辽宁
一家过去三年半累计亏损超过75亿元、2026年上半年毛利率还是-12.46%的芯片制造公司，上市首日收盘市值却超过1100亿元。10月13日，粤芯半导体登陆创业板，发行价12.01元，开盘涨到45元，涨幅274.69%，对应市值约1296亿元；收盘38.80元，涨223.06%，市值约1117亿元。亏成这样，市场到底在买什么？
答案的第一层藏在晶圆厂的成本结构里。粤芯不是轻资产的软件公司。建厂先买洁净厂房、光刻、刻蚀、薄膜沉积、离子注入等设备，机器一启用就折旧。招股书披露，机器设备预计使用6年，年折旧率15.83%。机器没跑满，折旧照样进成本，亏损就会被放大。
2023年粤芯产能44.95万片，实际产量24.83万片，利用率55.23%；2024年升到84.79%；2025年产能61.48万片，产量59.26万片，利用率96.38%。同一台机器、同一栋厂房、同一笔折旧，被更多晶圆分摊，单位制造成本就下来了。2025年上半年毛利率30.70%，2026年上半年46.46%，一年改善约30个百分点。市场先赌的，是利用率接近满产后，毛利率能不能翻过零线。
但这只解释了一半。利用率再高，如果只是做竞争激烈的普通成熟制程芯片，千亿估值仍然很难成立。中芯国际2025年销售收入673.23亿元，折合8英寸标准逻辑月产能超过100万片，毛利率约22%；华虹2026年第二季度销售收入7.175亿美元，毛利率16.5%。粤芯2026年上半年毛利率还是12.46%。拿现在的利润表去比，它很贵。资本市场给的不是当前盈利定价，而是一种“成长权”定价。
第二层答案在硅光。粤芯现有两座厂主要覆盖180nm至55nm，四期规划65nm至22nm，不是3nm、5nm那种最先进制程。但成熟制程不等于低端。模拟芯片、电源管理、汽车电子、工业控制、图像传感器、功率器件，大量产品不需要最先进节点。AI数据中心又带来新需求：GPU之外，芯片之间怎么高速传数据成了瓶颈，高速光模块、CPO、硅光、光电融合进入AI基础设施链条。
粤芯已形成混合信号、高压显示驱动、CIS、嵌入式存储、BCD、SiPho硅光等平台。招股书援引Frost & Sullivan数据称，截至2026年4月末，它是中国大陆唯一具备12英寸硅光晶圆大规模量产能力的企业，硅光业务终端客户包括行业知名云服务厂商。同样一片12英寸晶圆，做传统消费芯片更像制造业，做硅光、高端BCD，估值逻辑就多了科技成长属性。
市场买的还不只是今天这家月产能6.33万片的粤芯。现有两座工厂规划8万片/月，四期规划4万片/月，全部建成后月产能12万片，接近2025年末实际产能的两倍。千亿价格很大程度上提前买进了“12万片/月的粤芯”。
可产能翻倍也有另一面。每新增一座工厂，就新增设备、折旧和固定成本。如果需求如期增长，收入跑得比折旧快，利润会快速改善；如果遇到行业下行、晶圆价格下降、客户验证慢，新增产能反而会把亏损放大。粤芯预计2026年前三季度营业收入约28.7亿至29.7亿元，但归母净利润仍亏14.9亿至15.9亿元。公司自己预测最早2029年整体扭亏。
监管问询回复中，它预计2026年至2029年收入约35.51亿元、70.93亿元、92.78亿元和124.70亿元。2029年收入要达到2025年的接近5倍。招股书还写明，2029年收入达到124.70亿元、综合毛利率达到8.32%的前提下，才预计实现合并报表层面盈利。而且这个预测包含政府补助带来的收益。2026年上半年，粤芯非经常性损益1.11亿元，主要来源就是政府补助。投资者面对的，不是已经兑现的盈利模型，而是一串必须连续成立的假设。缺掉任何一块，2029年扭亏都可能往后移。
真正要跟踪的，不是首日274%的涨幅，也不是接近1300亿元的峰值市值。更具体的数字是：毛利率什么时候转正；月产能从6.33万片走向12万片时，利用率还能不能维持90%以上；硅光、BCD等高附加值业务能贡献多少收入；2029年能不能跨过盈亏平衡线。如果这些兑现，今天的千亿市值可能只是提前支付的成长价格；如果兑现不了，上市首日的千亿，就会变成一次非常昂贵的提前下注。
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