一周内两家鲁股终止拆分,港股上市不香了?
一周之内,两家山东上市公司相继按下了子公司赴港上市的"暂停键"。
10月12日晚间,歌尔股份(002241.SZ)公告,董事会审议通过终止分拆子公司歌尔微电子至香港联交所主板上市;10月14日晚间,东诚药业(002675.SZ)公告,董事会审议通过终止分拆子公司烟台蓝纳成赴港上市,同时拟以不超过11.21亿元回购其34.92%少数股权。
一个在潍坊、一个在烟台,一个做MEMS声学器件、一个做创新核药,分处消费电子与生物医药两个赛道,却在同一时间节点做出了同一选择。
市场不禁要问:港股上市,是不是不香了?
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一、六年长跑难抵一纸对赌
两家标的的"赴港之路"长度悬殊,结局却一致。
歌尔微的上市长跑已近六年,2020年11月歌尔股份启动分拆微电子业务;2021年12月向深交所创业板递交申请,拟募资不超过31.9亿元;2022年10月19日顺利过会,却在此后长达一年半的时间里始终未提交注册,2024年5月歌尔股份以"市场环境变化"为由终止创业板分拆、撤回申请,三年半努力止步于"过会未注册"。
四个月后,公司转向港股。2024年9月13日董事会通过分拆歌尔微至港交所主板上市的方案,2025年1月20日首次递表,同年7月21日二次递表,两份申请先后因6个月有效期届满而失效。
历时近六年,A股与港股两条IPO之路都未能走到聆讯。
蓝纳成则是"起跑即刹车"。
2025年8月推出分拆预案,9月29日递交港交所上市申请,2026年6月12日重新递表,从重递到终止仅约四个月。
两家公司都给出了同一项后续承诺:终止之日起一个月内,不再筹划重大资产重组(含分拆上市)。
市场亦即时作出反应,10月13日,歌尔股份股价下探至20.63元、创近三个月新低;10月15日,东诚药业股价下跌8.51%、报12.69元/股。
二、环境趋冷更见条款刚性
两家公司的公告理由高度模板化,均为外部环境变化、自身发展规划、维护股东利益。
然而真实动因,可以看到共性与差异。
共性在于港股一级市场的承接力下降。
2026年9月港股共12只新股上市,其中7只首日破发,破发率接近六成(6月、7月分别为25%和41.2%,逐月走高);9月新增递表企业骤降至15家,8月为52家,创2024年10月以来最低;截至8月底约530家企业排队,年内获批约20家。
香颂资本执行董事沈萌分析认为,H股排队的等待成本已超出企业可承受范围,会抑制公司分拆的意愿。
同时,资金进一步向主线集中。
第三季度,中际旭创H股募资550.45亿港元、立讯精密242.66亿港元、希音135.96亿港元,仅这三单就占当季港股IPO募资总额约53%。
而歌尔微所处的MEMS器件赛道与手机、TWS终端高度绑定(2024年营收45.36亿元、净利润3.09亿元,毛利率约19.0%,第一大客户占比达62.3%,招股书称该客户为"客户A",业内普遍认为是苹果);蓝纳成则是尚无营收、持续亏损的创新核药平台(2025年净亏损1.58亿元、2026年上半年亏损5415万元),均不在当前资金偏好的一侧。
差异在于,把两家区分开的不是环境,而是条款与协同。
东诚药业被对赌逼停。
2023年至2025年,蓝纳成多轮增资引入23位投资者、合计融资9.16亿元,约定"未能在2026年6月30日前实现合格IPO"即触发回购。终止分拆直接触发刚性兑付,拟以不超过11.21亿元回购34.92%股权,持股由43.95%升至78.87%,构成关联交易并需股东会审议。
这是到点必须做的安排,代价是逾11亿元现金支出。
歌尔股份则是主动取舍。
歌尔微与母公司构成"器件—模组—整机"垂直闭环,2026年恰逢AI眼镜等智能硬件放量窗口,分拆反而可能割裂协同;且歌尔微营收体量仅占母公司不足5%,其2021年19.5亿元融资的对赌协议签在歌尔集团层面,本次终止不涉及回购,歌尔股份无刚性现金支出。
一个"被迫刹车",一个"主动收油",区别由此而来。
三、市场未冷只因定价分化
把两家公司的终止解读为"港股不香了",是把结构性问题误读成了总量性问题。
从整体看,港股仍处活跃区间。
前三季度山东企业在港上市7家,占全部新股数量的5.9%,与山东A股上市公司数量占全A股约5.9%的比例几乎吻合。
同期,山东企业在港募资709.92亿港元、占全部新股募资18.3%,山东"A+H"阵容扩容至18家。
就在歌尔微、蓝纳成终止的前一日,中国证券报还以《港股分拆上市趋热:三种路径、双重定价、一场考验》报道,江西铜业、海信集团、金斯瑞生物科技、信义玻璃、复星国际等多家公司仍在推进分拆赴港。
然而,制度层面正在"松绑"。
9月21日港交所刊发《咨询文件》,拟将母公司上市后不得提出分拆申请的暂止期由3年缩短至1年。
热与冷同时出现,说明问题不在市场整体,而在结构性分化:踩中资金主线的资产被争抢,偏离主线的资产被冷落。
至于两例为何均来自山东,更宜理解为"基数、结构、时点"三重叠加的结果,而非地域规律。
山东A股基数大、在港递表21家(上市新股数量居全国第6,在广东、上海、北京、江苏、浙江之后),落点自然较多;分拆标的偏传统赛道(MEMS器件、创新核药、农机、大宗物流数智化),与港股当前偏好错配;2023至2025年子公司增资引战投密集、附带IPO对赌,到期节点集中于2026年前后。
反向检验亦可佐证。
同期终止母公司自身H股发行的案例分布在北京、上海、江苏、安徽、广东(拉卡拉、三只松鼠、博瑞医药、中文在线、大洋电机、汉得信息等),并非山东独有。
由此,对拟赴港上市的企业而言,判断标尺是双重的。
对外看标的赛道是否落在资金主线上,对内看是否背负到期刚性兑付的对赌条款。
前者决定估值的天花板,后者决定退出的时间表。
歌尔股份因无对赌、有协同而进退从容,东诚药业则因对赌到期不得不以逾11亿元现金"赎回"资产。
港股分拆暂止期拟由3年缩至1年,正在为"A拆H"打开制度空间;但政策松绑与市场分化并存之下,能否成功,最终仍要回到那个最朴素的问题,资产本身的质量如何。
分拆上市并非"万能解药",在释放资产价值的同时,仍需关注关联交易、估值合理性与长期盈利质量。
此外,分拆还涉及母子公司双重定价与利益再分配,估值套利与折价并存。"分拆"二字本身不构成买入理由,资产质地以及条款安排才是。
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