审查趋严、当地政策变化，也可能增加项目成本，延长投资回收期。人民币利差优势收窄、套期保值成本上升，可能抑制境外融资需求。若借款人缺乏人民币收入，人民币升值还会增加其偿债负担，并向银行传导信用风险。资本输出转化为本币使用也存在不确定性。香港离岸人民币流动性收紧，可能扩大境内外融资价差，提高企业续贷成本。海外资产价格下跌及汇率折算损失，可能削弱对外净资产和投资收益。若海外项目回报持续偏低，企业后续投资及利润再投资能力将受到约束。

WTI原油价格震荡下行，贵金属市场金银走势分化

1）美伊会谈重启叠加IEA加速释放储备，WTI原油价格震荡下行。美伊经调解方就重开霍尔木兹海峡提议重启磋商，IEA已释放约3.25亿桶石油，供应紧张预期缓解。截至10月7日WTI结算价报88.28美元/桶，较9月15日高点回落16.58%，地缘影响持续，油价或维持区间波动。

2）宏观利率压制与结构性支撑制衡，贵金属市场金银走势分化。美联储9月加息25个基点，10年期美债收益率维持5.3%以上高位压制黄金，COMEX黄金冲高至4227美元/盎司后回落至4140美元附近，白银跌超2%、金银比走阔至68。黄金受央行购金支撑表现稳健，白银受工业属性拖累偏弱。

风险提示：俄乌冲突持续升级下的全球贸易风险 当前俄乌冲突持续胶着，将严重影响欧洲、俄罗斯相关航线贸易，带来全球航运体系崩溃，全球化进程甚至存在倒退风险。建议投资者密切关注战局演变、能源政策及制裁动态。 全球宏观经济复苏不及预期 地缘政治冲突升级、供应链挑战加剧、通胀压力持续攀升等多重因素下，全球经济复苏不确定性依然存在，复苏依旧困难重重，若全球宏观经济复苏严重不及预期，届时全球物流运输需求或大幅下降。 物流价格受政策监管变化 2022年9月国务院办公厅印发《关于进一步优化营商环境降低市场主体制度性交易成本的意见》，其中提出，推动降低物流服务收费；强化口岸、货场、专用线等货运领域收费监管，依法规范船公司、船代公司、货代公司等收费行为。物流价格或受政策监管变化超出预期，带来物流企业业绩波动。 燃油成本大幅度上涨 受国际原油价格波动影响，物流公司燃料成本存在大幅度上涨的风险。其次，俄乌冲突带来国际能源市场不稳定性增加，导致国内能源安全保障面临一定压力，能源价格存在大幅提升风险，带来物流企业成本大幅上涨。

欧洲9月电车跟踪：九国销量同比增长51%，补贴到期国家销量显著修复

9月欧洲九国电车销量47.74万辆，同比+50.9%，环比+83.7%，渗透率44.0%，同比+11.5pct，环比+1.1pct。法/德/英销量同比分别增长84%/59%/43%，补贴政策继续支撑主要市场需求；西班牙同比高增56%，Plan Auto+ 已开放正式提交申领，申请窗口落地释放积压需求；葡萄牙销量同比增长+53%，第二阶段购置补贴到期后维持较快增长，渗透率持续提升至63.1%连续创新高；意大利销量同比增长44.9%，超级补贴计划到期后销量同比已实现较好修复。

2026年1-9月欧洲九国新能源车销量291.98万辆，同比+39.6%，累计渗透率36.24%，同比+8.46pct。我们预计26年欧洲电车销量550万+辆，同比+37%。

风险提示：1）终端需求不及预期：新能源汽车、储能及海外市场需求若受政策退坡、消费疲软、贸易壁垒或装机节奏变化影响低于预期，可能导致产业链排产、稼动率和盈利修复不及预期。2）锂价及关键材料价格波动：碳酸锂等原材料在紧平衡格局下或维持高波动，若价格快速上行或下行，均可能通过成本传导、库存重估和订单博弈影响产业链盈利稳定性。3）重点项目落地与技术产业化不及预期：扩产项目、海外建厂、储能/大圆柱产线、固态电池中试与装车验证等若在审批、建设、认证、爬坡或量产环节低于预期，可能影响公司业绩兑现及行业竞争格局演变。

热点仍在高端制造——证券公司IPO与股权投资全景(2026年9月)

结论一：9月IPO上市集中于高端制造与硬科技等实体产业。当月上市21家，行业集中于汽车底盘、专用设备、金属材料、医疗耗材、新能源配套等制造领域，以实体产业为主。储备端机械设备22家居首，电子、计算机、医药生物各16家并居第二，汽车15家、电力设备14家紧随，制造与硬科技六大行业合计占在审项目超五成。募资上9月IPO合计216.9亿元，中金公司保荐项目51.7亿元居首；在审项目以1至10亿元中小体量为绝对主体、合计占72%，长存控股330亿元为超大体量个案。

结论二：本月上市保荐前三为国泰海通、中金公司、中信建投，储备前三为中信证券、国泰海通、中信建投。具体看，上市端国泰海通4单居首、中金公司与中信建投各3单，三家合计10单、占47.6%；募资端中金公司51.7亿元、承销保荐费3.1亿元双居第一，对比8月头部梯队轮换、华泰联合9月无落地项目。储备端中信证券26单居首、国泰海通24单、中信建投19单，中金公司16单与前三构成第一梯队，中小券商储备体量与板块布局与头部形成梯队落差。

结论三：过去一年撤否以主动终止撤回为主，金额集中于科创板、项目集中于制造与硬科技赛道。过去一年撤否项目合计81家、拟募资规模602.35亿元，主动终止撤回77家占95.1%，科创板以201.01亿元居各板块金额之首。行业分布上，上材料23家、工业23家、信息技术20家，三大行业合计66家、占八成以上；二级行业化工15家、机械12家、硬件设备10家、半导体8家靠前。撤否项目呈中小体量、审核周期偏长特征，单项目拟募中位数4.70亿元、逾七成在10亿元以内，受理至撤否中位周期13.2个月。

风险分析：市场价格波动的不确定性：资本市场价格的影响因素较多，包括宏观经济的波动、全球经济形势的变化以及投资者情绪的波动，都可能引发股价变动，或对券商、保险公司等机构的估值造成影响，而非银金融行业的业绩受市场价格和交易量的影响较大。企业盈利预测不确定性：证券、保险行业的盈利受到多种因素的影响，报告针对行业估值、业绩的预测存在一定的不确定性，此外行业内部竞争的加剧也可能导致预测结果出现偏差。技术更新迭代：新兴技术的快速发展要求金融机构不断跟进并适应技术变革的步伐，然而技术更新迭代速度加快也带来了高昂的研发投入和人才培训成本，可能增加券商及保险公司经营成本，同时技术创新的爆发具有一定的不确定性。

陇电送鄂赣两线正式批复，特高压外送促进消纳改善

近期，国家正式批复甘肃在“十五五”时期新增陇电入鄂、陇电入赣两条特高压电力外送通道。截至2026年10月，甘肃省已投产特高压外送通道2条，分别为陇电入湘（2017年投运）和陇电入鲁（2025年投产），2026年1-8月，甘肃特高压累计外送电量达662.09亿千瓦时，其中新能源电量329.29亿千瓦时。此外，陇电入浙工程已开工在建，预计2027年正式投产，投运后年输电能力达超360亿千瓦时；陇电入川工程已通过可研评审。新近批复的陇电入鄂和陇电入赣工程分别起始于甘肃陇东能源基地和甘肃河西新能源富集区，年设计外送电量均为360亿千瓦时，计划于“十五五”期间建成投产。伴随特高压通道的陆续投产，西北新能源富集区域消纳及项目盈利能力有望逐渐改善。

风险提示：煤价上涨的风险：由于目前火电长协煤履约率不达100%的政策目标，因此火电燃料成本仍然受到市场煤价波动的影响。如果现阶段煤价大幅上涨，则将造成火电燃料成本提升。 区域利用小时数下滑的风险：受经济转型等因素影响，我国用电需求存在一定波动。如果后续我国用电需求转弱，那么火电存在利用小时数下滑的风险。此外，风电、光伏受每年来风、来光条件波动的影响，出力情况随之波动。如果当年来风、来光较差，或者受电网消纳能力的限制，则风电、光伏存在利用小时数下滑的风险。 电价下降的风险：在发改委全面推进火电进入市场化交易并放宽电价浮动范围后，受市场供需关系和高煤价影响，市场电价长期维持较高水平。如果后续电力供给过剩或煤炭价格回落、火电长协煤机制实质性落地，引导火电企业燃料成本降低，则火电的市场电价有下降的风险。 新能源装机进展不及预期的风险：新能源发电装机受到政策指引、下游需求、上游材料价格等多因素影响，装机增速具备不确定性，存在装机增速不及预期的风险。 新能源电源出力波动的风险：新能源的分散性、不稳定性和利用的高成本性制约着新能源发电项目的发展。新能源发电项目面临着资源、技术、经济、管理、市场等多方面问题，其投资建设和管理模式也存在诸多差异和不确定性。

湖北新型工业化规划发布，明确碳排放强度下降不低于17.5%

近期，湖北省人民政府印发《湖北省新型工业化 “十五五” 规划》，提出加快绿色低碳转型发展。具体来看，《规划》提出绿色低碳指标：“十五五”期间规模以上工业单位增加值能耗累计下降＞10%；规上工业单位增加值二氧化碳排放强度累计下降≥17.5%；工业单位增加值水耗累计下降≥10%。在工业领域节能降碳方面，《规划》提出稳步实施工业领域碳达峰，有序推进能耗“双控”向碳排放“双控”转变。加快重点行业节能降碳改造，强化节能监察和诊断服务，提升能效碳效水平，培育一批零碳工厂和园区。在绿色制造服务体系方面，《规划》要求推进绿色制造试点示范，建成一批绿色工厂、绿色工业园区，推广绿色产品和装备，推动绿色低碳产业发展。

风险提示：

环保公司财务状况恶化的风险：环保企业中民营企业数量较多，融资成本相对较高，如果货币政策或融资环境等发生变化，公司面临财务状况恶化的风险。 政策推进力度及落实程度不及预期的风险：环保行业受政策指引、驱动属性较为明显，如果相关环保政策发布、推进或落实程度不及预期，则存在企业发展条件不及预期的风险。 环保治理财政资金拨付下滑的风险：环保企业多为针对政府的商业模式，若环境治理的财政资金下滑则企业订单或产品销售存在相应下滑的风险，对公司发展产生不利影响。

报告来源

证券研究报告名称：《资本流动转型升级与人民币国际化新机遇》

对外发布时间：2026年10月15日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

黄文涛 SAC 编号:S1440510120015

SFC 编号:BEO134

刘天宇 SAC 编号:S1440524010003

证券研究报告名称：《WTI原油价格震荡下行，贵金属市场金银走势分化》

对外发布时间：2026年10月15日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

韩军 SAC 编号:S1440519110001

SFC 编号:BRP908

梁骁 SAC 编号:S1440524050005

宗枫 SAC 编号:S1440525120004

SFC 编号:BYO066

证券研究报告名称：《欧洲9月电车跟踪：九国销量同比增长51%，补贴到期国家销量显著修复》

对外发布时间：2026年10月14日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

许琳 SAC 编号:S1440522110001

SFC 编号:BVU271

证券研究报告名称：《证券Ⅱ:热点仍在高端制造——证券公司IPO与股权投资全景(2026年9月)》

对外发布时间：2026年10月13日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

赵然 SAC 编号:S1440518100009

SFC 编号:BQQ828

吴马涵旭 SAC 编号:S1440522070001

证券研究报告名称：《陇电送鄂赣两线正式批复，特高压外送促进消纳改善》

对外发布时间：2026年10月12日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

高兴 SAC 编号:S1440519060004

侯启明 SAC 编号:S1440525070011

证券研究报告名称：《湖北新型工业化规划发布，明确碳排放强度下降不低于17.5%》

对外发布时间：2026年10月12日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

高兴 SAC 编号:S1440519060004

侯启明 SAC 编号:S1440525070011

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