高盛警告：AI融资暂停制造信用债“圣诞行情”假象，未来两个月或是最后的平静期

海外企业信用债市场正处于一段虚假的宁静之中。高盛警告，当前投资级信用利差之所以保持平稳，并非因为风险消退，而是因为市场上最大的债券发行方——AI科技巨头——暂时停止了融资。这一窗口期或将在未来两个月内关闭。

高盛信用销售交易员Jeffrey Papai在最新报告中表示，自2025年9月起AI相关债券发行骤然停歇，这为市场创造了难得的喘息空间，并为四季度的利差收窄行情提供了技术支撑。他认为当前是买入时机，但明确附加了有效期：一旦AI供给重返市场，这一逻辑即告瓦解。

风险正在逼近，包括博通"APCHIP 2.0"、SpaceX芯片融资以及博通/OpenAI"Jalapeno"项目在内，近期已有约1500亿美元芯片融资进入筹备或发行阶段。

高盛估算，2027年7年期及以内的AI相关投资级债券发行规模将达2750亿美元，占全部短端投资级供给的20%至25%，远高于今年约10%的占比。届时，区域银行、公用事业公司与OpenAI的GPU贷款将同台竞争同一笔保险资金，信用曲线面临显著压力。

利率风暴下，利差纹丝未动

过去六周，利率市场剧烈波动，MOVE指数升破110，美联储加息周期重启，法国主权风险蔓延，而投资级信用利差几乎毫发未损。

历史数据显示，此前两轮加息初期，信用利差均出现明显走阔——2015至2016年周期宽出27个基点，2022年宽出15个基点。而本轮自8月15日至10月15日，利差仅扩大1个基点。与此同时，投资级指数收益率升破6%，为金融危机以来第三次触及这一水平，但利差依然稳定。

资金流向同样展现出韧性。Jackson Hole会议后六周内，投资级基金净流入达120亿美元，处于2020年以来的第65百分位，仅上周单周流入即达50亿美元，远高于今年约30亿美元的周均水平。

企业信用溢价压缩至历史低位

市场平稳的背后，隐藏着另一层隐忧：投资者为持有企业债而要求的额外补偿已压缩至历史最低水平。

Papai指出，上月投资级利差占总收益率的比例首次跌破13%，创下名义值与百分比双重历史低位。对比之下，2008年和2020年市场压力高峰期，这一比例曾超过80%。法国市场同样出现异常——约25%的法国企业债收益率已低于法国国债，市场实际上认为LVMH的信用质量优于法兰西共和国。

Papai将此解读为投资者"对非AI企业整体信用状况日益放心"。但这也意味着，当风险真正到来时，市场的缓冲垫已极为有限。

AI借款人已在指数中"拖累"整体

值得注意的是，Papai在报告中反复使用"非AI"这一限定词，原因在于：AI科技巨头正在成为指数中的隐忧。

将甲骨文、微软、谷歌、亚马逊、Meta、英伟达、AMD、SuperMicro和博通从投资级指数中剔除后，剩余成分较整体指数窄约2至2.5个基点；而一年前，这一差值约为宽出0.5个基点。与此同时，上述九家公司占指数市值的比例已从不足4%升至逾6%，占指数久期的比例从不足5%升至近8%。

个券层面已有明显信号：博通5年期信用违约互换上周报136个基点，创历史新高；甲骨文同期报261个基点，同样创历史纪录。

供给空窗期制造了虚假平静

Papai直接点明了市场平静的真实原因：目前没有AI相关供给。

统计显示，自2025年9月起，市场进入超过两个月的AI大额债券发行空窗期——这将是AI资本支出建设启动以来，首次出现连续两个月无单笔规模超过30亿美元AI债券发行的情况。回溯2025年9月至今，AI相关30亿美元以上的交易共23笔，合计规模3780亿美元，而9月、10月两月均无新增。

这一规律与高盛AI信用篮子的表现高度吻合：每轮发行潮启动初期对应利差明显走阔，而供给淡季（如5月、9月）则对应信用利差收窄。结合四季度净供给接近零、历史季节性效应以及利率波动率回落等因素，Papai将此描述为"圣诞节利差收窄行情"的技术基础。

1500亿芯片债务蓄势待发，短端首当其冲

然而这段平静即将被打破。

据华尔街日报和英国《金融时报》报道，博通"APCHIP 2.0"Anthropic TPU项目、SpaceX芯片融资、博通/OpenAI"Jalapeno"项目以及甲骨文/英伟达GPU融资近期相继启动，合计规模约达1500亿美元，加上"APCHIP 1.0"尚未完成的逾200亿美元，供给压力已在集结。

更值得关注的是冲击方向的转变。此前AI相关久期供给主要集中在长端TMT板块，而GPU与TPU因折旧周期较短，未来发行将集中在7年期及以内。高盛估算，2027年这部分供给将达2750亿美元，届时区域银行、公用事业公司和工业企业在滚动5年期债券时，将与OpenAI的GPU贷款直接争夺同一批保险资金，预计信用曲线将趋于平坦。

在需求端，目前主要购买者为保险公司。Papai指出，部分保险机构对这类纸面的信心，部分来自于相关公司的股票市值。这意味着，一旦股价出现波动，信贷逻辑的基础将随之动摇。

一旦进入2027年，AI供给机器将携1500亿美元芯片债务重返市场，由信用分析部分依赖发行人股票市值的保险公司承接，而参与安排的银行则拒绝自持。Papai明确表示，这轮行情的有效期是"直到2027年AI供给临近之前"。圣诞节或许会带来利差收窄，但账单将在一月送达。