谢逸枫：万科现金流危机未解，债务添加压力

文/谢逸枫

2026年7月31日，万科完成董事会换届，徐恩利出任董事长，黄宇续任总裁，郁亮彻底退出管理层，背后的信号意义非常重大。除一名职工董事外，新一届董事会其余6名非独立董事全部具有深圳国资背景。

意味着万科已从"职业经理人主导、国资参股"的混合所有制模式，彻底转变为"国资全面管控"的新阶段。大股东深铁集团的输血从未断档。2025年2月至2026年6月的16个月里，深铁累计向万科放出14笔股东借款，总金额约336.5亿元。

值得注意的是深铁向万科集团的借款利率普遍压在2.29%-2.34%区间，比普通刚需首套房贷利率和市场利率还低。仅2026年上半年，深铁就提供了约45.2亿元股东借款，且利率和抵质押率均优于市场惯例。

减值计提的洪峰正在退去，经营层面的窟窿还在扩大。 万科要真正走出困境，仍需"以时间换空间"。而时间是否站在万科一边，取决于三个变量。一个是销售能否止跌，二是债务展期能否顺利，三是大股东还能输多少血。

万科正在经历一场生死考验，目前还没死，但要活下去，必须应对三大变量。真正的拐点，要等到2027年历史高价地项目集中结算期过去之后才会出现。因此，万科在2026年-2028年前后，如何应对才是关键。

2026年10月14日，万科企业股份有限公司公告，控股子公司福州市汇澜房地产开发有限公司向福建海峡银行股份有限公司福州高新支行申请人民币1.5亿元贷款，期限36个月，后续将根据业务需要及时提款。

公司控股子公司福州市江图投资有限公司以其持有的福州汇澜100%股权为该笔融资提供质押担保。福州江图已与海峡银行签订相关质押合同，担保本金金额为人民币1.5亿元，担保期限至借款合同及担保合同项下的全部债务清偿之日止。

福州汇澜同时以其名下土地使用权及在建工程为本次贷款提供抵押担保。本次担保事项在万科2025年度股东会授权的新增担保总额不超过人民币1,000亿元额度范围内，由公司执行副总裁在授权范围内决策同意。

截至2026年8月31日，公司及控股子公司担保余额为人民币936.36亿元，占公司2025年末经审计归属于上市公司股东净资产的80.10%。本次担保发生后，对外担保总额将为937.86亿元，占比将为80.22%。

其中，为公司及其他控股子公司提供担保余额912.15亿元，为联营公司及合营公司提供担保余额16.57亿元，对其他公司提供担保余额9.14亿元。万科表示，本次担保事项有助于支持公司经营发展需要，风险可控。

万科的总负债规模‌看，截至2025年末约7847.62亿元，资产总额约1.02万亿元，净负债率约123.48%。其中有息负债‌，2026年一季度末为3584.8亿元，其中一年内到期的有息负债达1605.6亿元，占比44.8%，短期偿债压力集中。

公开市场债券‌看，万科存续债券本金合计约310.67亿元，其中2026年到期约124.19亿元。而对外担保‌来看，截至2026年10月14日，担保余额937.86亿元，占2025年末归母净资产的80.22%。

偿债压力与化债看，短期兑付压力大‌。截至2026年一季度末，现金短债比仅约0.43，账面货币资金对短期债务覆盖严重不足。1月多笔境内债券展期方案获通过。深铁通过股东借款+资产担保模式提供专项借款支持（如不超过220亿元）。

未来万科偿债高峰‌，2026年4月至7月曾面临新一轮偿债高峰，集中到期公开债券本金112.7亿元，已经通过大股东深铁集团的借款、资产担保的模式，提供专项借款的支持。所以，后续2028年前有多笔到期。‌‌

亏损本身不是最致命的，到期债务的压力更大。截至2026年6月末，万科有息负债合计3512.6亿元，其中一年内到期的有息负债1788.6亿元，占比50.9%。账上货币资金仅590.5亿元。这意味着，短期资金缺口接近1200亿元。

净负债率突破135%，创历史高位。受连续大额亏损影响，净资产半年内缩水147.29亿元，进一步推高债务风险指标。万科自己在半年报中坦诚，当前公司经营指标还没有呈现出实质性改善，债务和流动性依然承压。

截至2026年3月，万科有息总负债为3560.5亿元，其中公开债215.74亿元，银行等机构债3344.76亿元。一是境内外公开债务。万科境内全部公开债存量原始发行总规模172.8亿元，其中已展期债券6只。

6只债券涉及原始发行合计113.66亿元，已经兑付本金48.66亿元，展期后递延至2027年偿还的剩余本金65亿元。未启动展期且尚未到期的境内债券存量总规模172.8亿元 − 已展期原始113.66亿元 = 59.14亿元。

2026年集中到期（7月、12月兑付高峰）。境内债当前全部未偿还本金合计（含已展期递延 + 未展期存量）65亿元（展期递延）+ 59.14亿元（未展期存量）= 124.14 亿元。二是境外公开债未偿还本金总额13亿美元，人民币约91.6亿元。

三是银行等机构债务看，总有息负债3560.5亿元，境内外公开债合计215.74亿元。剩余非公开有息负债3560.5 - 215.74 = 3344.76亿元。该3344.76亿元分为四大类，为银行贷款、深铁股东借款、信托/险资非标、其他金融机构借款。

一季度债务总量仅小幅下降，银行贷款占比基本保持稳定。全部有息负债3560.5亿元 × 72.5% ≈ 2581.36亿元，包含国有大行、股份制银行、城商行的房地产开发贷、项目流动资金贷、经营性物业贷。

特点为综合融资成本最低（境内银行贷款平均2.62%），期限与项目开发周期相匹配。四是深铁集团股东借款（大股东低息专项借款）截至2026年一季度，深铁股东借款余额合计为220 + 27.3 = 247.3亿元，利率为2.34%。

全部用于兑付公开债券、偿还高息非标融资，属于关联方股东借款。五是信托+保险资管非标融资（信托计划、保债计划、资管计划）。整体非标融资总规模为412亿元，其中保险资金不动产债权计划343亿元，信托公司地产信托69亿元。

五是其他金融机构剩余借款（租赁负债、券商资管、财务公司）。用总非公开负债推算，3344.76（非公开总）- 2581.36（银行）- 247.3（深铁股东借款）- 412（信托 / 险资非标）= 104.1亿元。

包含融资租赁负债、券商非标资管、产业财务公司借款、其他类金融机构融资。只要深圳地铁再向万科提供215.74亿元支持，万科的公开债务就能完全化解。银行贷款在深圳国资委的斡旋下，只需通过借新还旧即可衔接，不存在违约风险。

根据财报数据显示，2026年8月27日晚间，万科2026年半年度报告正式出炉。上半年，这家曾经的地产"优等生"实现营业收入701.69亿元，同比暴跌33.38%；归母净利润亏损149.51亿元，同比亏损119.47亿元进一步扩大25.15%。

连续第三年中期大额亏损的轨迹清晰可见。2024年上半年亏98.52亿元 、2025年上半年亏119.47亿元 、2026年上半年亏149.51亿元。过去两年（2024-2025全年），万科累计亏损已接近1400亿元。

公司2026年半年度不派发现金红利、不送红股、不以公积金转增股本。上半年万科毛利仅有55.69亿元，资产减值损失39.37亿元、投资净收益-33.40亿元、财务费用40.62亿元，三项合计高达113.39亿元。扣除毛利，还倒贴了近58亿元。

截至6月末，万科净负债率为135.4%，较2025年底提高11.9%。资产负债率为77.5%，较2025年底提高0.6%。其中万科有息负债合计3512.6亿元，占总资产的比例为36.6%。有息负债中，一年内到期的有息负债1788.6亿元，占比为50.9%。

万科持有货币资金590.5亿元。万科已有10只公开债券通过部分兑付、展期的方式完成风险缓释，涉及本金合计约181亿元。自2025年以来，万科已累计平稳完成约485亿元到期公开债的本金偿付或风险处置工作。

2026年万科境内公开债到期总额‌146.8亿元‌，4月-7月集中到期金额约112亿元，是偿债高峰。截至2026年6月12日，累计展期规模约‌153.66亿元‌。截至2026年6月，万科合并报表货币资金‌672.41亿元‌。

但母公司层面可动用货币资金仅‌8.49亿元‌，不足以覆盖多笔债券即期兑付。截至2026年3月末，万科已完成332.1亿元公开债务偿付，6月-12月有‌101.2亿元‌公开债到期。原计划通过出售环山集团100%股权回笼资金，但挂牌期内无人接盘。

债务风险缓释持续推进。截至6月底，万科已有10只公开债券通过部分兑付、配套展期等方式完成风险缓释，涉及本金约181亿元。2025年以来，公司累计完成约485亿元到期公开债本金偿付或风险处置。

根据财报数据显示，2025年万科实现营收2334亿元，同比下降31.98%。归母净利润为-885.56亿元，同比下降78.98%。资产总额约1.02万亿元，负债总额约7847.62亿元，净负债率约123.48%，同比上升42.88%。

财务方面，截至2025年末，万科有息负债合计3584.8亿元，其中一年内到期的有息负债1605.6亿元，占比44.8%。公司持有货币资金672.4亿元，较年初有所下降。净负债率升至123.5%，较2024年末提高42.9%，资产负债率76.9%。

现金流量表来看，2025年经营活动产生现金流量净额为-9.9亿元，筹资活动现金净流出249.2亿元，反映出万科仍面临较大的流动性压力。债务压力看，大股东深铁集团持续发挥关键支持作用。借款利率和抵质押率均优于市场惯例水平。

除了依靠大股东输血，万科积极通过多种方式自救。资产盘活2025年全年完成大宗资产交易31宗，涵盖办公、商业、公寓、酒店等领域，合计签约金额113亿元，实现盘活回款57.5亿元。通过存量资源盘活，新增和优化产能338.5亿元。

万科2025年新增融资和再融资280亿元（不含股东借款）。存量融资综合成本为3.02%，同比下降85%。深铁集团通过市场化、法治化手段支持，截至本报告披露日已累计提供股东借款335.2亿元。万科已完成332.1亿元的公开债务偿付。

按照万科的营收来源看，万科的主营业务包括房地产开发及相关资产经营和物业服务。其中房地产开发及相关资产经营业务的营业收入为1906.5亿元，占比81.7%；来自物业服务的营业收入为355.2亿元，占比15.2%，另外是投资性收入。

万科集团为总部、地区公司及事业部三类组织的具体管理定位。其中开发业务管理架构由原先的三级半简化为集团总部-地区公司两级，38个区域及城市公司整合为16个地区公司，原9个事业部调整为8个事业部，总部部门从7个扩展至13个。

万科2026年共交付234个项目，494个批次，合计交付房屋11.7万套。万科实现销售面积1025万平，销售金额1340.6亿元，同比分别下降43.4%和45.5%。截至2025年末，万科合并报表范围内有1096.9万平方米已售资源未竣工结算。

较上年末下降31.1%，金额合计约1135.9亿元，较上年末下降48.6%。万科累计获取新项目23个，计容建筑面积186.9万平，计容规划建筑面积105.3万平，权益地价总额约66.9亿元，平均地价为6357元/平。其中新获取资源为存量盘活项目。