资本长跑未竟的Soul：九成收入靠“情绪”，累计近29亿营销难阻月活回落，AI新衣成效待考

证券之星 刘凤茹

Soulgate Inc.(下称"Soul")于2025年11月27日递交的港股上市申请，因届满6个月未完成聆讯，悄然滑入"失效"状态。这并非这家社交平台第一次在资本市场的门前止步。从2021年5月向美国证监会递交F-1招股书算起，Soul在近五年时间里已四度尝试登陆资本市场，却始终未能跨过那道门槛。

证券之星注意到，这家以"不看颜值、只看灵魂"起家的社交平台，截至2025年8月31日，累计注册用户达3.9亿，日均活跃用户1100万。然而运营亮点背后，难掩多重困局：Soul的收入九成依赖情绪价值服务，"盈利"本质上是剔除了"可赎回股份及赎回义务的金融负债账面值变动"带来的数字变化。高额营销投入之下，月活用户反而下降；当AI叙事取代"社交元宇宙"成为新故事，数据安全与隐私保护的合规考验，也是Soul转型叙事中绕不开的话题。

美股转战港股，四闯IPO未果

Soul成立于2016年，由张璐在上海创立，主打不看颜值、追求兴趣爱好相匹配的交友模式。

作为中国首个所有用户均以Avatar进行互动的AI+沉浸式社交网络平台，Soul多次尝试资产证券化道路，遗憾的是均未果。

时间回拨至2021年5月，Soul向美国证监会递交F-1招股书，计划以近20亿美元估值登陆纳斯达克。在定价前夕，公司突然宣布暂停IPO，Soul当时给出的回应是"收到了其他资本运作的可能性"。市面消息来看，这一戏剧性转折背后，既有当时监管环境趋严的外部压力，也交织着竞争对手Uki以"不正当竞争"为由发起的诉讼——后者直指Soul员工制作虚假材料恶意举报。

首度尝试IPO失败后，2022年6月底、2023年3月，Soul两度递交招股书，但均以申请失效告终。直到2025年11月27日，Soul再次向港交所递交申请，命运依旧。连续失效虽非监管否决，却意味着上市进程的实质性受阻。

证券之星注意到，推动Soul一再想要叩开资本市场大门的，远不止融资的野心，还有一份沉甸的对赌压力。2017-2021年间，Soul多轮融资累计约27.05亿元。截至招股书披露日，腾讯通过意向架构投资(香港)有限公司持有Soul合计49.9%的股权，为公司最大股东，但仅行使28.5%的投票权，米哈游在D轮投资后持有公司5.47%的股权。

截至2025年8月31日，Soul在外的可赎回股份及赎回义务的金融负债高达124.06亿元，较2022年的110.42亿元进一步攀升。据相关媒体报道，创始人张璐与股东之间的表决权委托协议附有特殊条款，上市失败等情形或引发公司控制权变更。

在此压力下，上市从"战略选项"演变为"生存必需"。Soul的招股书显示，一旦成功上市，该负债的账面价值变动将终止，所有可赎回股份将自动转换为普通股，相关负债重分类为权益，不再产生进一步亏损。

收入依赖情绪价值服务，营销加码难掩月活滑坡

Soul的商业化始于2019年，近年来规模不断攀升：公司营收从2022年的16.67亿元增至2024年的22.11亿元。2025年前8个月营收达16.83亿元，同比增长17.8%。然而，与营收增长相伴的，是毛利率的逐年走低——2022-2024年分别为86.3%、85.5%、83.7%，2025年前八个月进一步滑落至81.5%。尽管仍守在80%以上，但这条持续下行的曲线，已悄然勾勒出盈利空间的收窄轨迹。

翻看Soul的招股书，最醒目的数字莫过于"情绪价值服务"的营收占比：2022—2024年及2025年前8个月，该业务贡献了公司超过90%的收入。换言之，Soul的绝大部分收入来自用户购买Avatar、虚拟礼物及道具。这套模式培养了一批高付费意愿的用户——ARPPU(每名付费用户月均收入)从2022年的75.3元涨至2025年前八个月的104.4元，商业化初期(2019年)ARPPU为21.9元。截至2025年8月，日均活跃用户1100万，其中78.7%为Z世代，用户日均使用时长超50分钟，人均日私信量75条。

然而，亮眼的运营数据背后，财务成色却经不起细看。根据国际财务报告准则，Soul在2022-2024年及2025年前八个月的净亏损分别为5.08亿元、1.29亿元、1.49亿元和0.36亿元。所谓"盈利"，是在非国际财务报告准则口径下剔除了"可赎回股份及赎回义务的金融负债账面值变动"等项目后的结果——2023年、2024年经调整净利润分别为3.61亿元、3.37亿元，2025年前八个月为2.86亿元。

更令人担忧的，是用户增长放缓的隐忧。截至2025年8月31日，Soul的累计注册用户虽已达3.9亿，但月均活跃用户从2022年的2940万降至2024年的2620万(与2023年一致)，2025年前八个月回暖至2800万名，仍低于2022年的水平。用户规模的变化，将直接影响"情绪价值服务"变现的根基。

证券之星注意到，为维系用户活跃度，Soul在营销端持续大手笔投入。2022-2024年，公司支付的广告及推广开支分别为7.65亿元、6.89亿元、8.34亿元，2025年前八个月为6.08亿元——三年多累计投入接近29亿元。这意味着，Soul每赚取一元收入，背后都对应着相当比例的营销成本。更关键的是，这笔投入并未换来月活用户的同步增长，反而出现"投入增加、用户回落"的背离。"烧钱换用户"的模式能否持续，要打上一个问号。

此外，收入结构失衡的风险同样不容忽视。2022-2024年，Soul的广告服务收入占营收的8.9%、9.7%、10.8%，2025年前八个月为9.1%。其中有部分来自腾讯集团—2024年，腾讯集团为Soul贡献了广告收入的9.9%。情绪价值服务与广告业务的失衡，意味着Soul的收入抗风险能力被削弱。

"AI+沉浸式社交"取代"社交元宇宙"，AI收入不足两成

对比Soul几版招股书，其叙事逻辑的演变轨迹清晰可见。2023年招股书中强调的"社交元宇宙"，如今已被"AI+沉浸式社交平台"的定位取代。最新一版招股书的募资用途规划中，"AI能力研发"被置于首位，IPO所得款项净额将主要用于AI能力研发、全球范围拓展、用户群扩大、各类内容开发及营运资金。

证券之星注意到，Soul对AI的投入并非空谈。2022-2024年，Soul技术和开发开支分别为4.72亿元、4.53亿元及5.46亿元，分别占收入的28.3%、24.5%及24.7%。2025年前八个月，技术及开发开支达4.07亿元，占营收的24.2%，技术团队343人，占员工总数的44%。

据悉，Soul自研的Soul X大模型被定位为"原生情绪价值第一大模型"，支撑AI Boosters功能。截至2025年8月31日，使用AI Boosters功能的日均活跃用户达460万。

从商业逻辑看，AI确实为Soul打开了一扇新的变现窗口。但现实是，AI相关产品对营收的贡献仍然有限。2025年前八个月，Soul来自推荐特权和AI相关收入为2.97亿元，占总营收约17.6%，虚拟物品和道具依然是收入支柱。

分析指出，更深层的在于技术与合规风险之间的张力。Soul面临的数据安全与隐私保护风险，并非孤立存在于某一环节，而是贯穿算法推荐、内容发布、生态治理、用户信息保护及网络安全审查的全链条。据报道，2019年及2023年，Soul曾因用户个人信息收集问题先后被监管部门"点名"。这意味着，当Soul试图以AI为支点撬动更大的商业空间时，其治理能力要同步跟上技术的步伐。

据Soul App发布的《2026年第二季度生态安全报告》显示，二季度，Soul进一步将AI技术应用于反诈、违规内容处置、群聊与私聊治理、未成年人保护等环节，推动风险识别从单一内容审核向对账号、行为和社交链路的综合研判延伸。经过持续优化，相关策略的风险内容处置率由上线初期的约30%提升至60%。关键的是，平台治理越精细，对用户数据的采集与使用就越深入。如何在提升治理效率与防范技术滥用之间取得平衡，是Soul持续面临的合规考验。(本文首发证券之星，作者|刘凤茹)