273家车企只剩5家，活下来的靠什么？

1911年后的美国汽车产业，273家制造商最终收缩到5家。这不是瞬间坍塌，而是一场持续多年的缓慢出清。根据Martijn J. Burger的研究，出清期间的年均退出率约为10%。

底特律、斯图加特、名古屋，三座汽车城都经历过完整的出清周期。把三段历史的第二幕翻出来，能穿越周期甚至收割周期的汽车上下游企业，有五条共性。

第一变量是流动性，不是规模

2008年美国汽车出清周期中，底特律三巨头都面临现金流压力。但福特明显具备更安全的利润垫。从财报和JP摩根当年调研的数据来看，福特的资本储备明显更加充裕。

2006年，刚从波音空降福特不到三个月的穆拉利，做了个在底特律看来近乎疯狂的决定：把公司几乎所有资产抵押给银行，包括福特家族视若性命的蓝椭圆车标。五百多家银行听完他的重组计划，两周内凑出235亿美元。穆拉利后来说，这是有史以来最大的自我救赎贷款。

根据此后摩根大通的调研，只有抵押资产换现金流的福特，可用现金流能够坚持正常业务运转两年。通用虽然也有不少现金储备，但更多是“可用流动性”口径，在产业出清期变现能力较差。最终只有福特撑到了最后。

规模本身不构成保护。德尔福破产前营收高达264亿美元，依然申请了破产保护。北美供应商的投资回报率长期仅为4%至6%，根本不足以覆盖资本成本。

判别现金储备是否具备反脆弱性，历史经验给出两个核心。其一，不考虑销售进项，纯现金储备要留足7个月左右的窗口期。大信证券2008年11月的研究报告测算，按当时现金消耗速度，通用汽车剩余生存时间为1.9个月，克莱斯勒为2.6个月，福特为6.9个月。

其二，考虑进项的条件下，统计Hilcoglobal、富事高、Scopegroup和JPMorgan等三方研究汇总，整车厂经营性现金流净额/营业总收入的比例在18%左右相对安全，供应链企业该比例在8%相对稳定。

以今年中报期回看A股、港股的整车厂，去重后A股+港股21家主要主机厂财报数据显示：A股中报期有净现金流出的13家样本企业中，现金储备/月均付现成本的均值在3.7个月左右。四家整机厂该数据在3个月以内，只有一家在7个月以上。

从经营性现金流/营收的现金流质量数据看，21家A股和港股上市整机厂中，10家车企经营性现金流依然是净流出状态，4家经营性现金流净额占营收不足10%，仅有3家大于18%。只看整车厂现金流储备，相对无风险的只有1家，宽口径下相对储备充足的也不过3家。

EV/EBITDA接近3-5倍是安全区间

出清期也是并购频发的窗口期。真正有价值、不可被替代的企业，在出清期中会因为“错杀”出现明显的价值折价。

1920年的美国，2008年的欧洲和美国，汽车产业链出清期间，零部件厂商并购呈现“低价高频”特征。2008年2月布雷博收购萨贝尔特，EV/EBITDA倍数在9倍左右；7月舍弗勒发起对大陆集团收购时，EV/EBITDA倍数也在12倍左右。

到了2009年，Faurecia收购EMCON Technologies的EBITDA倍数为7.4倍。出清中后期，KPMG统计口径下，德国供应商的EBITDA倍数从危机前的7-8倍骤降至4-5倍。美国私募股权基金在危机期间普遍不愿意支付超过5-6倍EBITDA来收购汽车公司。

2009年普华永道的报告从融资端印证了估值逻辑变化：此前LBO可获得高达6倍EBITDA的高级债务融资，但出清期杠杆收购的风险溢价激增。融资杠杆大幅收缩，直接压低了对企业整体的估值倍数。J.P. Morgan 2008年的分析文章也明确指出，汽车行业出清周期中，可比交易倍数范围下滑至3.9倍。

如果汽车零部件上下游企业能保持稳定的息税前利润，EV/EBITDA倍数控制在5倍甚至更低，风险溢价不会太高，即便产业出清，也是容易被并购的核心标的。

现阶段国内汽车供应链市场，统计216家A股上市汽车零部件企业，只有13家在相对安全的估值空间内，大多数零部件企业的EV/EBITDA倍数都大于7倍左右。站在出清期视角，并购价值并不大。

客户要分散，股权要集中

出清周期检验的不只是资产负债表。股权结构决定企业对内能攥多紧的拳头，客户结构决定对外暴露多大的敞口。

福特家族通过B类股，用约2%的股权掌握40%的投票权，这个结构从1956年上市保持到今天。2006年穆拉利要把包括蓝椭圆车标在内的几乎全部资产抵押出去换235亿美元救命钱，这种决策，股权分散的董事会要吵上半年。

欧洲的博世，92%的股权在罗伯特·博世基金会手里，投票权集中在家族信托。两次世界大战、几轮完整的产业出清，博世每一次都逆势加码研发。

更集中的股权结构有助于企业在资本层面闪转腾挪。最经典的反例是2005-2008年保时捷反向收购大众。保时捷逐步增持大众股份，计划将持股比例提升至75%以上。从股权比例看似乎接近完成收购，但大众股权结构中存在下萨克森州政府持有的20.1%以及复杂的家族交叉持股关系，这些因素使保时捷无法获得完全控制权，最终导致收购失败。

与股权截然相反的是，出清期内产业链上下游企业，客户集中度越分散价值越大。2008年左右美国已披露的部分供应链企业客户集中度数据显示，20%左右的客户集中度是相对临界点，分散度较高的供应链企业虽也会遭到行业规模下滑影响，但往往不会崩盘。

日本时报在2008年复盘1980-2008年两次产业出清的核心特征时，着重提及客户分散度这一关键指标。Takata和Akebono Brake等供应商对底特律三巨头的收入依赖度至少为20%，如果三巨头破产，它们将是“受冲击最严重的”供应商。相比之下，电装对美国的收入依赖度仅为约7%。

从去年年报数据看，A股中披露单一大客户占比的137家供应链企业中，有60家单一大客户占比超过20%。四成以上汽车产业供应链企业现阶段还比较依赖单一大客户，虽然营收侧表现可能不错，但在出清期中承担的风险更大。

后服务市场或许是门好生意

新能源渗透率已经较高，从历史出清周期来看，汽车保有量上升伴随的是汽车使用年限增长，换车频率下降。零配件零售和汽车后服务市场的机会会比较大。

美国上一轮出清过程中，Polk的注册车数据显示，2006年大衰退前美国乘用车平均车龄9.9年，2009年新车销量跌到1040万辆的30年低点，平均车龄此后一路爬到2013年的11.4年，六年抬升1.5岁，同期车辆报废率较衰退前下降约一半。Polk据此推断，车龄上升为修理厂和配件零售店创造了巨大机会。

AutoZone就是这笔账的最大受益者。1979年成立于阿肯色州，创始人海德是个杂货商，照着沃尔玛的套路卖汽车配件。踩中1980年代美国人修旧不换新的十年，门店网络铺遍全国，千禧年间成为标普500表现第二好的股票。整车厂在出清期裁员关厂，配件零售商在同一时间扩张。

国内汽车后服务市场的表现也算优异。Wind汽车后市场板块整体营收，从2017年以来年复合增速在6%左右，即便近两年随着经销体系变革出现一定下滑，但利润率提升明显。弗若斯特沙利文的数据显示，中国汽车后市场2021年至2025年的复合年增长率为8.4%，2025年至2030年（估计）的复合年增长率为7.4%。其中，易损件市场2025-2030年CAGR为7.0%，全车件市场为6.5%。

产业链以外的新技术更容易获得机会

在产业既定技术轨道上的渐进式创新，最终会成为全行业共享的“普适技术”，无法为企业带来超额回报。

1920年代，福特通过移动装配线定义了汽车产业的主导设计。此后美国车企的创新大多集中在内燃机效率、车身设计等产业内维度，并逐渐陷入“创新者的窘境”。到了上世纪80年代，美欧车企因为石油危机再次陷入一轮出清。电控自动变速箱、安全气囊等技术“普适”了所有车型，最终也没能成为车企真正抵御周期的核心。

反倒是那些跨行业的新技术，成为了决定成败的X因素。1920年代初，查尔斯·凯特林将电启动器这一技术从电气领域引入汽车。电启动器将汽车从需要手摇启动的机械装置，变成了任何人都能驾驶的消费品，直接把潜在市场翻了一倍，女性用户被首次纳入汽车的消费群体。

上世纪80、90年代风靡一时的丰田精益生产法，其实也是大野耐一将丰田纺织机械公司中积累的生产管理理念，系统性地迁移到了汽车制造中。“多台持”的概念同样来自纺织业的“多能工”传统，大野耐一将曲轴加工班的人数从60人减少至10人以下，缩减了近六分之五。

眼下的固态电池可能是最好的样本。宁德时代、比亚迪、奇瑞、上汽、丰田、三星中外厂商的量产时间表整齐地挤在2027年前后，全球车企和电池厂定下了几乎相同的时间窗口。如果固态成为行业公共品，只有价格层面的差异，那么对于下游产业链企业而言，“新技术”只能决定谁能上牌桌，不决定谁赢钱。

四季有兴替，行业有周期。出清期是优质资产被错杀、廉价买入的时间窗口；对于产业链企业而言，出清期是竞争对手减少、行业资源重新分配的扩张节点。风会熄灭蜡烛，却能使火越烧越旺。