茶百道遭停牌：疑被定制的IPO，牵出港股“围飞”产业链

2026年10月13日上午，港股刚开盘，茶百道（02555.HK）的股票交易被按下暂停键。香港联交所应香港证券及期货事务监察委员会（下称“香港证监会”）指令，依据《证券及期货（在证券市场上市）规则》第8（1）条，暂停这家“新茶饮第二股”的股份买卖。当天下午谜底揭晓：香港证监会称，茶百道2024年的首次公开招股（IPO）“可能曾被人为操纵，意图就股份需求营造非真实的表象”。

来源：香港证监会

停的是股票，并非门店生意。停牌当天，茶百道近九千家门店照常出杯。但资本市场的震荡已至：停牌次日，恒生指数公司宣布将茶百道从恒生指数系列中剔除。茶百道10月14日晚发布公告回应，称董事会高度重视此事，正就该指令紧急寻求法律意见，将全力配合香港证监会处理相关事项，并强调集团业务营运维持正常。

茶百道被停牌背后，一条港股“围飞”产业链正在浮出水面。2024年，茶百道上市发售遇冷，这场没有引入任何基石投资者的发行，在香港公开发售仅获0.50倍认购，国际发售也仅获1.11倍认购，勉强足额，且国际发售的份额高度集中于前五家承配人。业内人士指出，当发行遇冷、机构认购意愿不足时，个别发行人会私下通过“请托”造成“国际发售足额认购、发行成功”的假象，从香港证监会的公告来看，茶百道踩中的或许正是这条红线。

一纸停牌令背后，超46亿港元被冻结

香港证监会同步披露的细节，让这次停牌远超普通股价异动。监管机构已对两个涉嫌参与欺诈计划的集团采取行动：以孙然及八家相关公司构成的第一个集团，涉嫌参与茶百道与拨康视云两单IPO的欺诈计划，证监会已向六家经纪行发出限制通知书，禁止处置相关客户账户内资产，上限约43.79亿港元，为香港证监会历来同类案件中的最高限制金额；以刘浩然及瑞凯集团等实体构成的第二个集团，涉嫌操纵天聚地合IPO，涉案资产约2.85亿港元。

监管公告中最关键的一句是：部分IPO所得款项可能已根据上市公司与该等集团之间“未有披露的协议”被转离公司，作“金融产品投资”之用，并可能暗中回流至主要IPO承配人或其关连人士。

北京市京都律师事务所律师林斐然向记者分析，根据香港证监会及同步披露的监管文件，以孙然为核心的可疑集团，涉嫌以孙然及八家离岸公司共九个实体分散持股、控制多个客户账户，在新股公开发售与国际配售环节集中大额申购，并通过多层离岸公司嵌套架构与分散化账户体系，隐瞒实际控制人与认购主体的一致行动关系，规避监管的穿透核查。

“围飞”产业链：一场“保发行”的资金闭环

事实上，茶百道案此次涉及的，正是港股IPO一个延续多年的顽疾——“围飞”。

作为香港监管术语，“围飞”指欺诈集团在IPO阶段安排代理承配人认购国际配售股份、提供认购资金，人为制造虚假股份需求。有参与过港股“打新”的投资者向南都·湾财社记者介绍称，“围飞”的本质就是花钱请“托”，营造出二级市场上供不应求的假象。当发行遇冷、机构认购意愿不足时，发行人或承销商联合关联资金方，通过关联账户、代持主体虚假认购，把卖不出去的股票全部接下来，制造“国际发售足额认购、发行成功”的假象，核心目的不是上市后赚差价，而是“保发行”。

“好比演出开场前雇人排队，你帮我排队买票，我事后把钱还给你，真观众看到长队以为一票难求，加价入场——那条长队就是被制造出来的需求表象。”林斐然表示。

这条产业链上，玩家角色清晰：上游是发行人或承销商，需要确保IPO发行成功；中游是持牌机构与资本玩家，提供牌照、资金与配售通道；下游是被募集的散户与高净值资金，承担最终接盘风险。公开资料显示，孙然是香港持牌金融机构嘉实国际投资的持牌代表；刘浩然曾任职高盛集团及海通国际投行部，现任瑞凯集团中国区主席兼首席投资官，瑞凯集团业务模式之一便是港股IPO基石投资与国际配售托底。涉案的拨康视云也露出端倪：其于2025年7月上市当天，将上市募资中约4710万港元认购了一只基金产品，却未及时披露。

上市前后的“反常密码”： 香港发售买家不足，国际发售承配人高度集中

回看茶百道的上市，一些反常的迹象在彼时就已露出端倪。 2024年4月23日，这家2008年创立于成都的茶饮品牌，以每股17.5港元登陆港交所，全球发售约1.48亿股，募资总额约25.86亿港元，由中金公司独家保荐，是当年港股募资额最大的IPO。

然而，招股阶段的“温度”远没有预期的火热。配发结果显示，香港公开发售仅获0.50倍认购，散户认购资金合计约0.97亿港元，连公开发售份额都没卖完；国际发售也仅获1.11倍认购，勉强足额，重新分配后约95%的新股由国际配售消化。更反常的是，这场发行没有引入任何基石投资者，这在港股大型IPO中并不多见。上市首日，茶百道开盘即破发，收报12.8港元，较发行价下跌26.86%。

承配人结构的集中度同样刺眼：国际发售122名承配人中，前5大合计获配52.11%，前10大合计占比高达86.75%，最大单一承配人一家拿走15.9%；作为参照，港股IPO国际发售前10大承配人占比通常在50%—60%区间。散户不买、机构不锁、筹码高度集中，25.86亿港元却照募不误。截至停牌前最后一个交易日（10月12日），茶百道收报4.035港元，市值仅余约59.6亿港元，较发行价累计跌去约77%，市值蒸发近200亿港元。

以如今的视角来看，茶百道彼时上市的时机或许还并不成熟。北京市中友律师事务所高级合伙人夏孙明向南都·湾财社记者分析，创始团队之所以选择通过“围飞”来保住上市，或至少服务于两个层面的目的：一是有可能需要完成投资机构的对赌条件，二是有可能服务于创始人及早期股东的套现退出。“茶百道从融资到上市仅约10个月，时间窗口极为紧凑”，当公开认购不足时，确保IPO“成功发行”便成为对赌协议下的刚性需求。

夏孙明还指出，茶百道IPO前的分红力度远超其融资规模，资金绝大部分流向创始人家族。“如果后续调查证明，部分IPO‘兜底’资金来源于创始人自有资金或通过分红获取的资金，那么上市前分红就不仅仅是一个套现行为，而是整个IPO操纵资金链条中的一环”——创始人先通过分红把公司资金转化为个人现金，再以个人名义为IPO配售提供资金支持，形成完整的资金闭环。

香港证监会重申： 对任何形式的操纵首次公开招股、操控价格或制造虚假市场的行为奉行零容忍政策

事实上，监管风暴今年已在升级：3月，香港证监会与廉政公署联合发起“导火线”行动，搜查14处地点、拘捕8人，直指券商高管泄露配售机密、对冲基金借内幕交易获利约3.15亿港元；7月，证监会冻结某实体在富途证券的1.25亿港元资产，涉嫌虚假营造IPO需求；9月，拨康视云被强制停牌。茶百道案是这条执法链条上迄今最重的一击。

配套制度改革也在同步推进。香港证监会10月12日指出，将加强具针对性的工具以打击首次公开招股相关的失当行为及其他企业失当行为。修订的核心变化包括：允许证监会对上市申请人施加可在上市后持续适用的条件，对上市发行人施加上市后条件，作为停牌以外的替代方案，并引入上诉审裁处对证监会决定进行独立复核。

香港证监会行政总裁梁凤仪表态明确：“对任何形式的操纵首次公开招股、操控价格或制造虚假市场的行为奉行零容忍政策”。

林斐然认为，若调查最终认定构成刑事犯罪，可能涉及操纵证券市场、披露虚假或具误导性的资料以诱使交易、使用欺诈或欺骗手段及虚假交易等罪名，将面临罚金和刑期；市场失当行为审裁处可作出最长5年的取消资格令，原讼法庭认定欺诈后可取消董事资格最长15年。

针对茶百道本身，林斐然指出，无论公司是否知情，只要股份长期停牌，依《上市规则》连续停牌18个月即可被除牌；若查实管理层参与操纵计划，茶百道及其相关责任人将与操纵集团一并承担行政及刑事责任，上市地位亦可能被取消。夏孙明补充，香港证监会的调查目前处于进行阶段，最终责任认定取决于证据；若茶百道创始人被认定参与IPO欺诈，将面临民事赔偿、刑事检控、资格取消及市场失当行为审裁处制裁等多重叠加后果。

在夏孙明看来，此案至少有三个监管背景值得关注：其一，茶百道停牌前一日，香港证监会刚发布公告，宣布加强具针对性的工具以打击IPO相关失当行为，茶百道是这一政策宣示后的首次重大执法行动；其二，中国证监会对境外上市备案的穿透式审查趋严，对赌压力、突击套现、股权代持正是备案审查核心关切，两地监管形成跨境协同；其三，两地监管对“带病上市”的容忍度同步降低。

调查仍在进行，香港证监会通篇用“可能”“涉嫌”，尚无一锤定音。但已披露的信息足以让市场追问：当IPO本身可以被“定制”，二级市场究竟在为什么买单？谁替它“凑”出了一场发行？对普通投资者而言，这场风暴至少给出一个提醒——港股打新看到的“火爆”，未必是真实需求，也可能是精心排好的一列“假队”。

采写：南都·湾财社记者 刘常源 赵元