上海
一家尚未产生营业收入、屡次IPO失败的的创新药公司，却可能让23名投资者带着超过2亿元收益全身而退。
这笔几乎无风险交易的主角，是A股上市公司东诚药业及其旗下核药研发平台蓝纳成。
10月13日，A股上市公司东诚药业董事会审议通过议案，拟以最高11.21亿元回购旗下核药研发平台蓝纳成34.92%的股权，涉及23名投资者。此前，东诚药业刚刚决定终止蓝纳成赴港分拆上市计划。
蓝纳成是由东诚药业与核医学领域专家陈小元合作创立的创新药公司，是东诚药业布局创新放射性药物的核心研发平台。
蓝纳成主要从事放射性诊断及治疗药物研发，重点布局前列腺特异性膜抗原（PSMA）、成纤维细胞活化蛋白（FAP）等靶点，构建覆盖肿瘤诊断与治疗的产品管线。
截至2026年上半年，蓝纳成拥有13款候选药物，其中进展较快的氟[18F]思睿肽注射液已于2026年1月获得上市许可申请受理，但公司尚未形成营业收入。
自2022年起，蓝纳成公司密集开展增资扩股，陆续引入多家投资机构股东，包括地方国资背景基金及其他知名的市场化投资机构。
2025年7月，蓝纳成完成最近一轮融资，投后估值达到32.9亿元，东诚药业的直接持股比例逐步稀释至43.95%。
随着外部投资者持续进入，独立上市逐渐成为蓝纳成进一步融资和投资者实现退出的重要路径。
2025年8月，东诚药业正式启动分拆蓝纳成赴香港联交所主板上市的程序，同年9月29日首次递交上市申请，但是无果而终。2026年6月12日，蓝纳成更新并重新递交上市申请文件，继续推进IPO。
然而，上市计划最终未能完成。2026年10月13日，东诚药业董事会决定终止分拆蓝纳成并撤回IPO申请，理由是外部环境变化及母子公司发展规划的综合考量。
根据此前签署的《股东协议》，如果蓝纳成未能在约定期限内完成合格IPO，或发生其他特定情形时，投资者有权要求东诚药业回购其持有的全部或部分股权。
2025年9月，为配合赴港上市，各方曾通过补充协议暂时中止相关回购权，但同时明确，一旦公司主动放弃上市，回购权将重新恢复效力。
随着IPO计划终止，此前融资协议中约定的回购义务随之被触发。
这意味着，东诚药业需要履行向投资者作出的回购承诺。
按照公告披露的信息，23名投资者在2022年至2025年间累计投入9.1557亿元，合计取得蓝纳成34.9232%的股权。
根据协议，东诚药业需要按照投资本金加年化10%单利的价格回购上述股权，计息时间从各笔投资款实际交割之日起，持续至回购交割日。
以2026年11月30日作为预计最晚交割日测算，东诚药业需要支付的回购价款最高达到11.20785亿元，较9.1557亿元原始投资本金增加约2.05亿元，相当于投资者获得了约22.4%的累计投资收益。
在这个案例中，投资者享有一种颇为特殊的风险收益结构：如果蓝纳成成功上市，投资者有机会分享IPO盛宴；如果上市计划终止并触发回购条件，他们则可以要求母公司按照本金加固定收益的方式完成退出。
换言之，创新药研发的不确定性，并未完整反映在投资者最终承担的风险之中。一旦回购条件触发，投资收益便与企业实际经营表现脱钩，转而取决于控股股东履行回购义务的能力。
更值得注意的是，这种交易结构可能对创新药企业的融资估值产生影响。
2025年7月，蓝纳成最近一轮融资后的估值达到32.9亿元。对于一家尚未产生营业收入的创新药公司，这一估值包含了投资者对未来临床成功、产品获批及商业化前景的预期。
然而，附带回购权的股权与普通股权具有截然不同的风险收益特征。投资者愿意接受的融资价格，除了反映对研发资产的价值判断，也可能包含东诚药业提供回购保障的因素。
这也使得高估值融资所传递的市场信号变得复杂。
一家创新药企业获得数十亿元估值，究竟意味着投资机构对其技术和商业前景具有充分信心，还是因为控股股东提供了足够有力的回购承诺？
根据2026年半年报，截至6月底，东诚药业现金及现金等价物余额约6.72亿元，上半年经营活动现金流净额仅约6229万元，同比下降76.72%。而此次蓝纳成股权回购的最高金额达到11.21亿元，公司计划动用自有资金和银行贷款完成支付。
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