片仔癀，烧心

昔日中药茅，早已和千亿市值渐行渐远。而今董事长、总经理半年内接连换将，站在业绩周期底部的片仔癀，又将走向何方？

资深分析师：尧 今

“流水的董事长，铁打的片仔癀。”这句在资本市场流传许久的评价，再度应验。

刚刚（10月13日），片仔癀发布公告，董事长、法定代表人林志辉因工作调整递交辞呈，不再担任公司相关职务。

公开资料显示，林志辉2023年7月获董事候选人提名，同年8月正式就任董事长，此前长期在漳州市纪委系统任职。这一轮人事变动自带特殊底色。刘建顺、潘杰两位前董事长，后续都因违纪违法被查，公司治理的窟窿由此暴露在聚光灯下。几番更迭后由拥有纪检履历的林志辉执掌，当时被市场视作强化内控、肃整渠道的信号。

此番，林志辉的离任，让外界再度聚焦这家老字号持续震荡的管理层。自2021年起，片仔癀已经历四任董事长更替：刘建顺因身体原因提前退休，潘杰接棒；仅8个月潘杰辞任，林纬奇顶上；不到两年，林纬奇离开；如今，任职3年出头的林志辉因工作调整离场。

而就在林志辉离任前不久，片仔癀刚敲定新任总经理。今年7月，原总经理黄进明到龄退休，岗位空悬两月后，51岁的施艺雄获聘总经理。他2025年1月才进入片仔癀任副总经理，不到两年走到经营一把手，履历扎根漳州市属国资体系，从云霄基层乡镇干部起步，先后在漳州投资集团、金盾城市服务集团担任核心管理岗。

孤立去看，两份人事公告都可以被解读为常规调整。但放在当下的业绩周期里，董事长、总经理接连换将，更像是昔日 “中药茅” 在营收、净利连续五个季度承压之下，一场被动却不得不推进的内部洗牌。

五年前，片仔癀市值一度逼近3000 亿元，是中药板块当之无愧的“中药茅”。时移势易，龙头位次已经被云南白药接手，片仔癀市值目前700多亿元，曾经支撑估值的 “稀缺配方” 叙事，再也无法稳定兑换资本溢价。二级市场的拷问直白而尖锐：当提价故事失灵之后，片仔癀的新增长极，到底在哪里？

这，才是盘旋在投资者心头、挥之不去的最大疑虑。

业绩分水岭：提价故事失灵了

拉长财报曲线，片仔癀的账面业绩高点落在2024 年，而增速的隐忧更早就已显现。

2021年是它的估值高光与净利增速巅峰，营收80.22亿元，同比增23.2%；归母净利润24.31亿元，大涨45.46%，彼时核心锭剂供不应求，囤货、涨价预期火热，市值一度逼近3000亿元。2022年增长快速降温，营收86.94亿元增 8.38%，归母净利润24.72亿元仅增1.66%，营收净利增速创下当时近八年低点，化妆品业务同步走弱，增长天花板已现端倪。

2023年依托核心产品与安宫牛黄丸放量，业绩短暂重回双位数增长，营收首次站上百亿，达100.58亿元。2024 年营收、利润绝对值双双创下历史新高，营收107.88亿元、归母净利润29.77亿元，但增速已经掉入个位数区间。绝对值仍在走高，增速却逐级回落，这是成熟大单品最典型的增长暮期特征。

压力在2025年集中释放。全年营收90.01亿元，同比下滑16.56%；归母净利润21.59亿元，同比下滑27.49%。核心肝病用药板块（含片仔癀）收入42.68亿元，同比下滑约20%。公司在年报问询回复中解释，肝病用药销量其实同比增长 26%，只是产品结构发生反转 ——高单价的锭剂销量下降、单价较低的产品走量，板块收入不增反降。

这段解释背后，藏着一个资本不愿直面的现实：核心高毛利产品的真实需求已经松动，低价产品走量，补不上利润缺口。叠加核心产品自 2023 年以来未再调价、医药流通业务毛利率下滑，利润端压力被进一步放大。

曾经，提价是片仔癀最得心应手的增长武器。西南证券研报统计，2004至 2020年，锭剂先后提价19次，零售价从325元/粒抬升至590元/粒；2023年5 月，公司再度调价，锭剂零售价上调至760元/粒，单次涨幅28.8%，创历史最大涨幅。

这套 “稀缺+涨价”的奢侈品化叙事，过去十几年屡试不爽，也支撑它站上估值高点。但这一次，涨价逻辑宣告失效。调价之后，营收增速跟不上提价幅度，终端动销走弱，二手流通市场的回收价格持续回落，投机资金快速撤离，市场对单品的追捧情绪明显降温。

矛盾卡在供需两端。供给端，麝香、蛇胆受国家配额管控，天然牛黄属于稀缺贵细药材，产能天然存在上限，很难放量摊薄成本。需求端，消费意愿收缩叠加长期提价透支信任，市场对涨价的容忍度已经触顶。秘方与稀缺原料构筑的护城河，不等于永续的增长永动机。再强的单品都有生命周期，绝密配方同样跳不出这个商业规律，护城河再宽，也挡不住需求的自然衰减。

主动挤泡沫：林志辉任期的“蓄力”逻辑

林志辉任内，直面的正是片仔癀从高光回落、主动挤渠道泡沫的阵痛周期。从历年来财报来看：守住核心基本盘，搭建梯度产品矩阵，深耕终端网络，筑牢原料供应链，同步推进渠道治理。公允地说，这套打法定的是长线，方向没错。

战略层面，“片仔癀品牌+锭剂”被明确为核心，一边守住独家品种护城河，一边向外释放品牌价值。 2025 年，片仔癀以 437.39 亿元品牌价值登顶中华老字号品牌价值榜首位。

产品端，公司打造“一超多强”的梯度化产品矩阵，在王牌锭剂之外激活全产业链集群动能，2026年上半年推出安宫牛黄丸普丸，采用人工麝香与体外培育牛黄，试图跳出高端急救品的定位，走向大众常备药市场。想法很好，但从“高端奢侈品”走向“大众常备药”，降价换量能不能换来利润，还是另一回事。

终端扩张是任内最显眼的动作之一。2025年全年新增115家片仔癀国药堂，门店总量扩容至582家；2026上半年再增76家，其中38家落子空白区域，全国国药堂数量突破618家，朝着千店目标推进。扩张本身并不难，难的是门店开了之后坪效怎么提、单店怎么活下去。与规模扩张配套的，是一轮力度不小的渠道整顿和主动去库存。2025年下半年起，公司从严规范渠道管理，线上终端售价企稳回升，天猫、京东、抖音肝胆用药OTC类目销量均位列第一。

这场渠道出清直接压制了短期报表，却也埋下边际改善的伏笔。2026年二季度，利润降幅连续两个季度收窄，经营现金流同比增长3.3倍至16.25亿元，被不少投资者视作经营筑底的信号。所谓筑底，不过是把过去的泡沫挤掉，代价是这两年报表难看，换来的是一份更干净的库存。

原料供给始终是片仔癀绕不开的枷锁。林志辉任内，供应链建设拿到标志性突破，先后取得全国首张牛黄《进境动植物检疫许可证》和首张天然牛黄《进口药材批件》，补齐稀缺药材合规进口的全链条保障能力，同时推进林麝生态养殖、三七规范化种植等源头基地布局。这些动作解的是长期之渴，短期原料价格高企、供给受限的紧箍咒并没有摘掉。

研发端同样持续投入，2025年首次立项创新生物制品抗体偶联药物PZH3122，温胆片进入Ⅲ期临床，养巢颗粒获批临床试验许可；片仔癀治疗慢乙肝合并肝纤维化的科研成果还登上了国际期刊《Phytomedicine》。2026上半年，研发费用支出1.31亿元，同比增长8.53%。方向对，但研发是慢变量，离成规模贡献业绩还有漫长时间，短期救不了急。

在2025年年度股东大会上，林志辉将2026年定义为攻坚克难、深耕高质量发展的关键一年，目标是向着国内一流、国际知名的医药健康产业集团稳步迈进。回看整套打法，本质是忍受短期业绩收缩，靠终端铺点、原料保障、新药研发为下一轮增长蓄力。只是蓄力蓄到什么时候，市场有没有耐心等到那一天，这笔账没人算得清。

行业共性承压：片仔癀不是孤例

需要厘清的是，片仔癀的业绩承压并不只是自身单品周期的问题，它身处整个中药板块的结构性调整浪潮之中。

2026半年报数据显示，A股68家中药上市公司里，44家营收同比下滑，占比超过六成；板块整体营收同比下滑约4.84%，归母净利润同比下滑约10.43%。白云山、华润三九、同仁堂、太极集团等头部企业净利普遍下滑，降幅集中在16%—37%区间。行业性退潮面前，谁都没能幸免，片仔癀至少不算最惨的那批。

行业压力来自三重逻辑。

• 一是中成药集采常态化，从临床常用药延伸到家庭常备非处方药，以价换量的机制大幅压缩药品溢价空间，高度依赖单一或少数大品种的企业首当其冲。

• 二是全行业渠道去库存，此前普遍存在的渠道压货问题，在终端需求走弱后集中暴露，多家机构研报指出中药板块“院外渠道库存逐步出清”是当前阶段的共同特征，去库存本身就意味着出货量的主动收缩。

• 三是传统“重销售、轻研发”模式走到瓶颈，过去中药企业多靠渠道和营销构建优势，集采挤压渠道差价空间后，研发短板暴露。2026上半年，68家中药上市公司里48家销售费用同比下滑，但研发投入合计仅约44亿元，销售费用仍是研发的七倍以上，结构性短板尚未根本扭转。整个行业都在为过去的粗放增长还债。

板块内部分化也在同步拉大。缺乏独家品种、研发储备薄弱的中小药企加速出清；管线扎实、手握独家品种的企业则展现出韧性，云南白药、天士力、以岭药业在行业整体承压背景下仍实现了净利润正增长。这说明真正能扛住周期的，从来不是靠营销堆出来的企业，而是有产品壁垒的那几家。

放到这个大背景里看，片仔癀的下滑，是行业周期压力叠加自身主动渠道出清共同作用的结果。它的特殊性在于单品壁垒足够高，但也正因高度依赖单一品种，在集采和需求波动的冲击下，短期业绩弹性与波动幅度都会更大。壁垒是双刃剑，护得住一时，也放大了波动。

第二增长曲线：还接不住大单品

这也正是多年之前，片仔癀就已启动第二增长曲线布局、试图对冲大单品不确定性的原因。居安思危的意识不缺，问题是时至今日，几条备选赛道都有起色，但体量上仍远远接不住核心锭剂的担子。第二曲线喊了这么多年，始终没能真正长起来，这才是最让市场悬心的地方。

公司业务主要分为医药制造、医药流通、化妆品三大板块，利润基本盘来自医药制造，营收占比接近一半，其中又以肝病用药、心脑血管用药为主，利润几乎靠片仔癀支撑。

创新药布局方向明确，但阶段偏早。片仔癀的研发管线涵盖中药创新药、化药创新药和生物药三条线。

其中，中药创新药是传统强项。温胆片针对轻中度广泛性焦虑障碍，已进入Ⅲ期临床，获得福建省创新药物研发奖补立项支持。肠激安胶囊针对腹泻型肠易激综合征，同样进入Ⅲ期临床。温胆片和肠激安胶囊都源自医院制剂，有多年临床使用基础，在一定程度上降低了研发风险。

安宫牛黄丸是公司当下最寄予厚望的品种。2020年7月，片仔癀收购龙晖药业51%股权，拿到安宫牛黄丸、西黄丸等经典名方，龙晖也是国内少数具备双天然安宫生产资质的企业。收购之后，片仔癀牌双天然安宫快速上市，后续推出单天然麝香版本，依托品牌和渠道实现放量，成长为亿元级单品。只是安宫赛道格局早已稳固，同仁堂长期占据主导地位，片仔癀安宫虽然增速亮眼，但基数偏低，短期很难撼动龙头，也接不住核心锭剂的体量缺口。在老大的地盘上抢食，且不说能不能抢赢，就算抢到了，天花板也摆在那。

化药创新药是近年着力拓展的方向。 PZH2108片针对癌性疼痛，已进入Ⅱa期临床，开辟非阿片类全新镇痛路径，同样获得省级奖补支持。PZH2113胶囊于2026年1月完成Ⅰ期首例入组，用于复发/难治性非霍奇金淋巴瘤，国内外暂无同靶点同适应症药品获批。PZH2107（LDS片）与上海璃道医药合作开发，2026年2月进入Ⅱ期临床，适应症为纤维肌痛，由北京协和医院牵头。

生物药是最新布局的赛道。2025年首次立项ADC药物PZH3122，目前处于临床前研究阶段，待取得临床试验许可后将推进后续临床。

2025年研发投入2.52亿元，同比下降6.44%。管线方向明确，但整体阶段偏早。除温胆片和肠激安胶囊进入Ⅲ期外，多数化药品种仍在Ⅰ/Ⅱ期，距离商业化还有较长周期。研发投入在业绩下滑期出现收缩，短期内无法对大单品形成对冲。 片仔癀的优势在于现金流充沛，具备持续加码研发的财务能力。关键问题在于，研发管线能否在核心产品失速之前，跑出一个真正有商业化价值的品种。

医药流通业务营收占比约四成，规模不小，却是低毛利生意，毛利率常年在10%上下，远低于医药制造70%以上的毛利水平，赚的是辛苦钱，很难贡献增量利润。

化妆品业务则是另一大抓手。皇后牌珍珠膏、珍珠霜是老牌国货，业务上世纪80年代就已落地，2002年成立独立化妆品公司，板块毛利率超过60%。公司也在持续加码健康美妆园建设、重启资本化预期。可美妆赛道竞争激烈，对手不再局限于中药老字号，珀莱雅、贝泰妮、华熙生物等专业国货美妆企业体量庞大，片仔癀美妆耕耘数十年，营收尚未突破十亿，突围难度不小。用中药逻辑做美妆，能不能跑赢专业选手，要打一个大大的问号。

公司此前定下目标，孵化1个5亿级、3个过亿的非片仔癀药品。目前安宫、含片、肝宝已迈过亿元门槛，5亿单品依旧空缺。多数新品种的增长逻辑仍依附品牌溢价、提价逻辑，而非规模化打开新市场，这恰恰是片仔癀过去增长的路径依赖，也注定难以复制片仔癀的神话。

只是全国化渗透和品牌跨界，都不是一朝一夕能兑现的事。多业务之间如何实现品牌协同，把老字号势能传导到新品类，仍需漫长时间验证。

结语

回过头看，片仔癀手里依旧握着稀缺筹码：绝密配方、稀缺原料、沉淀多年的品牌，这是它能长期稳居中药市值头部的根基。但资本已经不再为单一单品的涨价故事持续买单，护城河再深，也顶不住增长失速带来的估值杀。

当新管理层接过接力棒，考题清晰：核心单品进入增长瓶颈，渠道阵痛尚未完全出清，多条第二曲线尚在培育，研发管线距离兑现还有漫长周期。林志辉任期完成了渠道风险释放、上游原料保障和终端网点打底，算是有交代；下一任上任之后，原有战略会不会调整，能不能跑出足够分量的第二增长曲线，将决定这家老字号接下来数年的估值叙事。说穿了，市场要的不再是一个会说故事的老字号，而是一家真能把第二曲线做大的公司。

护城河仍在，但单品红利时代已经落幕。属于片仔癀的中场考验，才刚刚开始。