瑞银——存储半导体跟踪——担忧之墙是否合理？

瑞银——存储半导体跟踪——担忧之墙是否合理？

瑞银认为，当前存储板块自9月高点回调约19%，几乎回吐至7月低点，这主要反映市场对短期供需的过度担忧。然而，从基本面看，CXMT（长鑫存储）潜在的4F2垂直沟道晶体管（VCAT）DRAM技术推进不构成行业供给威胁；HBM（高带宽内存）因服务器DDR5及SSD需求超预期而被动"降规"（de-specing），实为需求结构优化的体现；三星正加速DRAM产能扩张，但新增供给在2028年晚些时候前难以实质冲击供需平衡。当前覆盖标的（除CXMT外）2027-2030年预期平均自由现金流收益率高达29%，估值具备显著吸引力。瑞银维持对存储板块的全面看多立场，首选标的为"关键买入"评级的三星电子，并对所有覆盖股票维持"买入"评级。

CXMT的4F2 VCAT：技术路径差异而非供给冲击

CXMT总裁近期表示将在年底前"推出"4F2 VCAT DRAM，但"推出"含义模糊，瑞银判断更可能是研发或送样阶段，而其6F2 G5（1a纳米级）制程的量产要等到2027年。4F2 VCAT可在不改变光刻半间距的前提下较6F2提升约50%的位密度，但后续节点仍需更小的半间距和更先进的光刻。该技术还面临沉积（ALD）和选择性外延等独特挑战。作为参照，三星预计2027年完成1d纳米6F2量产，随后在2028年末才目标导入0a纳米级4F2 VCAT。DRAM工艺技术走差异化路径通常需要至少三代工艺迭代才能最大化效率与性能，这可能意味着向3D DRAM的转型晚于预期，而3D DRAM最终将消除DRAM制造对EUV光刻的需求——这才是更值得关注的产业分岔点。

HBM"降规"持续：服务器DDR与SSD需求强劲驱动

瑞银调研显示，受智能体AI推理部署推动，DRAM厂商持续收到2027年服务器DDR5的追加订单。同时，英伟达（Vera CPU）的SOCAMM订单在过去两个月显著增强，2027年需求现已超过500亿Gb，这一规模已超过PC与GDDR DRAM的总位消耗。此消彼长之下，HBM出货量承压，瑞银预计2027年HBM位出货量同比增速仅约49%，HBM降规因而具有"不可避免性"。具体规格方面：英伟达VR300预计采用HBM4 8层堆叠（后续升级至HBM4E）；Feynman架构可能采用HBM4E 8层或12层；TPU v9亦将跟进；部分以推理为中心的ASIC则可能仅采用4层堆叠。HBM降规的一个连锁反应是对NAND需求的提振——因KV Cache及英伟达CMX等应用需要更多NAND，近期NAND订单已明显回升。

三星产能扩张加速：2028年前供给冲击有限

瑞银近期再次上调三星资本开支预测。预计三星DRAM产能将从2026年四季度的每月70万片晶圆增至2027年四季度的82万片（净增12万片），主要驱动力为P4工厂完成爬坡及P5-1于2027年7月开始搬入设备。2028年，三星可能在P5-1一个洁净室启动爬坡的同时，前一间仍在搬入设备，并/或对P2/P3进行瓶颈突破，这意味着即使在P5分配部分NAND产能的情形下，三星2028年DRAM产能仍可能增加逾15万片/月。但瑞银强调，这一增量在2028年晚些时候之前不会对行业供需产生实质性影响。

估值与投资策略：回调即布局良机

存储类股票自9月峰值已回落19%，瑞银认为这应倒逼存储企业加大股东回报力度。当前覆盖标的（除CXMT外）2027-2030年预期平均自由现金流收益率达29%，板块风险收益比极具吸引力。瑞银重申首选买入三星电子，并对所有覆盖股票维持"买入"评级。

HBM需求与供给量化追踪

• 需求端：2026年HBM总需求预计为40.21亿Gb（同比增长84%），2027年跃升至76.90亿Gb（同比增长91%）。英伟达平台（含B200/B300/GB200/GB300/R200/R300/VR200/VR300等）占据需求主导，AMD MI系列及谷歌TPU亦贡献可观增量。HBM3E向HBM4的代际切换将在2027年加速，推动ASP从2026年的1.75美元/Gb升至2027年的3.14美元/Gb。

• 供给端：2026年全球HBM位供给预计36.64亿Gb（同比增长70%），2027年54.58亿Gb（同比增长49%）。SK海力士维持领先，2026/2027年位份额约29.6%/30.4%；三星追赶势头强劲，2026/2027年供给位同比暴增164%/96%，份额从2026年的31.1%升至2027年的41.0%；美光份额稳定在约23%；CXMT虽增速迅猛（2026/2027年供给位同比+130%/+232%），但基数极小，2027年份额仅约0.7%，对全局影响微乎其微。

DRAM整体供需与价格展望

• 供需平衡：2026年DRAM行业供给位约3998.21亿Gb（同比+27.6%），需求（含库存调整）约4325.98亿Gb（同比+34.8%），充足率（Sufficiency Ratio）为-7.6%，显示供给显著偏紧。2027年充足率预计为-5.0%，紧平衡延续。

• 价格：2026年综合ASP（含HBM）预计为1.66美元/Gb（同比+246.8%），2027年2.42美元/Gb（同比+45.1%）。DDR ASP将从2026年的1.66美元/Gb升至2027年的2.33美元/Gb。HBM ASP因规格升级，2027年跳升至3.14美元/Gb（同比+79.8%）。

• 资本开支与产能：2026年行业晶圆出货量约192.2万片/月（12英寸等效，同比+7.7%），2027年升至212.7万片/月（同比+10.7%）。三星、SK海力士、美光三强主导，CXMT产能占比从2025年的约5.4%缓升至2027年的约9.0%。

主要风险

包括：AI服务器GPU/加速器出货不及预期；HBM降规幅度超预期或进度延迟；中国存储厂商技术突破与产能释放快于预期；下游客户库存调整幅度大于预期；宏观经济走弱压制消费电子与服务器需求；地缘政治与出口管制升级；NAND市场复苏不及预期。