具身智能跨过分水岭，遍地都是想卖老股的投资人

文｜最话FunTalk 魏霞

今年外滩大会上的一次群访，令人印象深刻。当天，参加采访的都是知名机构的AI方向投资人，在自我介绍环节，至少三家投资人都主动表示，具身智能是机构的主要投资方向之一。

直至《最话FunTalk》提起，近期有消息称，监管部门已收紧具身智能公司的上市。

现场气氛几乎一下就尬住了。

投资人接下来开始检讨具身智能的发展，确认行业还在非常早期，并且技术也尚未收敛。

可以说，这个问题是整场采访的分水岭。而那一天，后来也被认为是这个行业的分水岭。

的确，就在当天上午，有新闻爆出，监管机构已发出非正式"窗口指导"中，把具备经常性收入能力、处于亏损收窄轨道或已实现真正的技术创新，列入人形机器人IPO审批的范围中。

而在此之前，这个行业已经至少经历了一年的烈火烹油，创业公司忽如一夜春风来，融资估值芝麻开花节节高。

仅2026年上半年，国内具身智能赛道融资总额就超过900亿，是2025年同期的5倍。具身赛道的百亿俱乐部也持续扩容，这半年内就催生出超过20家估值破百亿的公司。

对于技术还处于早期发展阶段的具身赛道，一级市场的追捧其实很大程度上是基于对行业未来的想象力。但就在市场情绪持续走高时，发生了两件事。

5月，优必选"仅成年人购买"的伴侣机器人发布，人形机器人与情趣擦边，戳破了人们对具身智能产品的想象力。8月，宇树登陆A股后，经历五个交易日，市值更是接近腰斩，又戳破了对具身智能企业估值的想象力。

这两件事看起来都是独立事件，彼此并无关联，但当泡沫的内部张力太大，也许它们先后发生就成了必然。

预期持续下调，具身智能一级融资市场开始降温。近日，多位投资人向我们证实，分水岭之后，一级市场多了很多想卖老股的投资人。

这也很好理解，上市收紧之后，通过上市来实现退出的周期变长，风险加大，于是很多人就想着要更早变现退出。

投资人张鑫（化名）就是其中一员。今年年初，他投了一家世界模型创业公司，投后估值30亿元，但到了10月份，该公司对外的估值已经上升到了220亿元。

张鑫最近想以120亿元估值的价格，出售自己持有的股份。很遗憾，到目前为止，他还没脱手。

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40个人的团队，一半以上是兼职，拿出手的是DEMO，但要按照100个亿的估值去融资。

你觉得荒诞吗？灵境智源创始人孙博也是，他在今年的WRC上看到了这一幕。

尽管灵境智源也是一家具身智能创业企业，主要从事智脑研发，今年，经纬成为了灵境智源的天使轮、天使+轮和PRE-A轮投资人。

但孙博讲了上面这个故事，这当然表明了他的观点，这个行业在某个阶段的确有泡沫化的倾向。

他还将一条有关邵天兰的新闻转发给了我们。这条新闻里写到，作为"具身眼脑手第一股"梅卡曼德创始人邵天兰的几条朋友圈，撕开具身智能商业化的神秘面

不久前，邵天兰连续发布多条朋友圈，直指具身智能企业利用所谓的数采中心制造虚假收入的问题。

邵天兰推演出其中的运作逻辑：地方政府或国资平台出资建设数采中心，机器人企业将设备卖给中心并确认收入，随后数采中心再通过把数据卖给企业的方式让资金回流。

数采中心存在的价值不言而喻。不同于大模型的数据主要是文本，包括已经沉淀在网络的各种文本内容，就能成为大模型们现成的教材，具身智能的数据采集类型更多，而且链路也更长。

高质量的现实世界数据极度匮乏，已经成为阻挡行业发展的瓶颈问题。

根据九合创投投资总监赵福珩介绍，现在把所有Egocentric 数据都拿出来，可能还不足以去做具身领域的大规模预训练。可以说，数采中心是解决行业发展的数据卡点问题的关键所在。

数采中心模式本身没有问题，问题是在于，具身企业是否应该将这部分收入确认为商业化订单收入，尤其是用于提供给投资人作为参考数据时，能否反映出企业的真实经营状况，能否反映出企业已经跑通商业化闭环。

毕竟，这类"攒局型"的数采中心订单通过"左手倒右手"的关联交易，确实存在虚增营收的风险。

在具身智能领域，很多共识都还没有形成，其中当然也包括对商业化订单的共识。除了上述数采中心的订单，还有一些具身企业把意向订单也确认为商业化订单。

意向订单和收入其实隔了很多层。

一组可以参考的数据是，2026年1月，国内人形机器人的意向订单已经突破12万台，但2025年全球人形机器人实际出货量也只有1.8万台。而且其中，有相当一部分订单都是流入技术验证和展示交互的场景。

如果把具身领域的商业化订单的水分都挤出去，很多具身企业的商业化就成为一个伪命题。

在孙博看来，具身智能行业想要真正实现商业化落地，必须要同时解决可靠性、实时性以及成本控制三个核心问题。

但现在看来，本体厂商们还没能拿出很好的解决方案，因此营收依然是它们面临的最大的挑战。

没有营收，就上不了市，上不了市，投资机构就很难退出，难退出就不敢投，如此循环下来，具身赛道的融资热潮也就慢慢降温了。

目前看来，挑战更大的是已经走到半路上的企业，它们上一轮的估值很高，下一轮的融资难度不小。

但企业已经有了相当大的规模，研发要投，员工工资要发，办公室的租金要付，融资合同里的回购条款也随着时间推移，慢慢逼近触发。它们正在走一条充满荆棘的路。

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具身行业无法实现商业化的主要原因，是技术还没有收敛。

峰瑞资本副总裁颜黔杭告诉《最话》，现在技术还在早期研发阶段，具身智能发展不会像预期一样，每年都有线性增长，谈落地还为时尚早。

他用自动驾驶技术类比道，在12年面对自动驾驶时，其实不知道落在什么地方，到底是给矿场用，还是物流用，没有人能说清楚。但随着各种技术成熟上线，再去思考落地，会有一个巨大的变化。

回看具身领域，很多技术路线都存在争议。

比如就底层范式而言，现在就有好几条独立的主线，过去VLA是主流范式，但现在大家也开始关注世界模型，试图用它来补全VLA缺失的因果推理能力。

再比如本体是否有必要采用人形，或者说人形机器人应该是双足还是轮式，讨论的声音不断，各家"百花齐放"。

早期的落地，很多都是半途功夫，很容易被后期更强的技术碾压过去。所以颜黔杭认为，技术具备商业化的基本成熟能力之后，再需要去观察怎么落地。

相对来说，位于上游的零部件企业们的商业化路径还比较具有确定性。因为不论最终技术收敛于何处，或者是哪家本体企业将来会在竞争中胜出，都离不开灵巧手、传感器、关节模组等核心部件。

比如灵境智源做的也是"卖铲生意"，其自主研发的智脑底座已对接超300家具身企业，行业覆盖率超过70%。

多位投资人也向我们确认，目前的具身智能行业不是不能投，而是更倾向于投向具有高技术门槛和now-how的关键零部件。

从今年上半年一级市场的融资情况来看，超过七成的资金都投向具身产业链的中游，上游虽然只分走两成融资金额，但是上游的30家零部件企业就撬动近96亿的融资，平均单家企业的融资金额达到3.2亿，远高于中游企业平均融资水平。

至于此前最受关注的本体，背靠着中国强大的供应链基础，产品力的前景固然非常乐观，但正因为社会化供应链的一致性赋能，本体之间的差异化竞争力将会缩小。

太阳底下没有新鲜事。上个世纪末，PC整机厂商就曾陷入到wintel困境中。随着Windows操作系统和Intel处理器深度绑定，联合定义一套统一开放标准，下游的PC整机厂只能在这套标准上做组装、外观等。

这一时期，产业链的利润大部分都被wintel联盟拿走，PC整机厂没有底层话语权不说，而且只能赚到很低的加工毛利。

其实具身行业的本体厂商，未来也可能会面临类似的危机。

比如贾跃亭靠着FF机器人，在资本市场讲出新的故事，短短两个月就拿到7000万美金的融资。但扒开产品细节后，外界质疑FF机器人整机成产于国内，海运到美国后重新报备资质贴牌售卖，FF并未对此进行正面回应。

在FF官方的宣传里，3月到6月份，已经出货242台，全年出货目标已经上调到2000台。

贾跃亭的机器人怎么搞来的？当然是OEM来的，目前中国机器人代工产业链已经非常成熟，在华强北，几乎可以找到所有零件和代工厂，很多工厂甚至提供ODM服务，支持小批量、快速打样和迭代。

和传统PC一样，机器人也已经进入了一米柜。

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虽然对具身行业祛魅是必要的，但这并没有影响对具身行业未来的共识。

只是在技术还没有收敛的当下，需要正视泡沫的存在，同时也得搞清楚此泡沫究竟是何泡沫。

一般来说，泡沫有两种，一种是价值型的，具体到具身智能，即大家预期它未来能解决的事情，与它最后实际解决的事情之间有没有gap;一种是规模型的，即预期未来世界上会有100家很牛的具身公司，但实际上可能只有10家。

如果不能理解这两种泡沫的差异，回看一下2014年的百团大战即可，当时对于本地生活服务的判断并没有错，但一百家搞团购、送外卖的公司那就太夸张了。

显然，今天具身智能的泡沫也是这种，规模型的。大家心知肚明，很多公司都将消失，但正如赵福珩所说，投资人仍愿意继续投钱，来试试看具身赛道能不能跑出大语言模型的样子。

这句话更隐晦的含义是当下一级市场的心态，宁可投错，害怕错过。这种心态一定程度上给具身智能加了一把柴。

二级市场当然会好很多，因为标的随时可上车，所以二级市场虽然也会受到市场情绪的影响，但总会在一段时间后均值回归。

这就是为什么目前在具身行业里，正在出现一级和二级倒挂的情况。

多位投资人都向我们提出了灵巧手的例子，目前市场上的当红炸子鸡是灵心巧手，一家从事灵巧手的创业公司。市场消息称，该公司的上一轮估值为200亿元左右，下一轮目标估值超过400亿元。另有消息称，灵心巧手已在在筹备香港IPO，有乐观的投资人预期上市后市值超过1000亿元。

有意思的是，资本市场其实不缺做灵巧手的公司，例如兆威机电（003021），被认为是灵巧手最具代表性的厂商，最新款灵巧手具备20自由度，是特斯拉的供应商。但是，兆威机电的市值只有约170亿元。

不过，一家公司值多少钱，都已经是后话了，首先它得能上市。一位投资人判断，监管新规后，灵心巧手的上市计划很可能大幅延后。

当然，被监管新规影响的公司不止灵心巧手一家，这个行业的投资回收周期正在被大幅拉长。这个过程中，各种可能性都会增加，第一估值下调，第二竞争失利，当然最可怕的是创业失败。

这就是张鑫们想要卖老股的原因。好处是这一波出售老股的卖家，进入具身行业的时间点相对较早，他们的投资时点通常在去年或者今年年初，伴随着一年以上的资本狂欢，这些股权的价值即便下跌了，也足以让投资人赚到钱。

比较难受的还是在今年年中左右进入的投资人，起码在一个比较短的时间周期里，他们是这场击鼓传花游戏的接盘侠。某种程度上，这批投资人将成为这个行业坚定的陪跑者，直至行业迎来真正的拐点。

至于那些具身智能创业公司，当然没有人比它们更加痛苦。整个行业客观上还需要经历大规模的技术和商业化验证，所以这些公司将长期需要资金来支持。

但面对市场转冷，它们的融资难度比过去大了很多。一级市场上的股权流通，同时还给他们加了难度，以张鑫投资的这家公司举例，当市场上已经有120亿元估值的老股在卖时，有谁会按照220亿元的估值去给公司增资呢？

一位投资人告诉我们，为了限制老股转让，现在很多具身智能公司已经不愿意推进股改了。

在商言商，这当然是一种理性选择，正如颜黔杭在采访中说，在行业拐点到来之前，大家应该调整预期，保持相对理性。