「专访」程实：人民币与美元罕见双强，“并驾异辙”背后是定价逻辑切换

界面新闻记者 | 张一诺

2026年以来（截至10月13日）美元指数上行约4%，人民币对美元升值4.4%。人民币与美元同步走强，自2015年汇改以来仅出现过两次，上次发生在2021年。

工银国际首席经济学家程实将本轮人民币和美元同步走强概括为“并驾异辙”。他在接受界面新闻专访时指出，本轮美元与人民币同步走强，表面同向，但驱动逻辑不同：美元走强主要受美国实际利率支撑，人民币走强则更多受到境内外汇供求改善、企业结汇需求释放等多重因素推动。

“本轮人民币走强与境内企业外汇收支行为的变化密切相关。”程实说，2026年1-8月，银行代客结售汇顺差达到3976亿美元，创2005年以来同期最高水平。进一步比较贸易与结汇数据，可以发现外汇供求改善既有出口收入的支撑，也有企业结汇行为变化的贡献。今年前8个月，中国货物贸易顺差同比增长3.1%，而银行代客结汇金额同比增长31.9%。结汇比例上升2.3个百分点，售汇比例下降2.2个百分点，反映出企业本外币资金配置行为的阶段性调整。

对于未来出口景气或回落、结汇动能减弱的顾虑，程实表示，阶段性结汇变化可能影响外汇供求，但难以单独决定汇率中长期走势。

“中国出口竞争力具有结构性支撑，高端制造、机电产品和新兴产业出口保持较快发展，市场多元化持续推进。除贸易收支外，跨境投资、金融市场表现、企业外汇风险管理以及国际金融环境变化，都会共同影响人民币汇率。人民币汇率具备较强基本面支撑，外汇市场运行更加成熟，有望继续保持双向浮动、弹性增强的特征。”程实说。

他还提到，今年以来，人民币汇率对中美利差变化的敏感度有所下降，中国国债收益率对美国国债收益率的联动程度也明显减弱，这与中国外汇市场持续发展、人民币汇率弹性增强的长期趋势一致。

程实指出，利差是影响汇率的重要因素之一，但不是唯一。利差通过跨境资本配置、套息交易和市场预期影响汇率，这一传导还受到风险溢价、汇率预期、市场结构以及企业实际外汇收支等因素共同影响，因此利差与汇率之间并不存在稳定的单向、线性对应关系。从宏观政策角度看，汇率与利率联动关系变化具有积极意义，外部利率变化向国内金融条件的传导可能趋于温和，为货币政策更好立足国内经济运行和物价形势创造有利条件。

近期，市场围绕人民币均衡价值的争论不断发酵。国际货币基金组织（IMF）时隔14年再次将中国外部平衡评定为“偏强”，测算人民币实际有效汇率缺口中值-21.3%。中国央行则认为，均衡汇率模型存在局限，不能简单将外部失衡归因于汇率。

程实表示，均衡汇率评估具有较高的复杂性和不确定性，模型结果需要结合经济结构、参数假设和实际市场条件综合分析。对于中国这样处于经济转型升级过程中的大型开放经济体，技术进步、产业升级、服务贸易发展和人民币国际化等因素，都会影响相关模型参数及其适用性。

他强调，中国内外再平衡优先依靠内需改革，而非动用汇率工具。“中国经济内外平衡的持续改善，根本上依托经济增长方式转型、内需挖潜和高水平对外开放。汇率则通过市场化机制发挥宏观经济和国际收支自动稳定器作用。”程实说。

以下是本次采访实录，经界面新闻编辑整理、受访嘉宾确认

界面新闻：您将本轮美元和人民币同步走强行情概括为“并驾异辙”，我们该如何理解？这是否意味着人民币汇率从被动跟随外部周期，转向内生自主定价的拐点？

程实：自2015年汇改以来，人民币与美元同时走强的情况并不多见，仅2021年和2026年出现这一组合。2025年人民币对美元同样有所升值，但当年美元指数下跌9.4%，人民币对一篮子货币的汇率指数也有所下降，人民币对美元升值主要受到美元走弱影响。2026年的情况有所不同，美元指数上涨的同时，人民币对美元和对一篮子货币均有所走强，反映出人民币自身的市场供求因素正在发挥更加明显的作用。

我们的实证研究发现，美元走强主要受到美国实际利率支撑，而人民币走强则更多受到境内外汇供求改善、企业结汇需求释放等多重因素推动。同时，人民币对中美利差及美元指数变化的敏感度有所下降。这一变化与中国外汇市场持续发展、人民币汇率弹性不断增强的长期趋势一致。

近年来，中国外汇市场深度和广度不断拓展，企业汇率风险管理能力持续提升，跨境人民币使用更加广泛，市场供求在人民币汇率形成中的作用进一步增强。从更长周期看，人民币汇率受到经济基本面、国际收支、市场预期和全球金融环境等多重因素共同影响。当前双强格局体现了这些因素在不同阶段的相对重要性变化。随着中国经济高质量发展持续推进，人民币汇率的基本面支撑将进一步巩固，有利于保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

界面新闻：中美利差倒挂环境下，人民币逆势持续升值，背离了传统的“利差倒挂 = 人民币贬值” 逻辑。旧的汇率模型为何正在失效？

程实：从经济学理论看，利差是影响汇率的重要因素之一，但不是唯一。利差通过跨境资本配置、套息交易和市场预期影响汇率，这一传导过程还受到风险溢价、汇率预期、市场结构以及企业实际外汇收支等因素共同影响。因此，利差与汇率之间并不存在稳定的单向、线性对应关系。

我们的研究发现，人民币对利差变化的敏感度下降，境内结汇需求对汇率的影响则有所增强。这说明当前人民币汇率的形成受到更加多元的市场因素影响。从我们的实证结果看，这种变化已经体现在汇率对利差和美元指数的敏感度上。我们以美元对人民币汇率的周度变动作为研究对象，同时考察美元指数和中美10年期国债利差的影响。结果显示，2023-2024年，中美10年期国债利差每扩大10个基点，人民币对美元平均贬值约0.08%，这一关系在统计上表现显著。但2025年以来，利差变动对人民币汇率的影响已不再显著。人民币与美元指数的联动同样有所减弱。2023-2024年，美元指数每上涨1%，人民币对美元平均贬值约0.32%。2025年以来，这一幅度下降至0.15%。这反映出美元指数仍具有一定解释力，而利差对人民币汇率的解释力明显下降，汇率驱动因素的相对重要性正在发生变化。

值得关注的是，这种变化也体现在中美债券市场的联动关系中。我们的研究发现，中国10年期国债收益率对美国10年期国债收益率变动的敏感度，从2015-2019年的0.20，逐步下降至2023-2024年的0.04，2025年以来进一步降至0.02。这说明中国债券市场更多反映国内经济基本面、流动性供求和政策环境，外部利率变化的直接影响有所减弱。

从宏观政策角度看，汇率与利率联动关系的变化具有积极意义。随着人民币汇率弹性增强、外汇市场供求更加多元，外部利率变化向国内金融条件的传导可能趋于温和，为货币政策更好地立足国内经济运行和物价形势创造有利条件。

从经济结构看，中国拥有完整的产业体系、较强的出口竞争力和持续发展的国内市场，为人民币汇率提供了基本面支撑。与此同时，人民币跨境使用和企业汇率风险管理能力不断提升，也有助于降低短期利差变化对外汇市场的影响。因此，对人民币汇率的分析需要综合考虑经济基本面、国际收支、市场供求及全球金融条件。随着汇率市场化改革持续深化，多因素分析框架的重要性将进一步提升。

界面新闻：人民币实际利率偏弱、中美利差深度倒挂，为何企业结汇意愿却空前强烈？

程实：企业结汇需求增强体现了外汇市场供求的阶段性变化，也反映出企业在汇率双向波动环境下更加主动地管理外汇风险。需要指出的是，结汇规模受到企业经营周期和市场条件等多重因素影响，不宜将其简单理解为对未来汇率方向的单边判断。

首先，出口保持较强韧性，为企业结汇提供了实际外汇收入基础。近年来，中国出口结构持续优化，高技术产品和机电产品竞争力不断提升，出口市场更加多元，企业跨境经营活动保持活跃。从实际数据看，本轮人民币走强与境内企业外汇收支行为的变化密切相关。2026年1-8月，银行代客结售汇顺差达到3976亿美元，明显高于2025年同期的444亿美元，也较2024年同期1663亿美元的逆差显著改善，为2005年以来同期最高水平。进一步比较贸易与结汇数据，可以发现外汇供求改善既有出口收入的支撑，也有企业结汇行为变化的贡献。同期，中国货物贸易顺差同比增长3.1%，而银行代客结汇金额达到20341亿美元，同比增长31.9%。结汇比例上升2.3个百分点，售汇比例下降2.2个百分点，反映出企业本外币资金配置行为的阶段性调整。

其次，企业结汇决策受到持汇收益与汇兑风险的共同影响。企业会评估不同币种资产的持有成本和潜在汇兑损益。我们做过一项静态测算，按年初1年期国债收益率计息、不考虑交易成本，2025年末中美1年期国债收益率分别为1.34%和3.48%，年初持有美元至9月24日，可多获得约1.57个百分点的利差收益，同期人民币对美元升值4.1%。折合成人民币，持有美元的回报为-1.5%，年初结汇并持有人民币的回报为0.98%，持汇相对结汇亏损约2.5个百分点。这一结果说明，企业在评估外汇资产配置时，需要综合考虑利率、汇率及资金使用需求。

再次，企业结汇也具有明显的经营性特征。企业需要根据实际经营需求安排本外币资金。因此，从企业角度看，进一步树立汇率风险中性理念、合理运用外汇衍生工具、优化本外币资产负债管理，有助于降低汇率波动对经营活动的影响。

界面新闻：如果后续出口景气回落、企业结汇动能减弱，会不会快速逆转当前的双强格局？

程实：人民币汇率受到多重因素共同影响，阶段性结汇变化可能影响外汇供求，但难以单独决定汇率的中长期走势。首先，中国出口竞争力具有较强的结构性支撑。近年来，高端制造、机电产品和新兴产业出口保持较快发展，出口市场多元化持续推进，有助于增强外贸发展的稳定性和韧性，并为外汇市场平稳运行提供基本面支撑。其次，人民币汇率的影响因素日益多元。除贸易收支外，跨境投资、金融市场表现、企业外汇风险管理以及国际金融环境变化，都会共同影响人民币汇率。

总体而言，人民币汇率具备较强的经济基本面支撑，外汇市场运行也更加成熟。随着汇率市场化改革持续深化，人民币汇率有望继续保持双向浮动、弹性增强的特征，在合理均衡水平上保持基本稳定。

界面新闻：今年7月末，国际货币基金组织（IMF）发布外部部门报告，时隔14年首次评定中国外部平衡“偏强”，并指出人民币实际有效汇率缺口值中值为-21.3%。10月8日，人民银行在政策立场文件中指出，不能简单将外部失衡归因于汇率。IMF模型在刻画中国经济结构上是否存在短板？

程实：均衡汇率评估具有较高的复杂性和不确定性，模型结果需要结合经济结构、参数假设和实际市场条件综合分析。

首先，均衡汇率本身难以直接观测。不同方法对经济基本面、储蓄投资关系、资本流动和汇率调整弹性的处理存在差异，因此估计结果也可能不同，需要审慎解读。其次，经常账户与汇率之间不存在简单的线性关系。从宏观经济恒等式看，经常账户余额对应国内储蓄与投资之间的差额，受到人口结构、收入分配、产业竞争力、投资需求和全球分工等多重因素影响。中国拥有完整产业体系、较强的制造业竞争力和持续升级的出口结构，这些特征在评估外部平衡时都需要充分考虑。再次，均衡汇率估计通常依赖对中长期经济结构的判断，而这些结构本身也在不断变化。对于中国这样处于经济转型升级过程中的大型开放经济体，技术进步、产业升级、服务贸易发展和人民币国际化等因素，都会影响相关模型参数及其适用性。

我们的研究也从人民币实际有效汇率的历史变化中观察到，价格因素和名义汇率因素对实际有效汇率的影响可能存在明显差异。根据国际清算银行的广义实际有效汇率指数，人民币实际有效汇率从2022年3月的107.31降至2025年6月的86.18，累计下降19.7%。同期，CFETS人民币汇率指数下降8.6%，实际有效汇率的降幅明显大于名义汇率。粗略估算显示，实际有效汇率超过一半的降幅与中国物价涨幅低于主要贸易伙伴有关。这说明实际有效汇率的变化既反映名义汇率调整，也受到国内外相对价格水平变化的影响。因此，对实际有效汇率变化的分析，需要将价格因素、产业竞争力和中长期经济基本面结合起来，综合理解相关指标的经济含义。

从政策实践看，中国坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，保持汇率弹性和双向浮动，发挥汇率调节宏观经济和国际收支的自动稳定器作用。随着经济结构调整和高水平对外开放不断推进，人民币汇率将继续由市场供求和多重基本面因素共同决定。

界面新闻：汇率在内外再平衡过程中，应该扮演什么样的角色？

程实：中国经济内外平衡的持续改善，根本上依托经济增长方式转型、内需挖潜和高水平对外开放。汇率则通过市场化机制发挥宏观经济和国际收支自动稳定器作用。

首先，经常账户反映一国储蓄、投资和产业结构等多重因素。中国拥有超大规模市场、完整产业体系和持续提升的技术创新能力，贸易竞争力具有较强的结构性基础。随着经济发展阶段变化，扩大居民消费、提升服务供给质量、促进有效投资，有助于推动国内供需形成更高水平的动态平衡。

其次，扩大内需与高质量发展具有长期一致性。“十五五”时期，随着居民收入增长、社会保障体系完善、服务消费扩容和新质生产力发展，国内市场潜力将进一步释放，经济增长的内生动力有望持续增强。这一过程也将促进进口需求增长，为全球经济平衡发展作出积极贡献。

最后，汇率作为重要的市场价格，可以通过相对价格调整影响进出口、资本流动和资源配置。保持汇率弹性，有利于经济适应内外部环境变化，也有利于增强货币政策自主性。上面提到，近年来人民币汇率对中美利差变化的敏感度有所下降，中国国债收益率对美国国债收益率的联动程度也明显减弱。这意味着，国内金融条件能够更加充分地反映中国自身的经济增长、物价变化和融资需求。

未来，经济结构持续优化和外汇市场进一步发展将有利于保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，更好服务实体经济和高水平对外开放。