张瑜：全球国债利率走高+中国财政加码

张瑜系华创证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员

各位投资朋友好。本次大势研判聚焦十一节前以来最重要的两个变化：一是全球国债收益率同步创新高；二是中国安排5500亿地方政府债务结存限额。前者来自外部，后者来自内部，以下分别谈谈我们的理解。

一、全球国债利率走高：短期重新定价，长期看债务纪律

对于全球国债利率走高，需要放在过去两年的大背景下理解，其中有两个重要事实值得补充：

（一）短期视角：央行退出国债市场后的重新定价

第一个背景事实是，全球央行在2023年至2024年经历了一个重要转折点，此后欧洲、日本、美国等主要央行均不同程度的开始退出国债市场，包括缩表、QE限制、QT等形式。2023年至2024年，主要央行对存量国债的持有占比相继到达峰值，日本到达50%，此后两年时间下降至40%左右；美国同期也达到约20%的峰值，目前美联储持有美国国债余额的比例已下降近十个百分点；欧洲以德国国债为代表，央行持有比例从30%的峰值下降十个百分点。

这一变化意味着，当前全球主要国债即便面对与两年前相同的通胀、相同的经济数据，利率水平也可能更高。其背后是央行退出国债市场、让出一定份额给对利率价格更敏感的市场化机构过程中的重新定价。这是一到两年短期维度的重新定价，是第一点基本事实。

（二）长期视角：债务纪律与主权国力衰减是漫长消耗

从长期看，美债债务纪律的弱化、美国国力的衰减是一个更漫长的消耗过程，在短期交易中并非最核心的因素。市场常见的核心论据是，美债债务余额占美国GDP的比重创二战以来历史新高；但同时也要看到，美国股票市值占GDP的比重同样创二战以来新高。如果债务比重新高代表美国国内的衰减，那么股票作为资产端、其权益比重的历史新高是否代表相反的观点？这一问题需要更立体地看待。

我们仍认可美债在当下是全球较为稀缺的安全资产，这一属性与全球金融市场的膨胀，以及相应的流动性管理、投资沉淀等需求有关。具体有两个观察：第一，从美债余额占美国股票市值的比重看，该比例并不高，过去十年甚至处于偏低的历史分位数；第二，以美债余额除以全球主要资本市场股债市场的总市值，相当于衡量美债占全球金融市场的比例，该比例在过去十年十分稳定，波动仅一两个百分点。由此看，美债规模与疫情后全球金融市场的客观膨胀有关。与此相对应的是，尽管美国利率持续创新高，但美债认购倍数在过去两三年仍基本稳定，并未出现明显下滑。因此，短期美债更多是重新定价；而长期所谓债务纪律丧失、主权国力衰减，我们虽然同样认可，但在短期交易因素中更多是叙事性存在，应是一个随时间推移的漫长消耗过程。

（三）背后的经济事实：全球需求分散，供给集中，利好中国

在上述两点背后，还有一个共同的基本经济事实：过去两到三年，全球中间品和资本品在全球出口份额中的占比上升很快。全球普遍在推进供应链备份、国防军备扩张、重要科技基础设施建设、能源转型与重建，以及东南亚、非洲等新兴市场城镇化，多元因素共振，造成全球对中间品和资本品的需求共振式上升。与此同时，过去两年关税战、有色价格暴涨，以及今年的伊朗冲突，均带来全球供给的相对收缩。需求扩散叠加供给收缩，利好中国这样的中间品、资本品出口大国，推动其全球供给地位上升。在此背景下，全球对中间品和资本品在一定意义上呈现短缺状态，相关科技类、硬件类、中游制造类中间品价格上涨很快；而中国凭借庞大的供给能力，在一定程度上隔离了这部分通胀。海外的“短缺经济”与国内的“充裕经济”这一分化，也解释了海外利率持续创新高、而中国利率仍能保持平稳。

二、国内财政加码：算不算发力，以及如何观察

（一）发力的事实基本明确

我们认为发力的事实基本明确。2025年9至12月，新增政府债为3.4万亿，其中11至12月专项债约0.6万亿；由于这部分专项债发行较晚、工作量落在次年，2025年落到当年的实际工作量约为3.4万亿减去0.6万亿，即2.8万亿左右，而2024年同期量级在3万亿左右。因此，只要2026年的新增量较2025年、2024年更多，即构成发力。

2026年9至12月，待发的新增政府债合计约5.2万亿（包含此次新增5500亿结存限额），其中一般债3.5万亿、专项债约1.7万亿。其中几乎不用考虑专项债，因为专项债随项目走，很难预测其具体发行时点；而一般债通常在当年发行完毕、并基本使用完毕。仅一般债3.5万亿，就已远大于2025年同期落到当年的实际工作量2.8万亿，多出约7000亿增量。也就是说，即便今年专项债全部在年底发行、工作量都落在明年，仅靠一般债这3.5万亿，也已明确带来一个季度约7000亿的增量，量级不小，加上9-10月已发行的部分专项债，合计同比增量约1.35万亿，几乎是2022年以来同期新高。因此从数据来看，明确算作发力。

（二）后续如何观察：关键看居民存款能否活化

如何观察其影响？取决于这笔钱怎么用：是用于发工资，还是用于一般意义上的“三保”，抑或由政府作为政府消费直接花掉，目前具体细节尚不清楚，对经济最终影响的估算还需后续观察。

但落到最终数据上，仍要回到我们此前的逻辑，即财政扩张能否带来居民存款活化，这一点至关重要。如果财政扩张能够带来经济循环改善，社会预期改善将带动居民存款继续活化。无论在实体经济层面，还是在金融市场交易层面，都有很好的定量标尺。具体是两个指标：

第一是企业存款与居民存款增速差，对应PPI等实体经济维度。该指标继续向上，意味着经济循环继续改善，进而带来持续的PPI改善和万得全A净利润改善。这一指标最近两三个月出现了一些波动，即我们所提的进入预期波动状态，需要观察后续政策效果能否持续稳住数据、推动其进一步上行。

第二是新增M2中新增居民存款的比重，对应金融市场交易维度。该指标与万得全A市净率的关系很好：居民越倾向于攒钱，估值越受压制；居民存款越活化、资本市场越活跃，越能带来顺畅地拔估值。这也是将居民存款活化落实到对市场交易量、活跃度和估值判断上的重要标尺。

上述两个指标是后续评估政策效果、落到投资维度的重要依据，与我们前期的研究脉络一脉相承。以上是本次大势研判对两件事的理解。