【浙商李超林成炜宏观团队】政府债托底社融，资金活化再承压

来源：市场资讯

（来源：李超宏观研究与资产配置）

核心观点

9月金融数据的核心特征是季末信贷回升但仍弱于同期，政府债重新成为社融托底力量，企业直接融资支撑减弱；M1、M2增速同步回落，资金活化程度再度承压。总量社融同比小幅多增与内生融资偏弱并存，信用修复仍需财政资金向实体需求进一步传导。

9月人民币贷款增加1.08万亿元，同比少增2100亿元，贷款余额同比增速由8月的4.9%降至4.8%。居民贷款当月基本持平，同比少增3890亿元；企业贷款增加1.29万亿元，同比多增700亿元，但企业短期和中长期贷款分别同比少增2500亿元和200亿元，企业贷款的同比改善主要来自票据融资少减3526亿元。季末投放回升尚未改变一般贷款需求偏弱的格局。

9月新增社融3.55万亿元，同比多增192亿元，社融存量同比增速由7.2%降至7.1%。政府债券净融资1.53万亿元，同比多增3438亿元，基本对冲社融口径人民币贷款同比少增3342亿元的拖累。企业债券净融资转负，股票融资虽保持同比多增，两项合计仍同比少增402亿元，8月企业直接融资托底的特征有所减弱。

货币端由8月的“活钱弱修复”转为同步降速。9月M2同比7.2%，较8月回落0.3个百分点；M1同比3.2%，回落0.9个百分点，M1-M2负剪刀差由-3.4个百分点扩大至-4.0个百分点。住户活期存款及单位活期存款增速均回落，企业存款总量增加尚未带动活期资金同步改善。

展望后续，我们认为货币政策仍将延续适度宽松取向，结构性工具与财政政策协同发力或是短期重点，降准降息仍有必要性和操作空间，但在海外利率中枢偏高、人民币汇率及银行净息差约束下，全面降息的时点仍需相机抉择。政策效果应重点关注新型政策性金融工具向实物工作量转化的效率，以及财政资金拨付、企业现金流改善能否带动实体融资需求实质性回暖。

一、9月信贷新增1.08万亿元，季末回升仍弱于同期，一般贷款需求偏弱

9月人民币贷款增加1.08万亿元，同比少增2100亿元；9月末人民币贷款余额同比增长4.8%，较8月回落0.1个百分点。从季节性看，2018-2025年9月新增人民币贷款平均约1.79万亿元，2025年9月为1.29万亿元，今年仍低于上述水平。

1）居民端：短贷继续收缩，中长期贷款回升仍弱于同期

9月居民贷款当月基本持平，同比少增3890亿元。其中，短期贷款减少900亿元，同比多减2321亿元；中长期贷款增加874亿元，同比少增1626亿元。与8月相比，居民中长期贷款由负转正，但同比少增幅度进一步扩大，居民融资尚未形成趋势性修复。短贷净偿还与中长期贷款低增并存，反映居民消费信贷和中长期加杠杆需求仍弱。

2）企业端：票据少减支撑总量，一般贷款仍同比少增

9月企（事）业单位贷款增加1.29万亿元，同比多增700亿元。其中，短期贷款增加4600亿元，同比少增2500亿元；中长期贷款增加8900亿元，同比少增200亿元；票据融资减少500亿元，同比少减3526亿元。企业短期和中长期一般贷款合计增加1.35万亿元，同比少增2700亿元。企业贷款总量同比多增主要由票据融资少减带动，中长期贷款同比降幅较8月收窄，但尚未转为多增。

3）非银端：同比少减形成对冲

9月非银行业金融机构贷款减少1485亿元，同比少减863亿元，对贷款同比表现形成一定支撑，但力度有限。

二、9月社融新增3.55万亿元，政府债重新托底，企业直融支撑减弱

9月社会融资规模新增35491亿元，同比多增192亿元；9月末社融存量468.17万亿元，同比增长7.1%，较8月回落0.1个百分点。社融当月同比由少增转为小幅多增，主要得益于政府债券贡献回升；贷款、企业债券及部分表外融资仍构成拖累，总量稳定背后的融资结构分化依然明显。

1）人民币贷款仍是主要拖累，外币贷款提供小幅对冲

社融口径下，对实体经济发放的人民币贷款增加12739亿元，同比少增3342亿元，仍是当月主要负贡献；外币贷款增加349亿元，同比多增478亿元。贷款同比少增幅度较8月收窄，但尚不足以带动社融存量增速回升。

2）企业债券净融资转负，股票融资难以完全补位

9月企业债券净融资减少425亿元，同比少增561亿元；非金融企业境内股票融资658亿元，同比多增159亿元，两项合计净融资233亿元，同比少增402亿元，企业直接融资的托底作用明显减弱。

3）政府债融资回升，表外融资同比仍偏弱

9月政府债券净融资15331亿元，同比多增3438亿元，占当月新增社融约43.2%，由8月的同比拖累转为主要支撑。表外融资方面，委托贷款增加802亿元、同比多增519亿元；信托贷款减少478亿元、同比少增540亿元；未贴现银行承兑汇票增加2153亿元、同比少增1081亿元，三项合计同比少增1102亿元。委托贷款改善尚不足以对冲其余两项回落。

整体上，政府债同比多增3438亿元，基本覆盖人民币贷款同比少增3342亿元，解释了社融总量较8月企稳的主要方向。剔除政府债后，9月新增社融20160亿元，同比少增3246亿元，实体及其他融资仍弱。

三、M1与M2同步降速，负剪刀差扩大，资金活化再度承压

9月末M2同比增长7.2%，较8月回落0.3个百分点；M1同比增长3.2%，较8月回落0.9个百分点。M1-M2负剪刀差由-3.4个百分点扩大至-4.0个百分点，8月的收窄未能延续。M1降速快于M2，表明活期资金增长弱于广义货币扩张，资金活化仍缺乏持续性。

1）M2降速：非银存款少增，财政存款同比少减

9月人民币存款增加1.77万亿元，同比少增4400亿元。结构上，居民存款增加2.40万亿元，同比少增5600亿元；企业存款增加1.31万亿元，同比多增3906亿元；财政存款减少4300亿元，同比少减4100亿元；非银存款减少1.91万亿元，同比多减8500亿元。非银及居民存款同比少增、财政存款释放弱于去年同期，均对货币派生形成约束，企业存款多增则形成部分对冲。

2）M1回落：高基数扰动与资金活化不足共同影响

第一，去年同期高基数形成明显拖累。9月M1余额环比增加约0.99万亿元，较8月的0.31万亿元有所改善，但明显低于去年同期约1.92万亿元的增量，表明同比增速回落受到较强的基数扰动，不能简单理解为企业活期资金绝对规模收缩。

第二，企业经营性资金活化仍然不足。9月企业存款增加1.31万亿元，同比多增3906亿元，但M1增速明显回落，表明企业存款扩张尚未充分体现为货币活化。当前房地产销售持续偏弱、居民消费及企业投资意愿不足，叠加企业应收账款增长较快，制约企业销售回款和资金周转效率，资金活化仍缺乏内生支撑。

第三，财政资金向实体经济传导仍存在时滞。9月财政存款减少4300亿元，同比少减4100亿元，政府债券融资同比多增3438亿元。政府融资扩张能够形成社融支撑，但债券募集资金需经过财政拨付、项目建设及企业回款等环节才能转化为实体部门活期存款，因此社融改善尚未同步体现为M1回升。

四、如何展望后续货币政策？

我们认为，9月金融数据进一步反映出当前信用扩张的核心约束仍在有效融资需求不足，货币政策有必要继续加大逆周期调节力度，但政策重心将更加注重财政金融协同及结构性工具精准发力。9月29日央行调整完善多项货币政策工具，标志着新一轮逆周期政策加快落地：一是抵押补充贷款（PSL）利率下调25BP至1.50%，支持范围扩展至“六张网”建设，配合8000亿元新型政策性金融工具补充项目资本金、撬动配套融资，有望对四季度基建投资及企业中长期贷款形成支撑；二是科技创新和技术改造、支农支小等再贷款额度合计增加7000亿元，科技创新和技术改造再贷款支持比例由60%提升至100%，进一步增强银行信贷投放激励；三是财政首次针对符合条件的居民购房贷款实施1个百分点贴息，有助于减轻居民购房负担，但考虑到政策覆盖范围及居民收入、房价预期等约束，短期对房地产销售的实际拉动仍有待观察。

展望后续，我们认为货币政策仍将延续适度宽松取向，结构性工具与财政政策协同发力或是短期重点，降准降息仍有必要性和操作空间，但在海外利率中枢偏高、人民币汇率及银行净息差约束下，全面降息的时点仍需相机抉择。政策效果应重点关注新型政策性金融工具向实物工作量转化的效率，以及财政资金拨付、企业现金流改善能否带动实体融资需求实质性回暖。

>>风险提示

内需和房地产修复不及预期；新型政策性金融工具投放、项目配套融资及实物工作量形成慢于预期；财政资金拨付节奏不及预期；海外通胀反复、美元及美债收益率上行对人民币汇率和国内货币政策形成扰动。

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