机构对腾讯的预期有变化

临近三季报发布时点，今天我们再来梳理下腾讯。

近期多家机构陆续放出腾讯Q3业绩预告，一个比较明显的变化是，不少机构对腾讯的盈利端预期做出向下调整。

那么这轮预期下修，到底调整了哪里、有何变化？本文就结合最新的中金和花旗两份研报，一起再来看一看机构预期的最新变化。

以下为概括内容：

一、中金：增长端没变，利润端下调了

中金在近日的研报当中，更新了对腾讯三季报的观点。

注：对比中金此前Q3预测：本次更新对于腾讯广告、国内游戏、云业务的增速假设基本维持，主要调整集中在海外游戏增速以及利润端方面。

分业务板块来看：

1.广告业务：视频号+AI驱动，宏观环境带来一定压力

最新中金依旧预计Q3腾讯广告收入维持19%的同比增速，视频号广告、AI广告工具、海外游戏内广告是核心支撑点。

广告业务的预期没有修改，机构依旧看好视频号流量变现与AI广告工具带来的红利，仅提示宏观环境会对广告主投放意愿形成扰动。

2.游戏业务：国内韧性十足，海外面临高基数压力

最新预测国内游戏收入依旧维持同比+11%不变，但是把海外游戏增速从此前+1%下调至‑4%。

中金对腾讯国内长青游戏+新游的基本盘判断没有变化；但下调海外，主要原因估计结合Q3流水和去年Q3高基数综合考量，给出的微负增长判断。

3.云与企业服务：算力需求拉动，增速持续加快

最新中金判断Q3金融与企业服务收入同比+11%。受宏观与消费情绪影响，金融科技增速平稳。

企业服务收入同比+超30%，H2云计算有望进一步提速，AI相关收入有所贡献。这条跟上一版的"企业服务增速31%"基本差别不大。

另外，中金还着重提及了对AI的看法。中金强调腾讯当前加大AI投入，反映了公司AI战略优先级的提升。当前腾讯以补贴和免费方式获取用户，有望后续付费转化打下基础。

不过，中金也提及，阶段性高强度投入，将不可避免的对短期利润造成压力：从Q3单季度来看，中金给出Q3经调整营业利润同比降低1%的预测，没有披露Non‑IFRS净利润情况。

从全年维度来看，中金本次维持2026、2027年收入预测不变；受下半年及后续AI投入加大，下调2026、2027年Non‑IFRS净利润1%、2%，对应调整后2026年2665亿元，2027年2765亿元。

值得一提的是，估值层面，按照2026年预测净利润测算，腾讯对应估值约12倍（基于研报发布时测算）。中金依旧维持对腾讯的看好，给出666港元的目标价。

二、花旗：分歧着重在2027年

花旗在研报中着重提及了对Q3季度的业绩预测看法。

整体来看，花旗预计3Q总收入+8.3%至2089亿元，non-GAAP净利-9.2%至640亿元、净利率30.7%，低于Bloomberg市场一致预期683.07亿元。

值得重点拆分：如果剔除AI相关投资成本，Q3Non‑GAAP营业利润可以同比上涨10%至853亿元，利润率达到40.8%，用以反映主业经营依旧稳健，利润下滑主要来自AI算力与租赁开支等。

分板块看，花旗预计数据如下：

广告+18.6%至429.7亿元；国内游戏+10%至471亿元，海外游戏-3%至202亿元；金融与企业服务+9.3%至636亿元，其中云+26%至163亿元、金融科技+4.5%至472亿元。

放到一起比，两家相同的地方其实很一致：广告增速几乎一样（中金19%、花旗18.6%）；海外游戏都在往下调（-4%对-3%），理由都是Supercell疲软叠加高基数；云和企业服务都被当成核心亮点；也都下调了盈利，原因都指向AI投入和资本开支。

要说不同的侧重点，花旗研报主要关注以下方面：

一、砍的力度。中金26和27全年只下调1%、2%；花旗把26-27年non-GAAP净利下调了1.9%、7%，并把资本开支上调到2027亿、2520亿（原先2007亿、2350亿）。对比可见，花旗对于未来几年AI烧钱带来的盈利压制估计更狠。

二、真正分歧在2027年利润。中金27年Non-IFRS净利2765亿元，比26年的2665亿元还往上走（+3.8%）；花旗27年non-GAAP净利2552亿元，比26年的2622亿元往下掉（-2.7%）。

同一年，两家差了213亿元。一家预期利润重回增长，一家预期盈利继续下行，这也是两份报告最核心的矛盾。

三、研究院观点：腾讯AI有潜力，估值尚未反应

最后是研究院的观点，老生常谈一下。

在此前文章点评文章中，我们就提到，其实腾讯当下不考虑AI，其实主业也支撑的起估值。而眼下的震荡，其实是市场对于腾讯AI不确定性的折价。

但我们认为，腾讯的AI显然也是有潜力的，只不过短期效果并未市场先生想象的那样明显。我们更侧重腾讯在AI投入上的持续效果而非短期。

当然，这要走一步看一步。

好在腾讯微信生态、游戏基本盘这些底子都没变。尽管短期港股受多种因素暂时起不来，但我们依然看好腾讯从长期发展的趋势，以及调整后带来的估值性价比。

至于三季报，腾讯将于11月18日发布，届时我们再来点评点评。

PS:本文内容仅为观点分享，不做投资建议。

证星研究院

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