联亚药业登陆创业板：盘中涨超400％，凭什么这么“猛”

10月15日，联亚药业（301569.SZ）登陆创业板。开盘涨幅285.71％，随后一路扩大到401％以上，触发盘中临时停牌，成交额超过3亿元。发行价7元，股价一度站上35元。按8.9亿股的总股本粗算，公司市值从60多亿元，一口气冲到300多亿元。 一家做仿制药的公司，为何被如此追捧？这个问题的答案，要从招股书和上市公告里找。哪些涨幅来自公司本身，哪些来自市场热度，哪些是投资者需要提前算清的账，都能在里面找到线索。

▲联亚药业官网截图

7元的新股，凭什么涨到了35元？

先看热度。联亚药业网上初步有效申购倍数高达9207倍，1446万户参与，最终单配号中签率只有0.0254％。想买的人极多，买到的人极少，上市首日，没中签的资金或涌向了二级市场。

再看筹码。发行后总股本8.9亿股，上市首日可流通的只有1.17亿股，占13.11％，八成以上的股份仍处于锁定状态。需求汹涌而供给稀薄，股价自然容易被推高。

创业板新股上市后的前五个交易日不设涨跌幅限制，没有天花板，情绪就成了油门。

单看发行价，并不算贵。发行市盈率27.99倍，略高于行业近一个月平均的27.09倍，低于可比公司剔除异常值后的42.21倍。但涨幅达到401％之后，按2025年扣非净利润粗算，市盈率已逼近140倍。

主打缓控释和低剂量高端仿制药

联亚药业成立于2005年，总部在江苏南通，做的是复杂制剂，主打缓控释和低剂量两类高端仿制药，产品用于高血压、冠心病、糖尿病等慢性病。

缓控释的原理并不难理解。普通药片服下后，药物迅速释放，血药浓度先冲高、再回落，患者往往一天要吃好几次。缓控释制剂靠工艺设计，让药物在体内匀速释放，一天一片即可。难点在于每一片药的释放曲线都必须高度一致，稍有偏差，美国食品药品监督管理局（FDA）就不会放行。

▲招股书截图

招股书里的成绩单是这样的：境外有48个自研产品获FDA批准；4个产品、5个品规被FDA选为参比制剂；另有5个药品通过专利挑战获批。按IMS数据，2025年联亚的硝苯地平缓释片AB1、AB2两个产品，美国市场占有率分别为65.9％和75.7％，均排名第一；地尔硫卓缓释胶囊占36.9％，排名第一；琥珀酸美托洛尔占15％，排名第二。

更值得留意的是技术路径。常规仿制多是沿着原研药的技术路线复刻，联亚的做法，是先拆解原研药，再换一套工艺做出同样的疗效。以硝苯地平缓释片AB2为例，原研药采用丙酮包衣、渗透泵打孔的工艺，流程复杂；联亚改用聚合物骨架，合格率更高，也更环保。这家公司的壁垒不在批文数量，而在自主设计工艺的能力。

国内市场并非空白。联亚有12个产品拿到国内批文，其中美托洛尔缓释片在第七批国家集采中以第一顺位中选，2026年2月顺利续约，周期延续至2028年底。2025年，公司国内制剂收入为3.3亿元。

账本：利润跑在收入前面

2023年至2025年，联亚药业营业收入分别为7.0亿元、8.66亿元和8.95亿元；毛利率从50.19％升至54.49％，再升至55.73％。公司每年研发投入在1亿元上下，占营收比重在11％以上。截至2025年末，资产负债率仅为12.37％，当年经营活动现金流净额3.23亿元。

▲招股书截图

利润数据需要多说几句。2025年归母净利润为2.28亿元，低于2024年的2.60亿元，表面看是下滑。但2024年含有较多非经常性损益，扣除之后，三年的扣非净利润分别为0.87亿元、1.81亿元和2.23亿元，实际是逐年上升的。

今年的势头更猛。上半年公司营收4.92亿元，同比增长11.59％；扣非净利润1.40亿元，同比增长39.31％。公司预计前三季度扣非净利润同比增长37.69％至52.18％。收入涨一成多，利润涨三四成，中间的落差，主要来自一款药：结合雌激素缓释片。

这款药的原研产品1942年获批，联亚在2025年10月拿到FDA批文，成为全球首仿。今年上半年，这款药销售收入8400多万元，毛利率94.01％，贡献了公司26％的毛利。高估值的底层逻辑也在这里：老产品稳住基本盘，首仿药提供高毛利的增量。

不过，“首仿”二字背后有个前提：独占期。独占期内竞争者少、定价权强，期满之后又是另一番局面。

壁垒之外，还有软肋

光环之外，风险同样写在招股书里。

其一，大客户依赖。Ingenus一家客户就占公司营收的55.56％、毛利的53.10％，并且拥有联亚在美国市场数款主要产品的独家经销权。公司境外收入占主营业务收入的63.15％，主要来自美国。

其二，收益分成的波动。联亚除了直接卖货，部分产品还按经销商净利润分成，2025年这部分收入为5307万元。招股书自己测算，若下游售价下降超过20％，分成收入可能转为负数，其中美托洛尔产品的分成已持续为负。

其三，首仿红利的不确定。招股书明确提示，如果结合雌激素缓释片遭遇竞争加剧，或原研药降价，公司毛利率将下滑，业绩增长可能不及预期。

其四，外部环境。美国最高法院今年2月裁定相关关税违宪，但招股书仍提示，中美贸易关系未来仍有恶化的可能。

上市公告也给出了风险提示：前五个交易日不设涨跌幅限制，流通股本较少，首日起即可融资融券，股价存在跌破发行价的可能。

【结语】

回到开头那个问题：401％的涨幅里，有多少来自公司本身？

一部分来自成色。联亚在美国把缓控释做到了多个品种的市占第一，利润率不低，账面干净，另有39个仿制药和2个改良型新药在研。此次募资净额8.68亿元，将投向生产基地、研发中心和药物研发，并用于补充流动资金。

另一部分来自稀缺性与情绪的溢价。客户集中、市场集中、首仿红利有期限，同样是真实存在的约束。

估值由市场给出，价值要靠公司挣出来。当市盈率站上140倍，市场实际上已把未来几年的首仿红利和新品放量提前计入了价格。接下来的问题是，联亚能否以足够快的速度，拿出第二个、第三个“结合雌激素”。

今天的热闹，只是发令枪。真正的比赛，从明天开始。

（本文仅为个人分析，不构成任何投资建议。投资有风险，入市需谨慎。）

红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡

编辑 郭庄 审核 任志江