港股分拆上市趋热：三种路径、双重定价、一场考验

近期，港股分拆上市政策利好持续释放。9月21日，港交所刊发《咨询文件》，就一系列建议征询市场意见。其中，本次改革提出将母公司上市后不可提交分拆上市申请的限制期，由三年缩短至一年。10月12日，香港交易所集团行政总裁陈翊庭发布新一期CEO网志时表示，目前，香港交易所正在开展提升上市机制竞争力的第二阶段咨询，建议优化须予公布的交易、关联交易和分拆上市规定，降低合规成本，提高上市公司企业并购、重组及业务分拆的灵活性。

受政策利好影响，今年以来，包括江西铜业、海信集团、金斯瑞生物科技、信义玻璃、复星国际等多家公司推进港股分拆上市，港股分拆上市热度明显升温。

分拆路径各有不同

一般而言，在港股分拆上市有募资型IPO分拆、“实物分派+介绍上市”以及“实物分派+全球发售”三种主要形式。博大资本国际行政总裁、香港证券专业学会委员温天纳接受中国证券报记者采访时表示，募资型IPO分拆是通过发行新股募集资金，母公司通常仍保留控股权。典型如海信集团分拆纳真科技、复星国际拟分拆Club Med Lifestyle等。“实物分派+介绍上市”是按持股比例将子公司股份分派给母公司股东，再以介绍方式上市，不涉及新股发行和募资。代表案例有香港中旅、海底捞分拆特海国际等。“实物分派+全球发售”则是混合方案，既向股东实物分派，又搭配存量股出售或少量新股发行。信义玻璃、三生制药分拆蔓迪国际即属此类。

在温天纳看来，募资型融资能力最强，但会稀释股权并存在破发风险，适合资本密集、急需扩张的企业；“实物分派+介绍上市”不稀释股权、确定性高，但无法募资，适合业务已成熟、重在架构梳理与回馈股东的公司；混合方案则能兼顾老股东权益与增量资金，但架构复杂、受市场环境影响大，适合母公司持股比例高、基本面扎实的企业。分拆路径选择应紧扣企业战略目标与财务结构，三种形式只是工具，关键在于匹配自身需求。

分拆上市的底层资产与一般的H股上市相比，既有相同也有差异。南开大学金融学教授田利辉对中国证券报记者表示，相同点是，均须符合港交所财务、公众持股与治理门槛，涉及境内资产须证监会备案，同时均面临港股流动性与估值约束。不同点是，分拆另受《第15项应用指引》约束，强调不得一项业务支撑两家上市公司，须处理同业竞争、关联交易与独立性，并常设母公司股东保证配额和暂止期。一般H股上市仅是企业自身融资，分拆则是母子公司双重定价与利益再分配，估值套利与折价并存。

机遇和挑战并存

资深财税与上市公司合规专家刘志耕对中国证券报记者表示，子公司独立上市后可获得赛道专属公允估值，母公司作为大股东可通过持股享受子公司市值增长的二次溢价，改善整体市值表现。分拆的多为优质高成长资产，若该资产与母公司主业关联度高，剥离后可能直接冲击母公司原有业绩，引发市场“掏空母公司”的担忧，导致短期股价承压。

资深港股投资人士陈嘉禾对中国证券报记者表示，对于业务多元化的企业来说，不同资产在资本市场的估值和投资者偏好存在差异。分拆以后，可以获得更多投资者的关注，从概率上讲，整体的估值会增加。

“但需要提醒的是，分拆上市不会凭空创造价值。企业分拆动因往往是集团整体估值偏低，希望优质业务单独上市获得独立定价。但分拆不是万能解药，部分分拆后的子公司会遭遇港股流动性不足的问题，成交持续冷清，投资者需要单独研判每一块业务基本面与估值水平。分拆方案没有绝对优劣，需要结合企业自身状况与投行建议定制，投资者仍需逐一研判各业务板块经营与估值水平。”陈嘉禾对记者表示。

上海国家会计学院金融系主任叶小杰对中国证券报记者表示，分拆上市是母公司对资产边界和资本结构的再安排。有利之处是让市场对子公司单独定价，释放被合并报表掩盖的价值；为子公司开辟独立融资渠道，降低母公司资金压力；通过股权激励绑定核心团队，提升经营专注度；母公司也可保留控股地位，分享成长并择机减持。弊端是，股权稀释和控制力下降，合并口径归母利润可能被摊薄；母子公司战略协同、资源共享和资金调配受限；关联交易、同业竞争、信息披露成本上升；若子公司估值波动、经营不及预期或分拆失败，母公司声誉和股价也会被拖累。

“若子公司原先并表，分拆上市首先改变合并报表的权益结构。若母公司分拆后仍控股，通常继续并表，但子公司引入公众股东后，少数股东权益增加，归母净利润和每股收益可能被摊薄。若子公司原本未并表，分拆上市对母公司合并报表的直接冲击较小。母公司可能按权益法核算，或作为金融资产以公允价值计量。子公司上市后若估值提升，母公司可确认投资收益或公允价值变动，改善净资产和利润。但母公司无法合并其收入利润，分享经营成果的空间有限，对子公司治理和战略的影响力也取决于持股比例与协议安排。此时分拆更像财务投资的价值实现渠道。”叶小杰对记者表示。

叶小杰认为，对投资者而言，分拆上市既是机会也是考验。机会在于，隐蔽资产可能被重新定价，高成长子公司获得独立融资和激励，母公司可能获得投资收益与估值重估，投资者也能更精准地配置细分业务。风险方面，分拆有可能沦为圈钱工具或是剥离不良资产的手段，造成母公司空心化；关联交易和同业竞争可能侵蚀中小股东利益；子公司估值过高、流动性不足可能导致破发；母公司归母利润被摊薄；分拆终止则说明存在不确定性。投资者应重点看分拆动机、资产质量、独立性、母子利益一致性、估值合理性和减持安排。

分拆是“放牛出栏”还是“卖子续命”？中国企业资本联盟副理事长柏文喜提示投资者，前者业务独立、估值上行、母公司自愿持有；后者母公司自身承压、募资主要解母公司之急。研读公告时重点关注三点：母公司分拆目的表述、子公司大客户依赖度、控股股东锁定期与减持意向。

来源：中国证券报