【中国银河宏观】5500亿限额盘活，有何新意？

来源：中国银河证券研究

10月9日，财政部安排使用地方政府债务结存限额5500亿元，其中一般债务结存限额3000亿元，全部分配县区使用，专门用于提高县区一般公共预算保障能力；专项债务结存限额2500亿元，分配给今年第四季度有实际项目资金需求的地区，并向经济大省倾斜，支持优先保障在建项目资金需求，新建项目聚焦“六张网”建设等重点领域，有效发挥政府投资带动作用。我们对此解读如下：

什么是“结存限额”：结存限额是法定债务限额与实际债务余额之间的差额，本质是人大已批准但尚未使用的合法举债空间。我国对地方政府债务实行余额限额管理，即年度限额等于上年限额加当年新增限额，其形成主要有三方面来源：一是历年新增限额未足额发行，额度跨年结转；二是地方加强财政收支管理，安排预算资金偿还到期法定债务，使余额相应下降；三是存量债务被偿还或据实核减。动用结存限额无需提请全国人大或其常委会审议，根本原因在于其不新增债务限额、不扩大赤字。结存限额已在历年人大批准的债务总限额之内，程序上只需地方按预算调整程序报省级人大常委会审批。

过去几轮盘活限额回顾：2022年以来结存限额已多次动用，规模与用途随宏观形势动态调整。历次盘活呈现三个稳定规律：一是时点规律：部署均集中于下半年、多在四季度落地见效，以便年内补充财力或形成实物工作量；二是规模规律：单次规模稳定在4000亿—5500亿元区间，渐进释放、克制投放，定位增量托底而非强刺激；三是分配规律：区域分配逻辑随用途切换——化债导向时向债务负担重的高风险地区倾斜（2024年、2025年），投资导向时向经济体量大、项目储备成熟的地区倾斜（2022年、2026年）；限额空间的分布本身与经济体量高度正相关，这决定了投资导向下的分配必然向经济大省和计划单列市集中。

这次不一样，新在哪里？首次单列“一般债务结存限额”类别。此次3000亿元一般债务结存限额首次以“一般债务结存限额”名义单列。一般债计入一般公共预算、以税收等一般收入偿还，与县区“三保”等无收益刚性支出的属性天然匹配，避免了专项债收益自平衡要求与纯财力缺口之间的错配。

首次将受益层级明确写到“县区”。此次明确3000亿元“全部分配县区使用”，专门用于提高县区一般公共预算保障能力。直达县区有三重意义：一是直接对冲土地财政收缩下最脆弱财政层级的收支缺口；二是防止基层为保运转挤占、挪用专项债资金或征收“过头税费”，为在建项目推进腾出空间；三是稳住民生与工资等底线支出，对内需形成基础性支撑。这与财政资金直达的思路一脉相承，把宏观政策与基层治理直接连接起来。

首次未单列化债清欠额度，政策重心由“防风险”转向“稳增长、保民生”。 2024年、2025年两轮盘活均把补充财力化债、清偿欠款作为主要用途，此次5500亿元不再单列化债份额：3000亿元对标县区“三保”，2500亿元对标有效投资，专项债优先保障在建项目、新建项目聚焦“六张网”建设并向经济大省倾斜。这表明经过大规模债务置换，存量隐性债务风险已明显缓释，政策目标函数重新转向基层保障与实物工作量形成，并与2026年9月29日央行下调PSL利率25bp，并将“六张网”纳入PSL支持范围、政策性金融工具形成财政金融协同。

财政支出整体偏慢背景下为何仍需动用结存限额？财政支出增速偏慢表明常规工具已经失灵。今年财政支出增速整体偏慢，但慢的原因不在额度不足——截至9月末，新增专项债仍有8528亿元额度待发行——而在四重错配：科目、项目、层级、程序。这四重错配共同决定了，常规额度即使全部发完，也无法抵达当前最紧迫的缺口，因而有必要动用结存限额这一可以重新指定用途与受益层级的工具：

一、科目错配是硬约束。截止9月末专项债仍有8528亿额度待发行，而真正的缺口在一般公共预算，尤其是基层县区的三保。这意味着专项债额度再充裕，也补不了县区的三保缺口。相比之下，一般债务结存限额是当前唯一能够进入县区一般公共预算、间接腾出三保空间的合规通道。

二、项目错配形成梗阻。今年专项债发行节奏偏慢，或与项目储备接续不畅、资金转化存在约束有关。而这批结存限额可以解决其中项目可行性、审批均已过关，只差进度款与配套流动性的项目的资金堵点。这也是此次2500亿资金分配提及的“今年第四季度有实际项目资金需求的地区”、“优先保障在建项目资金需求”。

三、层级错配决定传导效率。债务额度在省级，资金缺口在县区。省级财政尚可通过转移支付统筹平抑波动，县区几乎没有调节空间。本次“3000亿元全部分配县区使用”把受益层级直接锁定，省级由分配主体降格为通道主体，但发行权并未下沉——一般债券仍由省级政府统一发行并转贷给县区。

四、程序错配决定了工具选择。提高赤字或新增债务限额需要国务院提请全国人大常委会审议，而动用结存限额，因限额已在全国人大批准的总盘子之内，经国务院同意即可，地方层面只需走省级人大常委会的预算调整程序，能够将资金快速拨付至基层。

5500亿能把全年广义财政支出同比增速最大抬高1.4pct，中性预期+0.7pct，对应全年广义财政支出增速转正至0.1%。2025年广义财政支出预算完成率为94.9%，假设2026年广义财政支出预算完成率为95%（与去年基本持平），则对应今年全年广义支出增速为-0.6%。如果把5500亿全部在今年计入支出，则对应理论上最大拉动广义财政支出为1.4pct（对应全年广义财政支出增速转正至0.8%），但这个上限几乎不可能触及，因为发行不等于支出。参照历史，2022年那一轮要求“10月底前发行完毕”，但资金实际使用拖到了次年，这次通稿没有给出发行时限，只提及“加快发行节奏”，没有时限约束，跨年支出的概率上升。假设5500亿只有50%在今年Q4计入支出，则对今年广义财政支出贡献为0.7pct（对应全年广义财政支出增速转正至0.1%）。

风险提示：政策不及预期的风险；测算假设偏离实际的风险；贸易摩擦加剧的风险；中东地缘冲突不确定的风险。

一、什么是“结存限额”

结存限额是法定债务限额与实际债务余额之间的差额，本质是人大已批准但尚未使用的合法举债空间。我国对地方政府债务实行余额限额管理，即年度限额等于上年限额加当年新增限额，其形成主要有三方面来源：一是历年新增限额未足额发行，额度跨年结转；二是地方加强财政收支管理，安排预算资金偿还到期法定债务，使余额相应下降；三是存量债务被偿还或据实核减。以2025年末为例，地方政府债务限额57.99万亿元、余额54.82万亿元，差额3.16万亿元；扣除已安排用于2026年置换隐性债务的2万亿元后，年初实际可动用空间约1.16万亿元。

动用结存限额无需提请全国人大或其常委会审议，根本原因在于其不新增债务限额、不扩大赤字。依照《预算法》，提高赤字或新增债务限额，须由国务院提请全国人大或其常委会审议批准；而结存限额已在历年人大批准的债务总限额之内，动用只是把闲置额度转化为可用财力，不改变限额总量，故经国务院同意即可实施。此次动用经国务院同意即可实施，程序上只需地方按预算调整程序报省级人大常委会审批。这一安排既守住了限额管理的法定约束，又大幅压缩审批时滞，实现额度快速下达、资金年内见效，正是结存限额成为四季度常态化增量工具的程序基础。

二、过去几轮盘活限额回顾

2022年以来结存限额已多次动用，规模与用途随宏观形势动态调整。2022年9月盘活5029亿元，全部为新增专项债，重点投向基础设施、优先支持在建项目，并要求10月底前发行完毕，属典型逆周期稳投资操作；2024年10月，安排4000亿元用于补充地方政府综合财力、化解存量政府投资项目债务、清偿政府拖欠企业账款（发行皆为特殊再融资债）；2025年10月，规模扩至5000亿元，其中3000亿元延续化债清欠与补充财力，2000亿元为新增专项债、并在官方表述中首次明确用于支持经济大省符合条件的项目建设，兼顾化债和稳投资双目标。

历次盘活呈现三个稳定规律：一是时点规律：部署均集中于下半年、多在四季度落地见效，以便年内补充财力或形成实物工作量；二是规模规律：单次规模稳定在4000亿—5500亿元区间，渐进释放、克制投放，定位增量托底而非强刺激；三是分配规律：区域分配逻辑随用途切换——化债导向时向债务负担重的高风险地区倾斜（2024年、2025年），投资导向时向经济体量大、项目储备成熟的地区倾斜（2022年、2026年）；限额空间的分布本身与经济体量高度正相关，这决定了投资导向下的分配必然向经济大省和计划单列市集中。本次5500亿元为历次最高、较上年增加500亿元，但仍延续常态化投放框架。

三、这次不一样，新在哪里？

首次单列“一般债务结存限额”类别，工具选择更为对症。以往盘活均以专项债结存限额或再融资债形式落地，此次3000亿元一般债务结存限额首次以“一般债务结存限额”名义单列。一般债计入一般公共预算、以税收等一般收入偿还，与县区“三保”等无收益刚性支出的属性天然匹配，避免了专项债收益自平衡要求与纯财力缺口之间的错配。在土地出让收入持续下滑、县级财政首当其冲的背景下，以一般债补财力是更精准的工具安排。

首次将受益层级明确写到“县区”，财政直达基层的意图空前清晰。以往结存限额均以省级为单位分配使用，此次明确3000亿元“全部分配县区使用”，专门用于提高县区一般公共预算保障能力。直达县区有三重意义：一是直接对冲土地财政收缩下最脆弱财政层级的收支缺口；二是防止基层为保运转挤占、挪用专项债资金或征收“过头税费”，为在建项目推进腾出空间；三是稳住民生与工资等底线支出，对内需形成基础性支撑。这与财政资金直达的思路一脉相承，把宏观政策与基层治理直接连接起来。

首次未单列化债清欠额度，政策重心由“防风险”转向“稳增长、保民生”。2024年、2025年两轮盘活均把补充财力化债、清偿欠款作为主要用途，此次5500亿元不再单列化债份额：3000亿元对标县区“三保”，2500亿元对标有效投资，专项债优先保障在建项目、新建项目聚焦“六张网”建设并向经济大省倾斜。这表明经过大规模债务置换，存量隐性债务风险已明显缓释，政策目标函数重新转向基层保障与实物工作量形成，并与2026年9月29日央行下调PSL利率25bp，并将“六张网”纳入PSL支持范围、政策性金融工具形成财政金融协同。

四、支出偏慢背景下为何仍需动用结存限额？

财政支出增速偏慢表明常规工具已经失灵。今年财政支出增速整体偏慢，截止8月份，一般公共预算支出累计同比增长1.2%，完成预算支出进度的60.5%，低于过去五年同期支出进度1个百分点；政府性基金支出累计同比下降17%，完成预算支出进度的43.8%，低于过去五年同期支出进度3.5个百分点；广义财政支出累计同比下降3.5%，为过去三年来最低增速。需要强调的是，慢的原因不在额度不足——截至9月末，新增专项债仍有8528亿元额度待发行——而在四重错配：科目、项目、层级、程序。这四重错配共同决定了，常规额度即使全部发完，也无法抵达当前最紧迫的缺口，因而有必要动用结存限额这一可以重新指定用途与受益层级的工具：

一、科目错配是硬约束。截止9月末专项债仍有8528亿额度待发行，而真正的缺口在一般公共预算，尤其是基层县区的三保。根据《预算法》第35条与财预〔2016〕155号规定，“专项债务收入应当用于公益性资本支出，不得用于经常性支出”；国办发〔2024〕52号更明确“专项债券严禁用于发放工资、养老金及支付单位运行经费、债务利息”。这意味着专项债额度再充裕，也补不了县区的三保缺口。相比之下，一般债务结存限额是当前唯一能够进入县区一般公共预算、间接腾出三保空间的合规通道。

二、项目错配形成梗阻。今年专项债发行节奏偏慢，或与项目储备接续不畅、资金转化存在约束有关。而这批结存限额可以解决其中项目可行性、审批均已过关，只差进度款与配套流动性的项目的资金堵点。这也是此次2500亿资金分配提及的“今年第四季度有实际项目资金需求的地区”、“优先保障在建项目资金需求”。“有实际项目资金需求”是一道筛子，不是撒钱，常规额度发不完，恰恰说明堵点不在资金总量，而在项目与资金的匹配效率。

三、层级错配决定传导效率。债务额度在省级，资金缺口在县区。1—8月中央本级支出增长6.0%，地方仅增长0.3%，而土地出让收入同比下降28.6%，对土地依赖度最高的县区首当其冲。省级财政尚可通过转移支付统筹平抑波动，县区几乎没有调节空间。按财预〔2016〕154号，限额由财政部下达省级、再由省级分配市县，资金因此可能在省市两级沉淀。本次“3000亿元全部分配县区使用”把受益层级直接锁定，省级由分配主体降格为通道主体，但发行权并未下沉——一般债券仍由省级政府统一发行并转贷给县区。

四、程序错配决定了工具选择。提高赤字或新增债务限额需要国务院提请全国人大常委会审议，而动用结存限额，因限额已在全国人大批准的总盘子之内，经国务院同意即可，地方层面只需走省级人大常委会的预算调整程序，能够将资金快速拨付至基层。当下四季度只剩不到3个月，而债券从发行到资金拨付再到形成实物工作量本身存在时滞，因此财政部通稿特意写到要“加快发行节奏，畅通拨付链条，尽快形成实物工作量”。

5500亿结存额度只覆盖广义财政支出时序缺口的12%，这是托底量级而非刺激量级。按预算进度折算支出缺口，1-8月一般公共预算支出进度落后时序6.2pct，对应时序缺口18606亿元，本次投入一般债务结存限额3000亿元，对应占比16.1%；政府性基金预算支出进度落后时序22.9pct，对应时序缺口27174亿元，本次投入专项债务结存限额2500亿元，对应占比9.2%；广义财政预算支出进度落后时序11pct，对应时序缺口46064亿元，本次投入结存限额5500亿元，对应占比11.9%。

5500亿能把全年广义财政支出同比增速最大抬高1.4pct，中性预期+0.7pct，对应全年广义财政支出增速转正至0.1%。2025年广义财政支出预算完成率为94.9%，假设2026年广义财政支出预算完成率为95%（与去年基本持平），则对应今年全年广义支出增速为-0.6%。如果把5500亿全部在今年计入支出，则对应理论上最大拉动广义财政支出为1.4pct（对应全年广义财政支出增速转正至0.8%），但这个上限几乎不可能触及，因为发行不等于支出。参照历史，2022年那一轮要求“10月底前发行完毕”，但资金实际使用拖到了次年，这次通稿没有给出发行时限，只提及“加快发行节奏”，没有时限约束，跨年支出的概率上升。假设5500亿只有50%在今年Q4计入支出，则对今年广义财政支出贡献为0.7pct（对应全年广义财政支出增速转正至0.1%）。

本文摘自：中国银河证券2026年10月12日发布的研究报告《5500亿限额盘活，有何新意》

分析师：张迪 S0130524060001；吕雷 S0130524080002

评级标准：

推荐：相对基准指数涨幅10%以上。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

推荐：相对基准指数涨幅20%以上。

谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。