信用 | 机构再配置下利差压缩或延续

来源：市场投研资讯

（来源：覃汉研究笔记）

报告链接：机构再配置下利差压缩或延续——10月信用策略月报——

核心观点：

展望10月，机构再配置的趋势料将延续，同时受益于新一轮摊余债基新发，信用债仍可保持相对乐观，建议维持“中性偏积极”的久期思路，节奏上逢调整增配，避免追涨超长信用。普信边际上配置3~4Y品种，以底仓配置3Y左右中高等级煤炭债，同时把握城投和地产利差修复的结构性机会；二永则以1~3Y高等级品种为底仓，4~5Y逢调整分批建仓，7~10Y仅保留交易仓位，规避长端风险。

信用债市场复盘

9月份受政府债发行和税期缴准影响，资金价格波动有所放大，但债市走势明显好于季节性，中短端受限于利差空间下行幅度有限，长端和超长端则贡献明显超额。9月债市表现较好，一方面在于机构再配置背景下资金净流入推升了债券配置需求，同时摊余和科创债产品新发带动信用需求大幅增加；另一方面在于债市整体利空有限，政府债发行和理财回表带来的扰动相对不大。具体来看：

（1）机构资金“再配置”推升信用需求。2026上半年机构配置的主线是权益，超额来自科技行情，下半年机构配置方向可能切换至债券，超额则转向超长债。实际上，7月份权益调整后，机构普遍加仓权益博弈修复，股债再配置变化不算明显，但8月中下旬开始，保险、理财开启资产再配置，减权益+增债券，尤其理财在9月份对纯债基金进行连续净申购，间接推动信用资产走强。

（2）摊余债基新发推动长信用走强。据上证报披露，2026年9月11日，第二批共13家中小基金公司上报摊余债基，这一增量利好推动长信用进一步走强，而与首批产品类似，第二批摊余债基的封闭期为63个月，单只产品募集规模上限不超过80亿元，若按募集率80%+信用仓位120%杠杆预测，预计为债市带来约1800亿元的稳定负债资金，参照26Q2摊余债基配置信用的比例（46.01%）测算，则预计信用债获近1000亿元资金增配，配置需求或主要集中在5Y高等级商金和产业债。2026年10月9日，第三批16只摊余债基上报，若按募集率70%测算，这一批次的募集规模可能在900亿元左右，参照前面的测算条件，最终可能为信用债带来近500亿元新增配置需求。

（3）长信用的配置需求料延续至4季度。到目前为止，本轮新发产品中仅4只提前结募并进入建仓期，其余尚在募集或发行前的筹备阶段，首批提前结募的4只基金均增加了第三方销售渠道，若剩余的11只基金同样采用多渠道方式发行，则募集情况可能也会好于预期。参考首批摊余的发行情况（从上报到提前结募约1.5个月），第二批摊余的部分产品最快或在10月底结束募集，并在11月开始建仓，5Y信用的配置需求仍未结束。

10月信用债市场的核心关注点

（1）信用现在贵吗？后续是否还有下行空间？——①价格角度，当前高等级信用债不便宜，以AAA中短票信用利差为例，各期限利差均已压至2024年以来的低位，后续压缩的空间已经不大。②情绪角度，以超长信用成交量为观测标的，可以发现9月份7-10Y信用债成交量已经接近去年高点，市场成交情绪高涨，从过去两年的规律来看，7-10Y的超长信用成交量难以持续保持高位，随时可能跟随情绪拐点而快速回落。客观来说，在隔夜围绕1.4%窄幅波动的情况下，各期限信用债可压缩的空间确实有限，但近期伴随资金价格的进一步回落，信用债收益率下行的空间可能随之同步打开，若隔夜资金价格稳定在1.3%左右，则各期限信用债后续有望迎来5~10bp的下行空间。

2、利差持续压缩后，信用可能面临哪些扰动？节前增量政策集中出台，随后10年和30年国债均出现小幅止盈，但从节后债市反应来看，市场可能仍倾向于继续定价基本面，宽信用的政策预期可能在短期带来一定扰动，但鉴于政策仍以托底为主，机构买债的趋势可能不会发生改变。此外，今年政府债供给偏慢，9月份略有提速，但4季度可能仍存在一定供给压力，结合10月初财政部宣布的“安排使用5500 亿元地方政府债务结存限额”，地方政府债发行有望进一步放量，但供给放量大概率只会构成短期扰动，不会改变债市运行的方向。

3、整体来看，我们认为10月份机构再配置的趋势料将延续，同时受益于新一轮摊余债基新发，信用债仍可保持相对乐观，建议维持“中性偏积极”的久期思路，节奏上逢调整增配，避免追涨超长信用。分板块来看，普信边际上配置3~4Y品种，以底仓配置3Y左右中高等级煤炭债，同时把握城投和地产利差修复的结构性机会；二永则以1~3Y高等级品种为底仓，4~5Y逢调整分批建仓，7~10Y仅保留交易仓位，规避长端风险。

二永债策略

（1）5-10Y品种净买入维度，公募基金9月对5-10年二级资本债的净买入力度整体偏弱，日均净买入规模仅2.4亿元，仅4个工作日的单日净买入规模超过了10亿元；保险则以每日小规模净买入为主，净买入力量还比较弱。当前5-10Y品种净买入维度偏向“观望”信号，机构做多情绪还偏弱。

（2）成交情绪维度，二永债9月GVN成交笔数多在200-400笔；二永债高估值成交占比仅在9月30日攀升至80%+，节后第一个工作日10月8日又回落至54%的合理区间，二永债成交情绪平稳。

（3）成交久期维度，据统计，二永债加权平均成交久期在8月21日当周创下4.25年高峰后连续四周下降，8月28日、9月4日、9月11日、9月18日当周分别为4.05年、3.94年、3.73年、3.66年，9月下旬二永债成交久期开始反弹，9月30日当周已反弹至4.25年的高位。

（4）品种利差维度，截至2026年9月30日，AAA-（二级资本债-中短票）品种利差中3Y、4Y、5Y、7Y、10Y品种分别为-0.4bp、4.0bp、9.6bp、5.8bp、-9.2bp；其中10Y的品种利差已处于超低水平，普信债的性价比更高；而5Y的品种利差最高，未来随着二永债供给冲击减弱，5Y品种或有望走出超额行情。

二永债策略上，10月二永债并非"高赔率追涨"的窗口，而是"在低利差中做结构、在调整中接底仓"的窗口。核心思路：以1-3年中短久期高等级为底仓，短端的"确定性票息+潜在利差压缩"是性价比最高的组合，也最契合理财对中短久期高等级品种的需求；4-5年中长端逢调整分批建仓，其中5Y是相对占优的位置，但需警惕权益市场走弱，固收+基金抛盘带来的压力；7-10Y长端仅保留交易仓位并严格控制久期，警惕一旦利率转向，久期风险与情绪破裂带来的超跌会同步释放。

节奏方面，10月债市的宏观组合仍然是"弱修复+宽松货币"，对二永债构成友好环境，但考虑到10月是缴税大月，上中旬先观察止盈压力的释放；坐实调整、利差性价比修复后再增配。

普信债策略

9月份以来，伴随机构资金的再配置和风险偏好的修复，普信债收益率出现了较大幅度下行，后续需更多聚焦结构性配置机会。

（1）城投债方面，从各省份城投利差来看，仅内蒙古、陕西、甘肃、云南、贵州的整体利差超过50bp，考虑到当前距离2027年6月退平台已不足1年，不宜在利差保护不足的情况下过度挖掘，从策略角度，建议博弈前期受政策影响出现估值波动主体的利差修复，资金统筹+舆情改善后，西安和昆明市级核心平台主体利差有望压缩至前低，当前来看，仍有超过10bp空间。

（2）产业债方面，受益于中报行业盈利修复，9月份低等级煤炭主体利差出现了明显下行，当前煤炭行业已经走出2025年的盈利底部，进入“盈利修复阶段”，可考虑底仓配置3Y左右中高等级煤炭债；地产板块可继续关注央国企地产主体1Y短券机会，在风险底线可控的情况下，以配置思路参与博弈，整体静态收益率仍较为可观。

二级市场

1、各品种收益率：中长端表现较好。9月资金围绕1.4%宽幅震荡，中下旬开始价格明显回落，叠加摊余债基和科创债指数基金新发，信用债各期限收益率下行，曲线走出牛平，普信表现整体优于二永，中低等级有明显超额。

2、流动性：交投缩量，各品种换手率下降。各品种主买情绪维持高位，受季节性因素影响，月末换手率下行。从主买指标来看，9月城投、产业、二永的TKN占比高位震荡，资产荒格局延续。流动性方面，城投债换手率自2025年11月回落后持续磨底，9月再度下行；产业债换手率震荡后下行，显著低于去年同期；二永债流动性自7月回落以来维持低位，换手率表现明显不如去年同期。

3、偏离成交：多头占优，低估值成交占比抬升。在收益率普遍压缩行情下，9月市场延续乐观情绪，各品种低估值成交占比较8月有所上升。分板块来看，城投债主买情绪占优，供给减少的背景下成交趋势缩量。高票息资产受资金追捧，从偏离成交看，机构买盘相对占优，且成交期限有所拉长；产业债偏离成交仍以地产债为主，珠海华发、首开控股等主体出现高估值成交；金融债在9月份的高估值成交偏离幅度相对不大，而低估值成交力度则较上月明显放大，优质区域农商行和金控主体获机构认可。

4、机构行为：10月信用配置力度或强于季节性。

（1）基金：1季度对信用的配置规模明显高于近5年平均水平，2季度则逐渐回落，9月受理财大规模申购影响，基金对于信用债的净买入规模环比大幅增加，显著高于季节性；考虑到权益可能步入震荡调整期，机构超配债券的趋势较大概率延续，10月基金买债规模可能仍高于过去5年均值；

（2）保险：近三年对信用债的配置需求呈现下滑趋势，今年除1月份保险开门红时期对信用发力外，其他月份的净买入规模普遍不及近5年均值，保险在10月份净买入力度或与前两个月类似，整体保持在5年均值附近，规模较9月略有下降；

（3）理财：观察近5年数据，理财在10月份对信用债的净买入规模多环比上升，背后是理财季节性回表后资金回流。今年以来理财规模稳定增长，理财月度净买入走势较往年明显平缓，一方面是同业存单和货币工具分流，另一方面则是理财资金绕道委外，从而导致直投减少，10月较大概率延续这一趋势；

（4）其他产品：9月份对信用债的配置力度环比有所减弱，但仍明显高于近五年平均水平，背后核心原因为理财委外资金持续涌入。进入10月后，其他产品对信用债的净买入力度可能出现季节性回落，但规模可能继续高于近五年均值。

一级市场

9月信用债市场发行规模相比2025年同期显著缩量。2026年9月，信用债发行规模9654亿元，同比-18.99%，环比-21.48%；净融资-471亿元。认购热度方面，9月信用债表现较好，信用利差继续压缩，信用债一级市场整体认购热度继续提升。2026年9月，信用债、城投债、产业债的平均（投标上限-票面利率）指标分别为43.65bp、55.10bp、36.78bp，相比8月变动+2.42bp、+4.04bp、+2.56bp；信用债、城投债、产业债的平均有效认购倍数分别为1.14倍、1.21倍、1.11倍，较8月都有不同程度的上行。

城投债方面，9月城投债单月净融资规模创年内新低，供给偏弱。城投债发行规模3351亿元，同比-30.58%，环比-20.37%；净融资为-938亿元。年内重点、非重点省份城投债净供给均缩量。细分来看，截至2026年9月末，重点省份城投债今年累计净融资规模为-368亿元，2024年和2025年同期净融资规模分别为-797亿元和-521亿元，今年重点省份城投债整体供给基本能覆盖到期规模；非重点省份城投债今年累计净融资规模为-1617亿元，2024年和2025年同期净融资规模分别为+442亿元和-1359亿元。

二永债方面，9月二永债发行规模继续回落，高峰供给期已过。商业银行二永债发行1772亿元，同比+20.54%，环比-20.36%，为今年4月以来的最低发行规模；净融资规模1273亿元。国、股行二永债净供给节奏开始显著放缓，城农商行逐步提速。细分来看，截至2026年9月末，国有行二永债今年累计净融资规模为7035亿元，为近年来新高，2024年和2025年同期净融资规模分别为1660亿元和1600亿元，今年大行的供给节奏偏快；股份行今年累计净融资规模为2680亿元，2024年和2025年同期净融资规模分别为1110亿元和550亿元，今年国股行的二永债发行节奏偏快。而城农商行债今年累计净融资规模为523亿元，9月开始逐步提速，2024年和2025年同期净融资规模分别为1642亿元和895亿元。