外资“喊话加仓”，资产却持续下挫：是真布局，还是借机散货？

市场正在上演一组极具迷惑性的矛盾叙事：多家海外资管、主权基金公开表态持续增配中国资产，渣打银行（02888.HK）将中国股票设定为核心配置，高盛和花旗均表态"超配"，然而A股、港股、中概股等中国资产却迟迟未见起色，继续跑输全球，并且越跌越有。

恒指和恒科最近60个交易日分别累跌2.78%和12.74%，沪深300指数最近60个交易日累跌11.08%，科创综指的跌幅更在26%以上，反映中概股表现的纳斯达克中国金龙指数最近60个交易日累跌8.81%，相较而言，纳指和标普500指数最近60个交易日分别累涨5.29%和3.95%。而周边的日经225指数和韩国KOSDAQ指数，则分别累涨0.66%和6.77%。

中资股明显跑输全球主要股指，不少投资者由此产生一个核心疑问：外资口中的加仓，究竟是真金白银的长期布局，还是一边对外唱多、一边暗中派发散货的"话术掩护"？

港股中资股内部资金剧烈分化：主动资金持续卖出，被动资金逆势买入

EPFR是全球机构最通用的跨境基金资金监测数据源，覆盖全球公募、ETF资金的跨境流向，可直接拆分海外主动股票基金（对冲基金、全球主动公募）和被动指数基金（指数ETF、指数跟踪资金），是观察海外机构真实交易行为的核心指标。银河证券整理的EPFR周度数据（截至2026年9月30日），港股中资股口径资金流如下：

连续三周的数据特征高度一致：在海外大行密集发布看多报告的窗口期，海外主动交易型资金持续减持中资股，但被动指数资金保持净流入，但被动资金的整体买入规模无法覆盖主动资金的抛售规模，港股整体承受净抛压，指数持续走弱。

华创证券进一步拆解EPFR中国股票基金口径（9月24–30日当周），中国股票基金整体净流入38.5亿美元，回升至2025年以来较高水平，其中被动资金单周净流入44.0亿美元，主动型资金连续第6周净流出，单周流出5.5亿美元，主动机构对中资股风险偏好持续收缩，资金撕裂特征十分明确，海外资金单周净流出6.0亿美元，为连续第2周净流出。

值得留意的是，EPFR仅统计注册公募与ETF，无法覆盖全部自营对冲基金、私人专户资金，但它是衡量全球主流机构资金偏好最权威的高频指标之一。被动资金流入主要来自指数调仓、ETF资金申购，属于规则驱动的被动配置，并非基于主观看多的主动加仓；而主动基金才是决定短期市场边际买卖力量的主体。

CCASS港交所托管持仓数据：卖出集中于高频交易外资，长线托管账户未大规模清仓

港交所CCASS中央结算系统记录港股全部证券托管持仓明细。国信证券基于托管账户历史交易活跃度，将CCASS账户拆分为高频灵活交易中介账户（短期外资、对冲基金、投行自营）、长线托管账户（养老金、主权基金、长期资管）。其9月底CCASS持仓测算结果显示：灵活型外资流出最为突出，且外资流出港股互联网的规模在各个行业中靠前。国信证券的研报显示，港股方面稳定型外资流入38亿港元，灵活型外资流出115亿港元，港股通流出8亿港元。

CCASS的优势是统计持股股数而非市值，可以剔除股价下跌带来的持仓市值被动缩水干扰，真实反映增减仓动作。

全球股债剧烈震荡，资金去向

把视野放大至全球，本轮中资股的弱势，嵌入在全球股债大幅波动的宏观环境之中。美银策略师Michael Hartnett指，截至10月7日当周，美国货币市场基金单周流入1,664亿美元，为2020年4月以来最大单周流入，同期债券基金和权益基金的资金净流入分别只有338亿美元和124亿美元，意味着投资者正大规模地增加对现金类资产的配置。在高利率环境下，短端现金资产的票息收益具备极强吸引力。

值得留意的是，近期因担心财政赤字进一步扩大，欧美日发达经济体的长端国债利率攀升，债市资金流出，同时AI波动加剧，或也使得部分资金从股市流出。从股债市场赎回流出的资金，或主要分流至四个方向：

1）货币市场与短端国库券（最主要蓄水池）：资金分为两类：一类是被动避险资金，银行理财、保险、普通居民资金，在净值回撤后下调风险偏好，持有现金的目标为本金保护，即使权益市场继续下跌，短期内应不会重返股市；另一类是主动储备弹药资金，大型养老金、对冲基金将货币基金作为流动性储备，等待宏观拐点，属于潜在回流风险资产的资金。

2）回流美国本土资产：美债收益率上行或抬升美元资产比价优势，资金从新兴市场股票、长久期债券撤出回流美国，一部分配置美股，一部分持有短期美债。我们留意到，9月中以来，美元指数已突破100点，现报102点。

3）贵金属、大宗商品：地缘冲突、通胀预期反复阶段，黄金等商品承接避险资金，形成独立资金池。尽管美联储一直萦绕着加息预期，黄金期货价仍维持在4,100美元以上水平。

4）偿还杠杆与配置另类资产：对冲基金在波动率抬升、保证金压力上升时，卖出风险资产直接偿还融资杠杆，资金直接退出风险资产体系；大型机构增配私人信贷、不动产等另类资产，这类交易不进入公开二级市场，不会体现在EPFR股债资金流统计。

美银基金经理调查：6%或是投资者从股市转向债市的临界点，对跨境资金流的冲击

部分外资机构表态，若美国国债长期利率升至6%以上，或考虑将资金从股市转向债券市场。美银最新月度全球基金经理调查显示，有37%的投资者会在10年期美国债券收益率达到6%时从股市转向债市，有14%的受访机构将阈值定位6.5%，而19%的机构则认为当前的收益率已经足够高。

6%的美国长债收益率意味着什么？

当10年期美债收益率达到6%，投资者可以在不承担任何信用风险、不承担股票波动风险的前提下，锁定6%的年化回报，也意味着权益资产需要提供显著高于6%的预期回报才具备配置价值。当前标普500指数与纳斯达克指数屡创新高，市盈率已分别达到25.32倍和32.58倍，意味着盈利收益率分别只有3.95%和3.07%，远低于美债收益率。

更重要的是，当前全球股市基本上靠AI概念拉升，而AI概念尚未产生可持续、经验证的收益，所以现在资金主要押注于AI基础建设的上游——最快产生收入，但是供不应求的局面驱使相关的企业加大产能建设，为此进行巨量融资，例如OpenAI、Anthropic、甲骨文（ORCL.US）等通过债券和股权进行融资，长端利率上升意味着它们的融资成本也会激增，从而令重新审视这些AI项目的潜在回报——加上资金成本攀升的影响，这些项目是否还能产生足够的回报，从而令AI热潮降温，进而或推动权益市场的调整。

当前10年期美债收益率已突破5.20%。值得留意的是，如果长债收益率突破6%，对房贷、企业融资等高杠杆项目的资金压力将会加大，尤其当前AI基础设施发展需要巨量融资，而这些债务融资的定价利率一般会以10年期美债收益率作为基准利率，再加上项目的风险因子和溢价，国债收益率飙升也会大幅增加这些高杠杆项目的融资成本，进而触发一连串风险，或导致全球经济显著收缩，进一步影响权益市场表现。

新兴市场的压力将会显著增加。

首先，或引发资本外流与货币贬值。美债收益率走高通常带动美元升值，使美元资产的吸引力提升，资金因而从新兴市场流出。

第二重，美元债务偿债成本螺旋上升。10年期美债息率是全球美元借贷利率的基准，对持有大量美元计价债务的新兴市场而言，美债收益率上行或直接推高再融资成本，令其主权债券收益率与美元债的信用利差进一步扩大，那些财政脆弱的经济体将因债务偿还成本飙升而陷入危机。

第三重，新兴市场央行或陷入加息捍卫本币与经济增长放缓的两难。随着美债收益率攀升、美元走强，新兴市场央行或将被迫提高利率以捍卫本币，以缓和资金流走的杀伤力，这可能进一步令新兴市场的增长受压。

中资股也将受到资金出走和无风险利率抬升压制估值的负面打击。但中资股也有一定的缓冲。中国拥有全球最大的外汇储备规模、资本账户尚未完全开放，这在一定程度上缓冲了跨境资本流动的冲击。

但"缓冲"不等于"免疫"。中美利差进一步走阔将加大人民币汇率压力，提高跨境资金配置人民币资产的汇率对冲成本。即便长线资金认可中国资产长期估值，也会放缓建仓节奏，等待中美利差收敛、汇率风险下降。这意味着外资的"喊话加仓"与"真金白银买入"之间可能存在一定的时间差。卖方研报可以继续发布超配观点，但交易型资金的撤离和长线资金的观望，会使中资股的外部流动性环境持续承压。所以投资者最好还是谨慎应对，不要盲目偏信卖方研报观点，留足资金进行风险管理，留意目标的基本面变化，严控仓位。

作者|吴言

编辑|Jasmine