国投瑞银策略报告 | 四季度：紧缩在外、托底在内，极致分化后市场走向均衡

#2026四季度 策略报告及展望

#1

前言

中东地缘局势

在四季度仍对资本市场起到决定性作用

周珞晏

资产配置部副总经理

一、市场回顾

三季度全球市场由科技上行转向拥挤交易出清，全球多数股指承压，同时包括美债在内的全球国债市场也在中东地缘冲突、期限溢价上行等因素的推动下大幅下跌。

权益方面，市场对AI资本开支回报的质疑有所加剧，使得AI硬件链在7月遭遇高位集中抛售，此前杠杆较高的韩国股市由全球领涨转为垫底。期间美股也出现震荡，但随着大模型端持续出现进展而体现出相对较强的韧性，尽管科技（如纳指）与非科技（如道指、罗素2000等）的分化有所加大。A股科技股也在7月出现了幅度较大的急跌，8、9月则数次尝试反弹，但在中东局势恶化，油价和美债收益率上升的背景下，无法形成有效反弹。在经历了数次拉锯后双创指数大幅回撤，创业板指、科创50三季度分别下跌27.8%和30.7%，均创历史最大单季跌幅；成交与两融持续缩量，两市成交额由6月日均3.13万亿元收缩至9月30日的1.45万亿元，杠杆资金持续退潮；资金向银行、医药、地产等低位板块轮动，风格由“科技独大”转向“极致再平衡”。

债市方面，中东战事拖累能源供给、通胀黏性抬升，叠加财政压力与AI相关债券发行增多，全球长端利率加速冲顶，美欧日央行9月同步加息，美债长端突破关键关口。日本政策利率升至1.25%的31年高位。10年期美债9月30日盘中自2007年以来首次升破5.3%。中债在国内逆周期政策预期和平稳资金面支撑下与全球债市走势背离，走出独立上涨行情，仅在季末受地产及相关稳增长政策和获利了结的影响下略有调整。

大宗商品方面，美伊停火协议破裂，霍尔木兹海峡再度关闭，叠加胡塞武装与沙特冲突外溢，原油重回高位；黄金受加息、强美元与实际利率上行压制而冲高回落；工业金属则维持高位震荡。

二、市场展望

海外方面，美国经济体现出向上的动能，也对应较强的通胀黏性。美联储9月经济预测将2026年GDP增速上调至2.3%，同时将2026年PCE、核心PCE通胀预测分别上调至3.7%和3.4%；美国9月综合PMI初值升至58.4，为2021年7月以来最高，投入价格指数升至66.4，强需求与成本上行压力并存。但就业端出现降温迹象，9月就业报告低于预期。AI基础设施投资仍是美国资本开支的主要支撑，而高油价与关税带来的商品通胀压力使通胀回落节奏偏慢，“K型”分化特征延续。

9月非农走弱后，市场对10月（27-28日）再次加息的押注降温，在油价未明显回落之前，美联储年内再加息一次的概率较高；但劳动力市场供需双降的弱平衡与经济分化，将约束其开启连续加息，我们目前预期本轮加息约3次左右。

中东局势仍是油价与通胀预期的最大变量。9月下旬特朗普拒绝伊朗提出的结束战争方案，双方在海峡通航管理权与解除对伊海上封锁等核心问题上分歧较大；同时沙特与胡塞武装冲突外溢，沙特阿美石油目标遭受打击。四季度油价大概率维持高位宽幅波动，并通过通胀预期持续影响海外央行决策。必须意识到当前全球原油的供需格局更差于二季度，因此即便后期停战，原油价格也会高于二季度停战阶段的水平。

美国中期选举临近，财政与政策不确定性后移。国会已通过临时拨款法案将联邦政府资金延续至12月11日，避免了10月1日停摆，但12项全年拨款法案仍未完成，财政抉择被推迟至11月3日中期选举之后。高通胀、对伊战争与关税对农业的冲击已引发选民不满，选举结果将影响下阶段关税、财政与AI监管政策走向，12月中旬前后存在新一轮停摆博弈风险。

国内方面，9·28国常会明确“加大宏观政策逆周期调节力度”，增量政策进入密集落地期。会议要求努力完成全年目标任务，一方面推动存量政策提效，另一方面推出增量政策，本次政策重心已转向“落地”。 9月29日央行将一年期PSL利率下调25bp至1.5%，并将“六张网”纳入支持领域；科创技改再贷款增加2000亿元至1.4万亿元、支持比例提高至100%，支农支小再贷款增加5000亿元至4.85万亿元。本轮未动用降准降息，LPR已连续16个月保持不变。当前的政策已可以使全年增长达到4.5%的目标下限，因此对短期内的货币政策不必抱有太高的预期，尽管拉长来看仍有降息、降准的必要和空间。

财政与投资方面，“六张网”是四季度稳投资的主抓手。国家发改委测算2026年“六张网”及相关重点领域投资规模超过7万亿元，下半年8000亿元“两重”项目与2000亿元设备更新资金陆续落地。地方政府债务结存限额可用，叠加PSL扩围，政策性金融能为项目资本金与配套融资提供低成本资金。9月建筑业商务活动指数升至年内高点，实物工作量已初步加快形成。

地产方面，中央财政首次贴息商业性房贷，政策由供给侧延伸至需求侧。自10月1日起，对新发放、用于购买首套住房的商业性个人住房贷款给予年化1个百分点贴息，实施期暂定一年。京沪也同步优化商品住房销售与土地出让款缴纳安排。四季度地产销售将得到一定的支撑，行业整体仍缓慢筑底。

整体宏观经济方面，二、三季度经济增速为年内增长的低谷，1-8月固定资产投资同比下降7.2%、8月社零仅增长0.4%，内需仍弱，出口与AI硬件链是主要支撑。展望四季度，经济增长在稳增长政策的推动下有望反弹。我们已看到9月的制造业、服务业、建筑业PMI均反弹至50以上。物价方面，油价与AI产业链涨价使PPI同比在年内处于略高于3%的水平，而CPI预计在0.5%-1%之间波动，名义增长整体得到有效支撑。

三、资产配置

今年二、三季度的资本市场走势很大程度上被中东地缘局势以及预期紧密相关的油价、美债收益率所主导。这一因素在四季度仍对资本市场起到决定性作用。从历史来看，市场对战争的恐惧会趋于适应，对当下的中东局势也是如此，因此对当前较为严峻的地缘和油价格局不必过于悲观，可以适度带一些逆向思维。但也必须意识到，原油的供需情况其实在持续恶化，全球库存跌入一个令市场恐慌的局面仍是潜在的灰犀牛，因此也不能轻易假设局面已达到最差的状态，从而产生过于乐观的预期。

美债方面，利率上行受到若干个原因的影响，一方面油价和通胀预期推动加息预期上升，进而抬高了短端利率；另一方面财政困局、AI巨头融资需求增加又抬升了期限溢价。短端与长端轮番承受负面压力，使得美债在熊平和熊陡之间切换，以9月中旬至今而言则更偏向于熊陡 - 市场对联储加息预期已较为饱满，叠加非农数据低于预期，短端利率有所回落。展望后期，我们的中性假设是美债利率处于顶部区域，如果四季度中东局势缓解则短端有一定下行动力，同时长端则在震荡中也有小幅回落的空间。

黄金在8、9月有一定幅度的回落，扭转了7月的涨幅。我们认为当下的金价回落呈有序状态，也即是可以与美债实际利率、美元的上涨相对应。如从8月中旬算起，10Y美债实际利率涨幅达到近60bps，而我们观测的全球黄金主要ETF持仓仍有稍许上行，可见黄金摆脱了今年二季度无序抛售的状态。叠加中国央行近几个月购金量有所上升，我们维持对黄金的中期、长期持偏乐观的观点。就短期而言，由于中东局势和油价有不确定性，因此逢低布局仍是可行的建议。

美股在分母端承压的背景下表现颇为亮眼，我们认为是分子端的积极状态抵消了分母端的压力。尽管美国经济也呈K型分化的状态，但其更多是K的上臂占据更大的主导，在8-9月一度出现经济加速上行的迹象。标普500二季度财报显示盈利增长53%左右，可谓异常突出，同时分析师对27、28年的盈利增长仍分别为15%左右。叠加ChatGPT、Muse等大模型持续推进，使得标普500、纳指100的表现较为正面。我们认为分子端与分母端的角力短期或将延续，如果分母端（原油、美债）出现边际缓和，则会为美股带来顺风。当然，ERP（股权风险溢价）已转负背景下，美国低赔率的现状也必须得到正视。

A股方面，国庆前后房贷贴息、PSL降息并扩围至“六张网”、再贷款扩容等政策密集出台，逆周期政策加码叠加三季度深度调整后的估值与情绪修复，指数层面有望小幅震荡上行，风格上由上半年的“科技独大”转向均衡配置。上市公司（非金融、剔除“三桶油”）中报业绩较为积极：累计扣非净利增速回升至20%，累计营收微幅提升至6.8%，ROE连续两个季度回升至6.1%。基于对全球环境和国内增长、通胀的预判，26年下半年的盈利增长即便回落幅度也相对可控，积极的财报为四季度权益市场提供了一定的安全保障。当前压制市场的核心因素仍是以中东局势、高油价以及联储加息所带来的风险偏好压力。

债券方面，9月末的稳增长政策起到托底和缓解地产销售加速下滑的压力，无法扭转内需偏弱的格局。资产荒背景下债市收益率较难出现上行，当下正处于长端利率快速下行后的震荡期，建议仍可择机配置，震荡中适度拉长久期，年内利率有进一步下行的可能性。

注：数据来源于Wind，截至2026/9/30

#2

权益市场投资展望

未来居民资产加配权益

不再是选答题，而是必答题

綦缚鹏

基金投资部总经理

一、市场回顾

三季度，宏观层面对权益市场压制因素较多，A股市场主要指数除上证指数跌幅相对较小，其余指数均大幅调整。带动指数调整的主要是持股集中度高的AI科技相关行业，结构方面开始向均衡回归。今年以来看依然是K型结构，科技行业虽然三季度跌幅较大，但今年以来涨幅依然靠前。

数据来源：国投瑞银基金，截止日期2026年9月30日，行业分类为中信一级行业

K型结构的原因是上市公司盈利的分化。今年以来，A股上市公司无论是AI相关还是非AI公司，盈利都呈现出改善趋势。理论上对大部分上市公司股价都应该有正向帮助。但由于AI相关公司的超高盈利增速以及传统行业叙事不利，AI相关公司虹吸非AI相关公司资金，传统行业公司估值压缩幅度超越了盈利正向贡献，股价下跌。而AI相关公司在被资金集中追逐而暴涨后，三季度被估值和交易拥挤反噬，股价也开始大幅调整。同时，油价、通胀、联储加息预期也在宏观层面压制了市场，市场调整后的反弹迟迟没有出现。

数据来源：广发证券，盈利数据截止至2026中报，红色为预测

数据来源：广发证券，2026年9月30日

二、市场展望及投资机会

过去几年，中国居民资产占比中，房地产占比下降，现金和金融资产占比上升。这里面固然有房价下跌的因素，但也有居民主动提前还贷，增加现金或者保险、理财等金融产品的因素。未来，即使房价止跌，由于房地产供给放缓，房地产收益率预期下降，房地产在居民资产中占比下行不可逆。

同时过低的存款/理财收益也会压制已经很高的现金类资产占比。这种背景下，未来居民资产加配权益不再是选答题，而是必答题。要回答的不是要不要投权益，而是如何投权益，这是我们过去、现在以及未来对权益市场乐观的决定性理由。

数据来源：国投瑞银基金，截至2026年3月31日

数据来源：国投瑞银基金，房贷数据截止到2025年底

过去两年市场困惑的地方始终在结构，上行动力来自居民资产配置压力，困惑在于宏观持续下行，可选机会非常有限，所以才有“资产荒”的说法。债券和理财持续下行的收益率，充分反映了居民资产配置的压力。

权益市场则选择了两端结构，一方面以红利为出发点，攒股收息，这可以视为债券和理财的替代，并不完全是对宏观经济下行的防御配置。另一方面则集中抱团TMT，资金集中涌入AI算力景气方向，并虹吸非AI行业资金，资金抱团在二季度末达到极致后开始反噬。

回到当下，实体经济依旧缺乏亮点，市场结构大概率还是延续两端结构。但无论是红利还是科技，都不再是最舒适的投资阶段，两端都面临分化。随着两端结构性价比变差，市场结构会相对变得均衡，周期、制造出海中的部分机会有较好的性价比。

红利

前面我们提到，过去两三年红利类股票持续上涨，并非是对宏观经济走弱的防御。而是中国经济整体增速放缓后，资产荒配置压力下的主动选择。未来，随着上市公司资本开支减少、自由现金流增加，增加分红、回购将成为A股市场稳定上行的主要动力。分红也将成为投资者获得投资回报的重要途径，而非之前的只能靠股价上涨。不过，随着连续两三年股价上行、股息率压缩，超额更多地要来自优质公司自由现金流改善带来的分红率提高，而不是单纯看当下的静态股息率。

中证红利指数

相较于10年期国债利率仍有2%-3%利差

数据来源：国联民生，数据截止日期2026年9月30日

周期

四季度往后，我们认为比较有弹性的方向会来自周期行业，周期的机会来自供给优化。供给优化是国内未来产业发展的新常态，其本质是从过去过度竞争、以价换量、盲目资本开支的低效发展，转向行业自律、供需重塑、盈利回升的高质量竞争，其中拥有全球竞争力化工板块最为受益，已从过去几年的总量扩张转向结构化复苏，不少细分龙头公司正经历从“规模扩张”到“高质量盈利”的评价体系重塑，有望获得巨大的超额利润。

历史经验来看，价格回升阶段，企业也会进入补库周期，本轮A股公司经历了三年存货名义负增长后，补库需求开始显现，展望四季度及2027年，随着产能消化供给压力较小，PPI和企业库存有望保持小个位数温和修复态势，竞争格局好的细分方向如长丝、制冷剂有望获得超额利润。短期如果油价能快速回落，有望加速这一进程。

数据来源：WIND，国投瑞银，数据截至2026/9/30

出海

过去两年投资出海方向遭遇了贸易壁垒和汇率双重狙击。往后看，依旧会很难，但增长和高利润率都在海外。内需不足时，通过海外布局拓展市场，突破国内饱和竞争，才能获取更高盈利空间。

按2025年年报数据口径，出海程度越高的公司，收入利润表现更好。出海依赖度60%-80%的公司样本利润增速2025年以来持续两位数高增，收入增速也保持在10%以上。出海依赖度40%-60%的公司成长性也在加速，2026Q2扣非净利润增速较Q1提升14.4个百分点达到75.1%，营收增速提升1.7个百分点来到19.8%

资料来源：申万宏源，wind，数据截至2026/6/30

汇率是财务层面的东西，拉长周期看，可以忽略。汇率变动压制了出海公司2026年上半年真实盈利水平。A股累计汇兑损益占营收比2026Q2达到-0.28%，是2005年来最低（负值表示损失，正值表示收益）。

数据来源：申万宏源，wind，数据截至2026/6/30

科技成长

科技成长后续分化是共识。从资本开支源头看，算力硬件类公司订单、营收、利润2026、2027年景气是可见的，头部公司静态估值也不高，问题在于资本开支最终以何种方式收尾。前景讨论对于投资的意义在于未来现金流的可持续性，最终影响到估值。当前AI硬件相关公司表观估值不高，但其中隐含了AI硬件需求持续爆发，并且供给格局不恶化的假设。未来只有盈利持续兑现，且不被杀估值的公司才值得投资。

2026年Coding agent需求爆发，带动codex和claude的ARR收入暴增，目前两家合计已超过1200亿美金ARR，按照市场对coding赛道千亿美元量级的评估，如果没有新的需求爆发，两家ARR收入天花板预期就在2000-2500亿美金，将在明年看到。目前来看，长流程work agent是个比code更大，更有增长潜力的场景市场。

#3

债券市场投资展望

经济温和收官，货币政策平稳

大幅宽松交易难再现

李达夫

固定收益部总经理

一、宏观经济回顾与展望

2026年三季度，全球经济的主线由“地缘冲击”切换为“滞胀定价与政策兑现”，AI产业趋势则继续主导经济和金融市场。

美伊冲突长期化使得国际油价中枢高位震荡，全球通胀预期进一步强化。在此背景下，海外货币政策从预期修正走向实际兑现：美联储于9月落地年内首次加息，市场预计12月将再次加息；欧央行连续两次加息，“更高更久”的利率环境推动美债收益率曲线整体上移，30年美债收益率持续刷新近年来新高，全球金融条件持续收紧，部分高外债经济体尾部风险上升。

与此同时，在高利率对估值形成压制的背景下，AI与非AI板块继续分化。AI产业链凭借资本开支扩张和较强的盈利增长维持高景气，主要科技巨头资本开支指引持续上修，AI供应链红利向中日韩等地持续扩散，成为支撑全球制造业景气的核心支柱。但非AI板块则更多面临需求偏弱与融资成本偏高的双重压力，全球经济的结构性脆弱在总量韧性之下不断累积。反映到美股上，近期纳斯达克走势明显强于标普500。

具体到中国，三季度经济仍在磨底，经济呈现“实际增速走平、名义增速维持高位”的特征。

总量层面，外需好于内需的格局延续。我们预计，在外需维持高位和政策托底的支撑下，三季度实际GDP增速或在4.3%-4.4%左右；在油价高位震荡、AI商品持续涨价等因素的带动下，名义GDP增速在5.9%左右。结构层面，量价齐涨带动出口增速继续上行，内需受地产下行和财政政策节奏的影响继续偏弱，但总体保持韧性。

展望四季度，市场核心关注国内增量政策落地以及明年初的政策衔接。我们认为，在财政支出赶进度与出口韧性的双重支撑下，四季度经济有望实现温和收官，全年目标顺利实现，但外需边际转弱的迹象正在累积，政策重心将逐步着眼于明年初的“开门红”。

内需方面，随着专项债与政策性金融工具资金在四季度集中形成实物工作量，叠加去年低基数，基建投资或有所好转，并适度对冲地产投资的拖累。消费端，随着以旧换新政策带来的基数效应走低，社零增速或触底回升。在补贴之外，非补贴消费的韧性也是经济的重要压舱石。

外需方面，高基数下，出口预计从高位温和回落。考虑到海外高利率对全球总需求的抑制逐步显现、去年同期基数缓慢抬升，预计出口增速小幅回落，但全球AI投资扩张继续支撑电子链及机电产品需求，中美经贸关系阶段性缓和也有利于稳定出口订单。从出口领先指标看，四季度出口或维持高增速，并继续支撑经济目标的实现，增量仍将主要集中于电子、汽车、船舶等优势产业链。

总体而言，四季度经济延续“总量温和、结构分化”的格局，预计全年实际GDP增速在4.6%左右，顺利实现全年增长目标。政策方面，在全年目标基本无虞的约束下，政策依旧以加速推动存量政策落地为主，货币政策将保持支持性基调、兼顾内外均衡，大幅宽松的必要性下降，财政政策关注资金的下达与使用，重点关注年末政策对2027年的定调以及表态。另外，若外部环境出现超预期恶化（如海外衰退风险兑现），政策储备工具的相机抉择空间仍然充足。

二、利率走势回顾及展望

2026年三季度，央行积极投放、基本面偏弱与宽货币预期交替支撑债市，政府债缴款、税期资金收敛及市场对央行纠偏的担忧形成阶段性扰动。全季度国债收益率窄幅盘整后震荡下行，超长端表现占优，收益率曲线趋于平坦化。

截至9月末，10年期国债到期收益率收于1.68%，较二季度末下行5BP；季度内最高行至1.75%，最低触及1.67%。从驱动力看，市场走势大致可以分为四个阶段：

1）7月初至中旬资金整体宽松，多空交织下收益率窄幅盘整。央行延续积极投放，基本面偏弱对债市形成支撑，但买债缩量、潜在供给及“固收+”赎回担忧制约做多情绪。中旬税期叠加供给放量，央行加码逆回购对冲，10年国债围绕1.73%震荡。

2）7月下旬至8月中上旬宽货币预期与基本面利好共振，收益率向下突破。政治局会议前后宽松预期升温，配置盘持续进场，PMI回落至荣枯线下，推动超长端走强，10年国债降至1.70%附近；8月经济数据走弱、摊余债基申报及央行呵护税期流动性，收益率进一步下探至1.67%。

3）8月中下旬至9月上旬利好交易告一段落，机构止盈与央行纠偏担忧升温制约市场。逼近区间下限后机构止盈情绪显现，叠加央行调研基金买长债、下旬资金波动加大，10年国债一度回升至1.70%；随后资金自发转松，政策性金融工具降息提振情绪，收益率重回1.68%。

4）9月中下旬跨季流动性预期改善，超长端领涨后有所调整。中旬税期收敛、地缘油价推升PPI压制市场；下旬税期消退，央行呵护跨季资金，机构增配超长端压缩期限利差。月末PSL定向降息落地及稳地产政策出台，宽信用预期推动部分止盈盘离场，30年国债收益率回升至2.10%。

展望四季度，财政发力对经济增长的拉动效应仍待观察，货币条件大概率维持平稳，政府债券尤其是超长债供给高峰基本过去，应重点关注交易盘止盈及年末抢跑等机构行为对市场的影响。

海外方面，美联储主席沃什偏鹰并于9月中旬加息25bp，美伊僵局推升油价高位，9月非农骤降至2.9万，高通胀高利率环境或将在四季度持续；国内方面，财政政策或呈现“赶进度”特征，国常会定调优化支出结构用好地方债结存限额，全国实施首套商业房贷贴息；货币政策预计则将延续适度宽松基调，PSL降息25bp至1.50%支持“六张网”建设，再贷款则扩额7000亿，预计四季度资金价格将继续围绕政策利率平稳运行，但美伊不确定性与PPI磨顶下全面降息仍待观察。

资金面与短端方面，在内需尚待夯实、新旧动能转换窗口期，货币政策预计仍将继续保持平稳且无收紧基础，政府债券供给高峰基本过去，资金价格维持在政策利率附近低位运行仍是大概率事件。

长端与期限利差方面，10年期国债位于央行关注区间偏下沿，进一步向下突破需要降息预期催化或出现增量信号；四季度财政加速发力、经济回升易催化止盈盘释放，预计延续低位小区间波动。交易重心在于30-10Y、50-30Y等国债期限利差价值挖掘。一方面当前30-10Y利差仍具性价比；另一方面保险等配置盘与基金等交易盘均参与利差压缩，年末机构抢跑可能推动利差压至历史偏低位置。但考虑到央行三季度货政例会明确提及关注超长债风险，需要重点关注机构止盈诉求，操作上应当灵活调整，保持资产流动性，关注市场机构久期指标避免参与高拥挤度交易。

2026年前三季度中国国债曲线变化

2026年Q3 各品种收益率变化幅度

注：数据及图表来源于Wind，截至2026/9/30

#4

海外市场投资展望

加息定价充分，AI行情由硬转软

美股年末可期

李安杰

专户投资部部门总监

2026 年前三季度，美国经济仍较为强劲，但通胀高于预期的黏性使得市场对货币政策的看法呈现转折。经济成长受强劲的民间设备与 AI 数据中心等非住宅固定投资带动，保持十足韧性。

美联储主席表示通胀变化方向与速度都很重要，而通胀下行进程持续放缓出现停滞，搭配非农就业人口保持稳定增长，失业率也相对稳定的情况下，美联储于九月重启加息。

年初至今，股票与债券市场表现则有较大分化。受到 AI 基础建设投资强劲与企业盈利超预期的推动，美股在经历年初的地缘政治震荡后迎来显著反弹，标普500指数与纳斯达克指数前三季度皆累计双位数涨幅。

美债利率则受到多重因素如地缘政治冲突、通胀下行不如预期、美联储加息、与美国债务可持续性议题的共同影响，年初至今利率显著上扬。

在汇率方面，美元指数今年以来保持强势，主要因素有美联储的鹰派立场与避险情绪推升。但在这样的环境下，叠加中美利差的显著扩大，人民币兑美元仍持续走强，人行也尚未表现出明确的政策取向。

港股市场今年以来则呈现先高后低，窄幅震荡态势，主要受限于内需消费较弱、地产市场仍在寻底、且大型传统科技龙头仍在寻找AI运用突破口有关。

展望第四季度，我们认为有以下重点需关注：

美联储动向，预期仍处加息阶段，但幅度已被市场充分预期，若因通胀回落、战事平息、就业降速等因素导致加息放缓，短端利率将具回落空间，中长端则仍高度受通胀预期与市场情绪带动，预期区间波动幅度较大。

美国中期选举，美国民众对美伊战争的支持度低，为主要影响本次选举因素，虽然共和党可能丢失国会主导优势，但以历史经验而论，选举结果与金融市场表现相关性偏低，更多的可能影响特朗普在最后二年任期能使出的"奇招"减少，从而减少金融市场受美国总统影响的波动。

地缘政治与油价，基本假设预期无论如何变化，仍偏向短期影响，最终油价仍有回落空间。若油价再大幅上扬，美联储政策方向难度加大，同时基于当前美联储减少市场沟通机制下，美债利率的波动性将随之上升。

各类资产展望：

美股：先震荡筑底，选后或重启「年末拉升行情」。选前政策拉锯与波动率上升： 11 月中期选举前，两党关于企业税率、科技业反垄断监管及能源政策的争论将拉高 VIX 波动率指数。标普 500 指数企业 Q3 及 Q4 预估获利年增率仍较高。AI 产业链正从「硬体 Capex 铺设期」过渡至「企业端软体与应用落地期」，大型科技股（Big Tech）强劲的自由现金流仍是市场锚定器。

港股：低估值修复与政策带动内需期待核心驱动因素与流动性变化。港股今年以来表现落后，后续仍具低估值修复希望，同时政策（如房产融资松绑与消费刺激）为市场提供下档支撑，但外资回流意愿仍受到地缘政治与内需复苏力度的边际影响，港股预计呈现「结构性分化」而非全面大牛市。

美债：市场预期加息强烈，短端利率在政策不及预期下有下行空间，但整体波动性预期仍较大。

汇率：美元指数在利率的带动下，与其它市场利差扩大，相对支持美元指数走势，但人民币升值趋势仍较完整，预期人民币兑美元仍有上行空间。

注：数据来源于Wind，截至2026/9/30

风险提示：国内逆周期政策调节不达预期的风险；经济基本面和上市公司盈利大幅下滑的风险；中美贸易格局继续恶化的风险；美元指数大幅上行的风险等。

风险提示函：

以上观点仅供投资者参考，不构成具体的投资建议，基金投资需谨慎。本报告中的观点是基于我公司认为可信的公开资料和目前市场情况分析得出，具有时效性，仅供参考，不作为投资建议。

尊敬的投资者：

国投瑞银瑞利灵活配置混合型证券投资基金（LOF）的风险等级为中风险（R3）、国投瑞银瑞源灵活配置混合型证券投资基金的风险等级为中风险（R3）、国投瑞银行业睿选混合型证券投资基金的风险等级为中高风险（R4）、国投瑞银成长优选混合型证券投资基金的风险等级为中高风险（R4）、国投瑞银锐意改革灵活配置混合型证券投资基金的风险等级为中高风险（R4）、国投瑞银招财灵活配置混合型证券投资基金的风险等级为中高风险（R4）、国投瑞银港股通价值发现混合型证券投资基金的风险等级为中高风险（R4）、国投瑞银境煊灵活配置混合型证券投资基金的风险等级为中高风险（R4）、国投瑞银开放视角精选混合型证券投资基金的风险等级为中高风险（R4）、国投瑞银新兴产业混合型证券投资基金（LOF）的风险等级为中高风险（R4）、国投瑞银中证500指数量化增强型证券投资基金的风险等级为中高风险（R4）、国投瑞银上证科创板综合价格指数增强型证券投资基金的风险等级为中高风险（R4）、国投瑞银中证A500指数增强型证券投资基金的风险等级为中高风险（R4）、国投瑞银专精特新量化选股混合型证券投资基金的风险等级为中高风险（R4）、国投瑞银景气驱动混合型证券投资基金的风险等级为中高风险（R4）、国投瑞银国家安全灵活配置混合型证券投资基金的风险等级为中高风险（R4）、国投瑞银医疗保健行业灵活配置混合型证券投资基金的风险等级为中高风险（R4）、国投瑞银恒泽中短债债券型证券投资基金的风险等级为中低风险（R2）、国投瑞银优化增强债券型证券投资基金的风险等级为中低风险（R2）、国投瑞银和景180天持有期债券型证券投资基金的风险等级为中低风险（R2）、国投瑞银融华债券型证券投资基金的风险等级为中风险（R3）、国投瑞银钱多宝货币市场基金的风险等级为低风险（R1）、国投瑞银上证科创板人工智能指数型发起式证券投资基金的风险等级为中高风险（R4）、国投瑞银中证全指自由现金流指数型发起式证券投资基金的风险等级为中高风险（R4）、国投瑞银中证港股通央企红利指数型发起式证券投资基金的风险等级为中高风险（R4）、国投瑞银中证机器人指数型发起式证券投资基金的风险等级为中高风险（R4）。

投资有风险，请谨慎选择。基金过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩也不构成本基金业绩表现的保证。我国基金运作时间较短，不能反映资本市场发展所有阶段。请仔细阅读《基金合同》、《招募说明书》、《基金产品资料概要》及相关公告。请投资者做好风险测评，并根据您的风险承受能力选择与之相匹配的风险等级的基金产品。定期定额投资不等于零存整取的储蓄品种，有损失本金的风险，投资者应充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。基金如果投资港股通标的股票，需承担汇率风险以及境外市场的风险。基金由国投瑞银基金管理有限公司发行与管理，代销机构不承担产品的投资、兑付和风险管理责任。

投资有风险，投资须谨慎。公开募集证券投资基金(以下简称“基金”)是一种长期投资工具，其主要功能是分散投资，降低投资单一证券所带来的个别风险。基金不同于银行储蓄等能够提供固定收益预期的金融工具，当您购买基金产品时，既可能按持有份额分享基金投资所产生的收益，也可能承担基金投资所带来的损失。

您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和本风险揭示书，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。

根据有关法律法规，国投瑞银基金管理有限公司做出如下风险揭示：

一、依据投资对象的不同,基金分为股票基金、混合基金、债券基金、货币市场基金、基金中基金、商品基金等不同类型，您投资不同类型的基金将获得不同的收益预期，也将承担不同程度的风险。一般来说，基金的收益预期越高，您承担的风险也越大。

二、基金在投资运作过程中可能面临各种风险，既包括市场风险，也包括基金自身的管理风险、技术风险和合规风险等。巨额赎回风险是开放式基金所特有的一种风险，即当单个开放日基金的净赎回申请超过基金总份额的一定比例(开放式基金为百分之十，定期开放基金为百分之二十，中国证监会规定的特殊产品除外)时，您将可能无法及时赎回申请的全部基金份额，或您赎回的款项可能延缓支付。

三、您应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资者进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式，但并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资者获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。

四、基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益。本基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成对本基金业绩表现的保证。国投瑞银基金管理有限公司提醒您基金投资的“买者自负”原则，在做出投资决策后，基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险，由您自行负担。基金管理人、基金托管人、基金销售机构及相关机构不对基金投资收益做出任何承诺或保证。

五、国投瑞银瑞利灵活配置混合型证券投资基金（LOF）、国投瑞银瑞源灵活配置混合型证券投资基金、国投瑞银行业睿选混合型证券投资基金、国投瑞银成长优选混合型证券投资基金、国投瑞银锐意改革灵活配置混合型证券投资基金、国投瑞银招财灵活配置混合型证券投资基金、国投瑞银港股通价值发现混合型证券投资基金、国投瑞银境煊灵活配置混合型证券投资基金、国投瑞银开放视角精选混合型证券投资基金、国投瑞银新兴产业混合型证券投资基金（LOF）、国投瑞银中证500指数量化增强型证券投资基金、国投瑞银上证科创板综合价格指数增强型证券投资基金、国投瑞银中证A500指数增强型证券投资基金、国投瑞银专精特新量化选股混合型证券投资基金、国投瑞银景气驱动混合型证券投资基金、国投瑞银国家安全灵活配置混合型证券投资基金、国投瑞银医疗保健行业灵活配置混合型证券投资基金、国投瑞银恒泽中短债债券型证券投资基金、国投瑞银优化增强债券型证券投资基金、国投瑞银和景180天持有期债券型证券投资基金、国投瑞银融华债券型证券投资基金、国投瑞银钱多宝货币市场基金、国投瑞银上证科创板人工智能指数型发起式证券投资基金、国投瑞银中证全指自由现金流指数型发起式证券投资基金、国投瑞银中证港股通央企红利指数型发起式证券投资基金、国投瑞银中证机器人指数型发起式证券投资基金由国投瑞银基金管理有限公司（以下简称“基金管理人”）依照有关法律法规及约定申请募集，并经中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）许可注册。本基金的基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要已通过中国证监会基金电子披露网站：eid.csrc.gov.cn/fund和基金管理人网站www.ubssdic.com进行了公开披露。中国证监会对本基金的注册，并不表明其对本基金的投资价值、市场前景和收益作出实质性判断或保证，也不表明投资于本基金没有风险。

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本报告不构成咨询建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、风险承受能力、财务状况或需要。市场有风险，投资需谨慎。收件人应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。

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