茶百道停牌，揭开港股IPO隐秘产业链

一场针对港股IPO的监管风暴，突然降临。

10月13日上午9时，港股开盘。茶百道（02555.HK）的交易状态变成一行灰字：停牌。

当日下午，香港证监会发布公告，称茶百道的首次公开招股可能曾被人为操纵，意图就茶百道的股份需求营造非真实的表象。

与停牌同步披露的，还有两份限制通知书。两个涉嫌操纵IPO的可疑集团，合计被禁止处置的资产超过46亿港元，其中第一个集团的上限43.79亿港元，创下香港证监会同类案件的历史最高纪录。

把时间拨回2024年4月，这单IPO的反常，其实早已写在招股结果里。

茶百道的反常认购

2024年4月23日，茶百道登陆港交所主板，发行价17.5港元，全球发售约1.478亿股，募资总额约25.86亿港元，由中金公司独家保荐。这是当时港股年内规模最大的IPO之一，一度被视作消费赛道回暖的信号。

散户端给出的却是相反的反应。公开发售部分只收到4593份有效申请，认购倍数0.5倍，连公开发售的份额都没有卖完。

按港交所的配售规则，未获认购的股份会调整至国际发售。茶百道香港公开发售的占比，由初始的10%降至约4.96%，744.08万股被回拨至国际发售。

国际发售最终录得1.11倍认购，账面勉强足额。但拆开承配人结构，集中度高得反常：国际发售共有122名承配人，前五大合计获配7317.14万股，占国际发售总量的一半以上，前二十五名合计占比超过八成。

作为对照，港股IPO国际发售前十大承配人的占比通常在50%至60%区间，例如东鹏饮料为60.33%，领益智造为59.63%。茶百道仅前五名就超过了50%。

还有一个细节：茶百道IPO没有引入任何基石投资者。

上市之后，茶百道给出的是一条持续下行的曲线。上市首日即破发，收盘12.8港元，下跌26.86%，市值从发行时的约258亿港元缩至189亿港元。

2024年10月16日，股价盘中冲至16港元，创下上市后的最高点，此后再度回落。到停牌前最后一个交易日2026年10月12日，茶百道收报4.035港元，总市值59.62亿港元，较17.5港元的发行价下跌约77%。

业绩与股价同步失速。2023年，茶百道营业收入57.04亿元、净利润11.39亿元；上市当年业绩变脸，2024年两项指标分别降至49.18亿元和4.72亿元，同比下降13.78%和58.55%。

2025年，茶百道业绩修复至53.95亿元和8.05亿元，但仍低于上市前水平。2026年上半年，营业收入26.55亿元、归母净利润3.36亿元，同比仅增长6.2%和3.2%。

早期投资人同样没能赚到钱。招股书显示，茶百道上市前只完成过一轮外部融资，2023年5月至6月合计募集9.7亿元，领投的是兰馨亚洲旗下的Tower Quality Limited，出资8亿元取得4.56%股权，同轮进入的还有新津升望、正心谷资本旗下的两只基金等机构。

按当时口径，这一轮投资者的持股成本为13.20元/股，折合约14.26港元/股。一年锁定期在2025年4月下旬届满，此时茶百道股价已在8港元上下，此后到停牌前始终没能回到这条成本线之上。

按4.035港元测算，这批投资者的账面浮亏约七成。唯一完成大规模退出的是Tower Quality，它在2025年5月6日至7月8日之间清仓所持6060.61万股。

一个散户只认购了一半、机构不愿做基石的IPO，是怎么以17.5港元、258亿港元市值发出去的？

冻结令与资金链

监管给出的答案，是一份金额创纪录的冻结令。

公告显示，依据《证券及期货（在证券市场上市）规则》第8（1）条，香港联合交易所应证监会指令，自10月13日上午9时正起停止茶百道股份的买卖。证监会称，在调查继续进行期间，暂停该股交易，对维持一个有秩序和公平的市场及维护投资大众的利益是有需要或合宜的。

被点名的两个集团，都围绕一个核心人物搭建。

第一个集团以孙然（女）为核心，涉及9个实体。证监会已向6家经纪行发出限制通知书，冻结这些实体名下客户账户内的资产，上限43.79亿港元，为历来同类案件中的最高限制金额，涉嫌参与拨康视云制药有限公司（拨康视云，02592.HK）及茶百道的首次公开招股欺诈计划。

孙然本人是嘉实国际投资有限公司的持牌代表，CE编号为AUZ782，持有第1类（证券交易）、第4类（就证券提供意见）、第9类（资产管理）牌照。值得注意的是，这家嘉实国际投资与嘉实基金并无关联。

与她一同被限制处置资产的公司，注册地分布在英属维尔京群岛、塞舌尔和萨摩亚，名称清一色是资产管理主体。

第二个集团以刘浩然（男）为核心，涉及3个实体。证监会向29家经纪行发出限制通知书，冻结上限2.85亿港元，涉嫌参与天聚地合（苏州）科技股份有限公司（天聚地合，02479.HK）的IPO欺诈计划。

刘浩然的公开身份是瑞凯集团（Reynold Lemkins Group）中国区主席兼首席投资官。这家机构自称单一家族办公室背景，2020年在香港注册成立，刘浩然为全资持股人，近两年频繁出现在港股IPO的基石名单里。

其打法是在IPO发行前的最后窗口期，以自有资金承接5%至15%的发行份额，补上认购缺口，同时带动外部订单。刘浩然曾把这套模式概括为“资本市场利他终利己”。

证监会同时披露了涉嫌的操作路径：部分IPO所得款项，可能已根据上市公司与该等集团之间未有披露的协议，被转离有关公司，作所谓的金融产品投资之用，再暗中回流至主要承配人或其关连人士。

译成直白的话，上市公司把募资款绕一圈，送回“帮忙认购”的承配人手中。承配人不必真正承担认购成本，自然乐于在IPO中充当需求方。

被冻结令点名的三家公司里，茶百道是最后一个停牌的。

与孙然集团相关的拨康视云，2026年9月10日就被证监会指令暂停交易，依据同样是《证券市场上市规则》第8（1）条。

这家临床阶段的眼科生物科技公司2025年7月3日上市，公开发售部分获得78.78倍认购，国际发售却只有0.89倍，未获足额认购；原定90%国际配售、10%公开发售的方案，随后调整为80%对20%。

上市首日，拨康视云开盘即破发，收盘6.2港元，下跌38.61%。到停牌前，股价报1.19港元，市值只剩11亿港元，较10.1港元的发行价跌去近九成。它的两名基石投资者合计认购约2880万美元，瑞凯集团是其中之一，认购约280万美元。

与刘浩然集团相关的天聚地合，反常之处又不一样。这家综合性API数据流通服务商2024年6月28日上市，发行价83.33港元，全球发售481.82万股，募资净额约3.44亿港元。它的香港公开发售获得约602.87倍超额认购，与茶百道的认购不足恰成对照。

它的四家基石投资者合计认购约3.2亿港元，占基础发行规模近八成，其中一家正是瑞凯集团。股价同样没守住：上市首日开盘113港元、最高见117.2港元，随后一路回落，当日收报60.15港元，跌27.82%。

天聚地合没有等来证监会的停牌令，先倒在了财报上。公司迟迟未能刊发2024年年度业绩、2025年中期及年度业绩，自2025年4月1日起暂停买卖至今，联交所给出的6项复牌指引中，包括就审计事项进行独立法证调查。

值得注意的是，天聚地合曾用账上资金做过一笔“现金管理”。2024年6月及7月，公司认购了两笔票据，本金合计1000万美元，发行方分别是瑞凯集团和Kaufmann & Company Pan-Asia Limited——这两个名字，与刘浩然一同出现在证监会的限制通知书上。

票据发行人此后未作任何还款或分派。公司自2025年6月起发出催缴函并采取法律行动，2026年8月23日，最终以1000万美元的原价，把这批票据转让给控股股东左磊。

三宗IPO，认购景象各不相同，走势却是同一个方向；瑞凯集团的身影，出现在其中两宗的基石名单里。

国际配售，正是认购缺口最容易藏身的地方。这里的承配人以专业投资者和机构投资者为主，具体是谁、背后是谁，招股书并不披露。保荐人有责任确保公众持股量充足、股份不落入关连人士手中，但承配人究竟是独立机构，还是发行人找来的“帮忙资金”，外界看不到。

在这个环节，出认购资金的一方、配合签署未披露协议的一方、提供账户通道的经纪行，各有分工。证监会这次分别向6家和29家经纪行发出限制通知书，指向的正是这条链条上的通道环节。

监管补漏

在出手查案之前，香港证监会已经在收紧规则。

10月12日，也就是茶百道停牌的前一天，证监会发表咨询总结，表示将修订《证券及期货（在证券市场上市）规则》，推出针对性工具处理IPO个案及上市后事宜，相关修订预计于2027年第一季度生效。

修订的核心，是把监管的触角延伸到上市之后。按新规，证监会对上市申请人施加的条件可在上市后持续适用；对上市发行人，可施加上市后条件作为即时暂停交易以外的替代方案，同时简化恢复交易的程序；还将引入新机制，由证券及期货事务上诉审裁处对其决定进行独立复核。

对保荐人的督促也在加码。资料显示，今年1月至9月，共有65宗上市申请被暂停审理，证监会向11家保荐人发出进一步书面函件，就上市申请人的业务实质、保荐人的尽职审查和回应是否充分表达关注。

证监会还提到，虽然保荐人操守自1月以来有所改善，但仍发现某些IPO涉及可疑安排，包括上市申请人疑似向指定投资者或与其有关连的人士，提供未经披露的认购资金或保证回报。

由于调查仍在进行，证监会表示不会作进一步评论。茶百道具体所涉何事，目前尚无定论。

本文源自：金通社