香港证监会勒令停牌，茶百道IPO认购需求涉嫌“自导自演”？前十大承配人21亿港元认购资金来源成谜

撰文 海川；编辑：李力

2026年10月13日，港股上市企业茶百道（02555.HK）突然被勒令停牌。

当天，香港证券及期货事务监察委员会发布公告，宣布对两个涉嫌操纵首次公开募股（IPO）的集团采取行动。其中一个可疑集团涉及茶百道及拨康视云的IPO，另一个涉及天聚地合的IPO。

香港证监会对茶百道上市过程提出的质疑相当直接：茶百道的IPO可能曾被人为操纵，以营造市场对其股份存在需求的虚假或非真实表象。

监管机构不仅要求港交所自当天上午9时起暂停茶百道股份交易，还向六家证券经纪行发出限制通知，禁止其处置或处理孙然及八家相关企业客户账户中最高约43.79亿港元的资产。这是香港证监会历来同类案件中规模最大的限制金额。

香港证监会行政总裁梁淑仪女士表示，“市场诚信是公平资本市场和投资者真正信心的基石。我们对任何形式的IPO操纵、价格操纵或制造虚假市场行为都采取零容忍政策。”

更具冲击力的是香港证监会披露的涉嫌操作方式。

部分上市企业通过IPO获得的资金，可能按照与外部集团之间未披露的安排，被转移用于所谓金融产品投资。这些资金随后可能通过隐蔽的交易安排，回流至参与IPO的大型承配人或其关联人士。

换句话说，一家企业公开发行股票，本应由外部投资者提供认购资金，承担股价波动风险。但在监管机构调查的涉嫌欺诈安排中，上市企业募集到的资金，可能反过来被用于支持参与认购的投资者。

如果资金最终形成闭环，IPO就可能变成一场由外部主体配合、发行人间接出资的资本循环：投资者名义上认购新股，发行人完成募集资金，之后募集资金又通过其他投资安排流回认购方。

这样的交易不仅可能让发行规模得到维持，还可能让其他投资者误以为市场上存在大量独立机构认购需求。

值得关注的是，茶百道2024年4月23日上市时，恰恰存在国际发售股份高度集中、少数承配人取得绝大部分新股的情况。

在当年122名国际承配人中，100人合计只获配2万股。前十大承配人却获得1.218亿股，占最终国际发售股份的86.75%。

按17.50港元发行价计算，前十大承配人对应的股票认购规模约21.32亿港元。

这21亿港元背后的认购资金来自哪里？主要承配人是否独立承担了全部投资风险？IPO募集资金是否曾通过外部机构或金融产品，重新流向这些投资者？

香港证监会此次调查，让两年多前茶百道IPO的发行记录重新成为焦点。

公开发售认购不足，国际配售撑起25.86亿港元融资

茶百道2024年4月15日发布的招股章程显示，茶百道计划全球发售147,763,400股H股，每股发行价格17.50港元，预计募集资金总额约25.86亿港元。

按照最初设计，茶百道将发行股份的90%用于国际发售，10%用于香港公开发售。

但投资者实际认购情况并不理想。2024年4月22日发布的《分配结果公告》显示，香港公开发售仅收到4593份有效申请，最终认购倍数为0.50倍。也就是说，公开发售计划发行的股票，只有约一半获得有效认购。

国际发售的认购情况则明显不同。

配售公告显示，国际发售认购水平为1.11倍，国际发售最终股份数由最初的132,987,000股增加至140,427,800股。其中，7440800股来自香港公开发售重新分配。这使得国际发售在最终全球发行股份中的占比达到95.04%，香港公开发售仅占4.96%。

与公开市场的冷淡相比，国际配售成为茶百道完成IPO的主要支撑。

2024年4月16日，茶百道管理层在上市推介活动上曾表达对国际投资者认购情况的信心。

当时，茶百道没有引入基石投资者。管理层对外表示，茶百道拥有不少锚定投资者，国际机构对其发展前景具有兴趣。基石投资者通常在上市前签署明确投资协议，并承担相应禁售义务。锚定投资者则属于国际配售过程中的重要认购参与者，其认购意向及最终获配安排未必具有与基石投资者相同的约束机制。

茶百道选择不引入基石投资者，意味着国际配售订单的真实性及最终配售结果更加重要。如果少数大型投资者在国际配售中承担了绝大部分发行股份，其独立投资意愿、资金来源以及认购风险承担方式，就直接关系到发行结果的真实市场含义。

100人合计只认购3.5万港元

茶百道《分配结果公告》第4页披露的数据，进一步揭开国际发售的真实分布。

国际发售共有122名承配人，其中100名承配人分别只获得200股，即一手股票。100名承配人合计获配20,000股，占国际发售股份的0.014%。按17.50港元发行价计算，这100名承配人的获配股份合计价值仅35万港元，平均每人3500港元。

这意味着，虽然茶百道国际发售拥有122名承配人，但其中81.97%的承配人，对整个发行规模的资金贡献极小。

剩余22名承配人，获得的股份接近全部国际发售股份。配售公告的“承配人集中度分析”提供了更完整的数据。

其中，前25大承配人的统计包括超额分配股份，因此按未行使超额配股权的最终国际发售规模计算，比例会超过100%。

按发行价计算，最大承配人一家的获配金额约3.91亿港元；前五大承配人获配金额约12.81亿港元；前十大承配人获配金额约21.32亿港元。

相比之下，100名小额承配人获配股份的合计价值只有35万港元。前十大承配人的认购规模，是这100名小额承配人的6000多倍。由此可见，茶百道国际发售的股份需求高度集中于少数大额投资者。所谓122名承配人的数量，对应的是极为悬殊的实际获配结构。

如果其中少数大额承配人撤回认购订单，茶百道当年的IPO是否还能维持原有的发行规模及发行价格？尤其是在香港公开发售已经出现认购不足的背景下，前十大承配人的认购资金是否真实独立，显然具有超出一般配售集中度分析的意义。

曾确认认购资金非茶百道间接提供

在《分配结果公告》第4页，茶百道董事作出了一项与本次调查高度相关的确认。

公告载明，除已获得联交所批准的特定豁免配售安排外，据董事所深知、尽悉及确信，承配人及公众认购的发售股份，并非由茶百道、董事、监事、最高行政人员、控股股东、主要股东、现有股东或其紧密联系人直接或间接拨资。公告同时确认，认购股份的投资者不存在习惯性依照上述主体指示，收购、出售、表决或处置有关股份的情形。

这两项确认，分别对应IPO的两个关键问题：谁提供资金，以及谁实际控制股份。

第一项针对资金来源。第二项针对投资者是否具有独立决策能力，还是由发行人及关联人士实际指挥股票交易与表决。

香港证监会此次披露的涉嫌欺诈安排，恰恰触及第一项确认。

如果某名大型承配人以自身账户认购茶百道股票，表面上的付款人自然是承配人。但倘若该投资者通过与发行人存在隐秘协议的金融机构、投资基金或其他主体取得资金支持，那么仅凭证券账户中的付款记录，未必能够反映真正的资金提供者。

监管调查需要穿透的不只是认购账户名称，而是出资安排的实际经济关系。

例如，在一种可能的操作模式中，外部机构先动用自有资金或短期融资认购新股，帮助发行人完成IPO。上市募集资金到账后，发行人再根据事先约定购买外部机构安排的金融产品。资金由此从发行人账户流向金融产品发行方、管理人或关联实体，再经由其他交易安排向原来的大额承配人提供资金支持。

在这一模式下，IPO认购与后续资金回流未必在同一天发生，也未必由同一法律主体直接完成。只要存在事先约定的资金补偿、风险承担或融资支持，名义独立的认购就可能失去应有的商业独立性。

另一项值得追问的安排，则是发行人或关联主体对承配人提供收益保障。如果主要承配人在认购前便与其他主体约定最低收益、亏损补偿或回购责任，那么市场所看到的认购规模，与投资者真正承担的股价风险便可能存在差异。

香港证监会公告所说的上市募集资金暗中回流主要承配人，正指向这一类复杂资金关系。

对于茶百道而言，监管调查要回答的，不只是前十大承配人支付了多少认购款，还包括这些大额认购背后的融资来源、利益约定及最终风险承担者。

2024年配售公告中的董事确认，因此成为最值得重新审查的发行文件之一。

刘永好关联主体认购2.32亿港元

茶百道国际配售中，至少有一笔金额超过2亿元的认购，披露了与上市前股东的关系。

根据《分配结果公告》，Yunhang Supply Chain (Hong Kong) Limited获配13,273,000股，按发行价计算认购金额约2.32亿港元，占全球发售股份的8.98%。

公告披露，Yunhang Supply与茶百道上市前投资者成都新津昇望交子新消费股权投资基金合伙企业（有限合伙）存在关联关系，两者最终均受刘永好控制。

新津昇望在茶百道IPO前已经持有3,787,880股。IPO完成后，Yunhang Supply与新津昇望合计持有茶百道约1.15%的股份。

由于Yunhang Supply属于上市前股东的紧密联系人，茶百道向港交所申请豁免严格遵守上市规则第10.04条，并取得相关配售同意。

另外，广发证券资产管理（广东）有限公司获配671,000股，对应认购金额约1174.25万港元。由于其与广发证券香港经纪业务主体存在同集团关系，该项配售同样取得港交所所需同意。

上述两项已披露的特殊配售合计13,944,000股，占全球发行股份的9.44%。

刘永好关联主体的大额认购说明，在茶百道国际配售中，至少部分重要买家来自其上市前投资者相关资本网络。

不过，茶百道此次IPO的最大承配人获配22,323,400股，按发行价计算约3.91亿港元，比Yunhang Supply的认购金额还高出约1.59亿港元。

这名最大承配人究竟是谁？其与其他大额承配人之间是否存在共同控制、委托投资或融资关系？

配售公告披露的是集中度结果，并未完整公开全部大型承配人的最终受益所有人及资金来源。

2026年10月13日，香港证监会的调查公告则将一个名为孙然的个人及八家相关企业带入公众视野。

这八家企业包括Avant Team Limited、Citadel Wealth Limited、Fortuna Capital Management Limited、Gemstone Capital Management Limited、Generations Capital Management Limited、Panda Capital Management Limited、Prudent Wealth Global Inc及Timeless Capital Management Limited。

香港证监会向六家经纪行发出的限制通知，涉及上述九个实体名下最高约43.79亿港元资产。

这些主体究竟是否直接认购茶百道2024年的IPO？是否通过其他投资载体间接持有相关股份？相关资金是否曾与茶百道募集资金发生往来？

主要承配人名单、证券经纪账户记录、实际受益人资料与资金交易记录，将成为揭开这些问题的关键。

IPO募集资金流向金融产品投资？

香港证监会公告中的另一个重要细节，是涉嫌通过金融产品投资转移募集资金。

茶百道2024年上市时募集资金净额约24.63亿港元，计划主要用于供应链、数字化、品牌建设及新业务拓展。根据招股章程及2024年年报，募集资金的主要安排如下：

2024年年报披露，截至当年年底，供应链建设项目累计使用约2.65亿港元，尚未使用约9.91亿港元；数字化项目累计使用约0.93亿港元，尚未使用约4亿港元。这意味着，茶百道上市后的相当一部分募集资金并未立即转化为仓储、物流或数字化系统等固定经营投入。

截至2026年6月末，茶百道账面现金及现金等价物约29.64亿元人民币，同时披露持有以公允价值计量的金融资产。

在IPO资金回流调查背景下，真正需要核实的是这些资金在上市后两年间经过哪些银行、投资账户与金融产品。如果金融产品的发行人、管理机构、底层投资对象或实际受益人，与IPO大额承配人存在关联，资金的商业用途便需要进一步穿透。

尤其值得注意的是，2024年配售公告第11页附近还有一项董事确认：除已经披露的相关费用外，承配人及公众人士为每股股份直接或间接支付的对价，与最终发行价相同。

这一确认涉及认购价格的实质一致性。

假如某名承配人名义上以17.50港元认购股票，但随后通过事先安排获得部分认购成本补偿，其实际经济成本就可能低于其他投资者承担的成本。这种情形与直接给予发行价折扣不同，却可能造成类似的经济结果。

茶百道是否通过金融产品投资向特定承配人转移利益，是否存在未披露的保本、补偿或资金返还安排，已成为香港证监会调查所揭示的核心方向。

在此之前，外部投资者看到的只是17.50港元的统一发行价和最终认购股份数量；真正决定认购独立性的资金安排，则隐藏在配售文件之外的合同及银行交易记录中。

值得一提的是，香港证监会此次还涉及另一组可疑主体，分别为刘浩然、The Reynold Lemkins Group (Asia) Limited及Kaufmann & Company Pan-Asia Limited。该组限制资产金额约2.85亿港元，涉及天聚地合的IPO。

两个可疑集团涉及的限制资产总额超过46.64亿港元。监管行动的范围已经超越茶百道个别企业，直指香港新股发行市场的配售及资金组织方式。

从结果看，茶百道IPO的募集金额、国际发售集中度、承配人资金来源确认和上市后的募集资金运用，已共同构成此次调查最值得深挖的一条主线。

创始人夫妇掌控八成股权

茶百道创立于2008年，最初起步于四川成都，随后依靠加盟经营模式快速向全国扩张。

与主要经营直营门店的茶饮品牌不同，茶百道的商业模式建立在加盟网络和供应链体系之上。加盟商负责终端门店经营，茶百道则通过供应原材料、包装、设备及提供加盟服务获得收入。到2023年，茶百道已成为中国规模较大的现制茶饮品牌之一。

招股材料显示，茶百道2023年实现营业收入57.04亿元，终端零售额约169亿元。按照当时招股材料引用的行业研究，茶百道在中国现制茶饮店市场拥有约6.8%的份额，排名第三。

2023年8月，茶百道首次向港交所递交招股材料。2024年4月23日，茶百道正式登陆港交所。按照17.50港元发行价及上市后的14.776亿股总股本计算，茶百道上市发行时的整体股权估值约258.6亿港元。

但茶百道的股权结构，始终保持着鲜明的创始人控制特征。配售公告显示，IPO完成后，四川恒盛合瑞实业集团有限公司直接持有茶百道9亿股，占比60.9082%；王霄锟直接持股16.215%；刘洧宏直接持股5.1704%。此外，四川同创共进企业管理合伙企业作为上市前员工激励平台，还持有约0.4322%的股份，并由王霄锟控制。上述控股股东集团合计控制茶百道约82.73%的股份。

在股权关系上，恒盛合瑞由成都锦柏森企业管理有限公司持有84.888%的权益，成都锦柏森则由王霄锟、刘洧宏夫妇共同拥有。因此，茶百道虽然完成公开上市，但创始人夫妇仍通过直接及间接持股，保持对企业经营及重大决策的主导地位。

历年大额分红接近20亿元

茶百道IPO前的分红安排同样值得关注。

根据招股书披露，2021年，茶百道宣派股息约3.79亿元；2022年，宣派股息6亿元。进入2023年，茶百道继续实施大额分红。2023年2月、3月及4月，茶百道分三期宣派股息约5.965亿元，其中5亿元当年支付，其余9650万元用于抵减应收股东款项。2023年10月23日，茶百道再次从以前年度可分配留存利润中宣派约4.495亿元，并于同年11月支付完毕。

按上述招股书列明的宣派金额计算，2021年至2023年，茶百道累计宣派股息约20.25亿元，其中仅2023年就达到约10.46亿元。茶百道2023年全年实现期内利润约11.51亿元，当年宣派股息规模相当于全年利润的九成左右。由于创始人夫妇控制绝大多数股份，上市前的大额分红主要由原有控股股东及其他上市前股东分享。

招股书显示，茶百道上市前保持了较强的盈利表现。2023年，茶百道营业收入57.04亿元，同比增长34.8%；归母净利润约11.39亿元。但2024年上市当年，茶百道营业收入降至49.18亿元，同比下降13.8%；归母净利润仅约4.72亿元，同比下降58.6%。从盈利规模看，茶百道上市当年的归母净利润不足2023年的一半。2025年，茶百道业绩有所恢复，实现营业收入约53.95亿元，同比增长9.7%；归母净利润约8.05亿元，同比增长70.5%。但与2023年的11.39亿元归母净利润相比，2025年仍有明显差距。

资本市场反应更为明显。

2026年10月12日，茶百道停牌前最后一个交易日收盘价为4.035港元，较2024年4月17.50港元的IPO发行价下跌约76.9%。按照发行价格计算，茶百道上市时整体股权估值约258.6亿港元；按停牌前收盘价估算，整体市值约60亿港元。两年多时间，茶百道股权市场价值缩水约200亿港元。与上市前超过20亿元的累计宣派股息相比，IPO后公开市场投资者承受的股价跌幅格外突出。

茶饮竞争白热化，加盟体系遭遇挑战

在高速扩张过程中，茶百道也曾出现食品安全及门店管理事件。

2024年3月，媒体曝光武汉及长沙两家茶百道加盟门店涉嫌擅自更改原材料“赏味期”标签。

3月20日，茶百道公开道歉，承认涉事门店存在违反内部规定、更改标签的问题，同时表示相关原料未超过保质期。

茶百道随后关闭涉事门店，开展全国门店排查。截至当时，累计检查7968家营业门店。事件发生时，距离茶百道正式登陆港交所仅剩一个多月。

从门店管理到上市融资，茶百道所面临的挑战具有一个共同背景：在经营规模及资本体量迅速扩张后，其内部控制和信息披露制度能否覆盖不断扩大的业务体系及复杂的交易安排。

茶百道上市时，中国现制茶饮行业仍处于品牌集中度提升阶段。按照招股书引用的2023年市场研究，茶百道以约169亿元终端零售额、6.8%的现制茶饮店市场份额位居行业第三。但此后两年，行业竞争进一步加剧。

2026年上半年，蜜雪集团收入达到152.16亿元，门店总数达到63,987家；古茗收入74.70亿元，门店数达到14,351家；沪上阿姨收入25.89亿元，门店数达到13,155家。同期，茶百道实现收入26.55亿元，全球门店8863家。

从上述数据看，古茗上半年的营收规模已接近茶百道的三倍，门店规模也明显领先。沪上阿姨虽然2026年上半年营收略低于茶百道，但收入增速达到42.4%，门店总数超过1.3万家。相较之下，茶百道营收增速仅6.2%，门店同比增长4.7%。茶百道仍然具有较大的经营规模，却已经不再是行业中扩张速度最突出的品牌。

在低价市场，蜜雪冰城凭借供应链和门店规模保持领先；在中端市场，古茗和沪上阿姨不断扩大覆盖范围；在鲜奶茶及差异化产品领域，霸王茶姬继续争夺年轻消费者。茶百道依靠经典水果茶及奶茶产品建立起来的品牌优势，正在面对更密集的竞争。

茶百道2026年中期财务数据显示，营业收入26.55亿元，同比增长6.2%；期内利润3.45亿元，同比增长3.5%。但收入结构中的变化值得关注，例如，销售货品及设备收入达到25.24亿元，占营业收入的95%，同比增长7%。加盟费及特许权使用费收入约8102万元，同比下降19.5%。这意味着，茶百道虽然保持了总收入增长，但来自加盟授权及相关服务的收入却出现明显下滑。

茶百道的主要收入来自向加盟门店销售原材料、包装及设备。加盟网络的规模及单店采购量，直接决定茶百道供应链收入的增长空间。而加盟费收入下降，则反映其加盟业务相关收入的变化，与门店总数增长之间出现了背离。

截至2026年6月末，茶百道全球门店达到8863家，较上年同期增长4.7%。其中，中国内地门店8791家，海外门店72家。从加盟商变动看，报告期内加盟商数量由5923家增至6038家，新增612家，终止497家。加盟门店数量同期新增669家，终止499家。这意味着，在茶百道持续推进门店扩张的同时，也有相当数量的门店退出加盟网络。

随着行业竞争加剧，新增加盟商的投资回收周期、原有加盟商的盈利水平及门店存续情况，正在成为判断茶百道经营质量的重要指标。

茶百道2026年上半年综合毛利率为30%，同比下降2.6个百分点。茶百道在财务披露中将毛利率下降与现磨咖啡业务拓展、向加盟商让利等因素联系起来。

截至2026年6月底，茶百道现磨咖啡机已经覆盖超过2700家门店，并开始通过咖啡、甜品及其他新品增加消费场景。

对茶百道而言，咖啡业务一方面可以利用现有门店网络与供应链基础，另一方面也意味着需要承担设备、原材料、培训和促销方面的新增投入。如果咖啡产品能够带来新的消费需求，便可能提高单店销售额；如果只是分流原有奶茶订单，则可能增加经营复杂度，却难以同步提升盈利水平。

在竞争对手不断扩大规模的背景下，茶百道还需要维持加盟商的盈利能力。这使得茶百道必须在供应链利润与加盟商利益之间寻求平衡。当加盟商面临更激烈的价格竞争时，茶百道可能需要通过降低原料供应价格、增加补贴或提供其他经营支持来维持门店吸引力。2026年上半年综合毛利率下降，已经反映出这种经营压力。

根据2026年发布的行业研究，中国现制茶饮市场规模仍在扩大，但茶饮企业之间的竞争已经从单纯争夺门店数量，转向品牌差异化、供应链成本、单店盈利与加盟网络稳定性。

蜜雪集团依靠低价产品与庞大规模保持优势，古茗通过区域密集布局和物流配送提升运营效率，沪上阿姨积极推进下沉市场，霸王茶姬则以原叶鲜奶茶产品强化品牌识别度。

茶百道同样尝试通过新品、咖啡业务和海外门店寻找新的增长空间。但从2026年中期业绩看，茶百道的收入增长速度、门店扩张速度及毛利率表现，均已显露出行业竞争带来的压力。更重要的是，当经营增长从过去的高速扩张降至个位数时，资本市场对茶百道估值的逻辑也在发生变化。

此前，投资者可以根据门店快速增长、行业份额及利润扩张对茶百道给予较高估值；如今，市场更关注存量门店能否持续盈利，以及茶百道能否保持稳定的自由现金流与股东回报。

在这样的背景下，香港证监会突然启动针对茶百道IPO的调查，使其经营压力之外，又增加了上市融资真实性的问题。

茶百道当年以17.50港元发行的股票，究竟是外部投资者用自己的资金、承担自己的风险买下的，还是有部分股份通过隐蔽融资及资金回流安排，由发行人间接承担了认购成本？

这个问题的答案，将决定茶百道2024年IPO的真实面貌。

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