中证协把卖方研究的最突出问题都提到了，行业或迎一轮“业务校正”

转自：财联社

财联社10月14日讯（记者 林坚）作为公募基金费率改革落地后的首个完整年度，2025年成为观察卖方研究业务变化的重要年份。近日，中证协最新发布了《2025年证券公司发布证券研究报告业务经营情况统计报告》，全面分析了研究业务的现状与问题所在。

报告显示，证券研究行业人员规模有所下降，人员流动增加，研报发布总量有所回落，业务集中度进一步提高，行业已进入研报业务发展战略调整期。

出现个别分析师为追求流量发表片面化、争议性观点

相较于往年，中证协今年重点提及了研究业务中存在的三个合规问题。

第一是券商对分析师个人行为存在管控不到位的问题。部分券商对社交发言、公开调研、对外观点输出的管控不到位，已经出现个别分析师为追求流量发表片面化、争议性观点，实地调研过程中行为不规范，经媒体报道后引发负面舆情的情况。

回顾2025年，已有部分罚单落地。比如9月，广东证监局对证券分析师逸昕采取监管谈话措施，起因是在微信群传播不实信息，其所在券商也因从业人员管理不到位被责令改正；同年10月末，证监会通报三起从业人员编造传播虚假信息典型案件，其中一起即为券商分析师未核实传闻便整合转发至另一微信群，本人被监管谈话、公司被责令改正。12月16日，一分析师编造税率调整信息并在微信群发布，今年9月被证监会采取5年市场禁入措施，同案转发者被罚30万元。

基于这一合规问题，中证协最新要求，券商要切实加强研究部门人员合规文化和职业道德建设，倡导合规、诚信、专业、稳健的行业文化，杜绝博眼球、蹭热点、片面化的不当研究行为。规范研究人员公开调研、对外发声、观点发布等行为，通过正向引导与违规惩戒，强化研究人员的执业行为管控，形成声誉约束，营造风清气正的行业生态。

对敏感信息管理不到位

第二是在于研报的信息来源。《报告》称，部分券商对敏感信息管理不到位，个别分析师在重点战略领域研报上存在信息外泄风险；更普遍的问题出在AI上，行业尚未明确AI在研报业务中的应用边界，对分析师使用AI素材也没有管理要求，个别分析师在公开场合使用了未经核实、由AI生成的错误内容。

关于这一点，2025年11月中旬已有案例。一张带券商标识的盈亏截图在社交平台刷屏，称当年前十个月81%的散户亏损、10万元以下小散亏损98.7%，事后核查以及多判断这一截图为AI生成失真，涉事券商随后澄清为内部汇报材料、并非外发研报。

部分券商过于依赖专家咨询服务

第三个合规问题在于部分券商过于依赖专家咨询服务。2025年，59家公司研究部门有专家咨询服务费支出，占研究所总收入的1.86%，支出占比超过10%的有5家，高于行业平均水平的33家。

中证协提醒很明确，过度依赖外部专家，既抬升研究成本、压缩利润空间，也容易滋生变相利益输送、不当付费等隐患。

中证协要求，行业机构应进一步明确证券研究业务中专家咨询费的支付标准、适用场景、审批流程等管理要求，划定合理付费边界，杜绝超标准、无依据、变相违规支付费用等行为，杜绝研究业务中的专家咨询费支出乱象，防范利益输送、商业贿赂等合规风险。同时，机构应严格核查专家资质、服务真实性，确保费用支出与实际咨询服务相匹配，严查借专家费名义变相利益输送等违规行为，推动研究业务合规良性发展。

佣金盘子只剩一半，传统盈利模式已难以为继

合规之外，更直接的压力来自收入端，而这一轮变化发生在盈利模式层面。

报告显示，2025年，券商研究部门机构客户交易佣金158.94亿元，占研究所总收入的85.98%，同比减少17.55%。其中，公募基金公司交易佣金（不包含券结模式交易佣金）占比54.32%，同比减少23.93%；非公募机构佣金减少10.82%。报告称，随着公募基金收费改革政策落地实施，2025年全行业公募佣金分仓总收入仅为2021年的一半，传统依赖分仓佣金的盈利模式已难以为继。

但收入下滑的影响并不平均。报告显示，有公募佣金收入的公司仍保持在80家，与2024年基本持平，但排名前10的公司合计占了51.08%，比2024年上升3.7个百分点。非公募机构（保险及保险资管、QFII和RQFII、私募基金等）的集中度更高：53家公司有这项收入，比2024年减少17家，前10名占了73.97%，国泰海通、中信、中金三家合计已接近一半。境外机构交易佣金几乎被头部包揽，14家有此项收入的公司中，前10家占比99.91%。

此前有卖方分析师在受访时提到，佣金盘子收缩之后，中小研究所在机构客户的“争夺战”里议价能力进一步弱化，“养不起大团队、拼不过大平台，只能往细分赛道上退”。

目前来看，收入下滑影响人员规模与稳定，优质分析师流失又反过来拖累研报产出的总量与质量。总量下滑叠加集中度上升，最先被挤压的是中部研究所，综合资源比不过头部，灵活度又不如小机构。

智库化与投顾化成为新出路

需要关注到，行业正试着从“卖方分仓”往“多元变现”上转。

从排名来看，公募佣金市占率靠前的，既有国泰海通（7.16%）、中信（6.62%）、华泰（5.89%）这些综合型头部，也有长江证券（6.56%）、浙商证券（4.48%）等以研究立身的券商；其他机构客户佣金上，国泰海通（22.26%）、中信（15.24%）两家遥遥领先。

其中，智库化与投顾化成为研究部门在佣金收入下滑背景下的两条外延路径。

报告显示，截至2025年底，有100家券商设立了独立的研究部门或研究子公司，其中41家券商设有首席经济学家。同期，100家券商中有32家设立智库或产业研究院，主要集中在头部券商，其中7家的智库或产业研究院为独立于研究部门设立；9家券商在研究部门下设了服务投资顾问的相关部门。

从2025年来看，智库建言已同步放量。2025年共20家券商研究部门获得与金融"五篇大文章"相关的外部嘉奖。总体而言，研究部门的"智库属性"正被政策需求持续强化，但这类服务的计价机制尚未建立，投入与回报之间仍存在明显缺口，多数券商仍处于"先建组织、再谈变现"的阶段。

协同与咨询合计仅逾一成，新支柱"尚未成形"

方向虽已明确，但从实际收入结构看，新的支撑力量还相当单薄。

2025年行业共44家券商研究部门产生内部协同收入，占研究部门总收入的3.57%，其中高于行业平均水平的22家，有1家内部协同收入高于机构客户交易佣金。82家券商研究部门产生其他收入，主要是以咨询服务协议形式获取的咨询费，占研究所总收入的7.29%。协同收入与咨询费合计占比约10.86%，被行业寄望为"第二增长曲线"。

根据财联社调研来看，内部协同定价缺乏市场基准，咨询费收入又面临合规审视，新支柱的规模化仍需时间。

研究人才流失较为严重

需要关注到收入的变化，已直观传导到了人身上。

据报告，截至2025年底，100家券商设有独立研究部门或研究子公司，41家设有首席经济学家；研究人员7591人，比2024年底减少3.68%，其中五年以上从业经验的4350人，反而增加了12.11%。登记分析师5886人，小幅增长4.38%，人数最多的一家有296人（中金公司），最少只有2人，中位数26人，前30家合计占全行业71.44%。其中，2025年，各公司研究部门离职1972人次，比2024年上升8.17%；新招聘1644人次，比2024年减少4.03%。

报告显示，受收入下滑影响，优质分析师向买方机构流失或向境外子公司流动，正在加剧研究人才缺口。

出海研究成少数业务增量

值得注意的是，人员流动的方向，也折射出行业业务重心的变化。

截至2025年底，32家券商设有境外子公司，其中20家设立了独立的研究部门，1家未单独设立研究部门但配备了研究人员。上述21家公司共有研究人员534人，较2024年底增加5.95%，人员数量最多达180人，最少仅1人，中位数为5人。在境内研究人员总量收缩的同时，境外团队逆势增员。

有券商人士向记者表示，境外发布成本高、付费机制不成熟，短期内更多是战略性投入而非利润来源。目前港股与中资企业出海带来的研究需求是主要拉动因素，但境外团队体量仍然偏小，"中位数5人"意味着多数机构的境外研究尚处于卡位阶段，离形成规模化收入尚有距离。

《报告》还显示，2025年有36家券商研究部门服务境外机构客户进行路演，全年共路演70305次，较2024年增加11.36%。路演频次与研报数量呈现反向变动，研报产出减少逾一成，境外路演却增长逾一成。

有受访研究员认为，境外机构更看重分析师"人"的沟通而非单纯的研报覆盖，路演是实现观点变现与客户黏性的主要方式。“但路演本身难以独立计价，其回报仍依附于交易佣金，模式的可持续性有待检验。”

超七成券商研究部门已应用AI，投研全流程加速智能化

在收入与人员的双重压力之下，技术成为行业另一条解题思路。

2025年超七成券商研究部门已运用AI赋能业务，应用场景分为基础事务辅助与深度投研赋能两个层级：前者借助AI完成信息搜集、文稿校对、格式核查、会议纪要转录、文字润色等基础工作；后者通过大模型本地化部署、自研智能投研系统等方式，将AI融入研究方法创新、专题深度分析、合规智能管控等工作。

同期，研究创新主要沿三条路径推进：搭建数字化运营管控体系并依托区域资源、优势赛道打造特色研究布局；运用AI工具与新估值方法拓展港股及海外市场研究；推动研究业务从传统卖方分仓服务向政府课题、产业咨询等智库功能外延。

记者注意到，AI提效已成行业共识，但"用AI降本"与"用AI提质"之间的取舍，仍是各机构尚未回答的问题。

（财联社记者 林坚）