LVMH皮具卖不动，中国人不爱买包了吗？

作者：高江虹

编辑：陶力,张晔

图源：IC

巴黎时间10月12日，LVMH发布2026年第三季度营收快报。当期，LVMH实现总营收185.04亿欧元，报告口径同比增长1.2%，有机营收同比增长1%，增速较二季度的3%明显回落；前三季度累计营收571.48亿欧元，有机增长2%。分板块看，葡萄酒烈酒、腕表珠宝、精品零售保持稳健增长，而时尚皮具板块再度陷入负增长，直接拖累集团整体表现。

作为LVMH集团利润引擎的时尚皮具板块，第三季度有机下滑5%，打破了市场此前刚萌生的复苏预期，成为这份财报最大的看点。北京时间10月13日凌晨，LVMH集团首席财务官塞西尔·卡巴尼斯（Cécile Cabanis）在财报电话会上表示，当前中国大陆市场需求走弱属于周期性现象，而非结构性转变。

要客研究院院长周婷则认为，这个下滑不是短期波动，而是全球高端消费底层逻辑切换带来的结构性信号。

三大板块撑住大盘

尽管整体增速放缓，葡萄酒烈酒、腕表珠宝与精品零售三大板块仍分别录得6%、6%、8%的有机增长，成为集团增长的主要支撑，并对冲时尚皮具业务的下滑拖累。

塞西尔·卡巴尼斯在电话会上直言，集团内部板块分化明显。她透露，时尚皮具是唯一有机增速为负的板块。

所幸这一季度其他业务拉动营收增长。葡萄酒烈酒板块三季度营收14.29亿欧元，有机增长6%，板块复苏态势持续。其中，干邑业务回暖，轩尼诗在包括中国大陆在内的亚洲市场出现复苏；香槟业务在欧洲消费场景带动下同步回暖。品牌在产品端持续推新，面向美国市场推出轩尼诗即饮鸡尾酒新品，拓展年轻消费群体。该板块长期具备强现金流与高毛利属性，在集团增长承压阶段起到稳定器作用。

腕表珠宝板块营收25.00亿欧元，有机增长6%，增长由高级珠宝业务拉动。蒂芙尼HardWear与Knot系列保持全球热销，宝格丽高级珠宝本季度也创下销售新高。卡巴尼斯在电话会中提到，硬奢品类的消费逻辑与皮具包袋存在差异，高净值客户更看重藏品属性，需求韧性更强。她表示，高端珠宝、顶级腕表的客群稳定性更高，区域波动带来的冲击相对更小。

精品零售板块营收40.70亿欧元，有机增长8%，是集团五大板块中增速最高的业务。丝芙兰为核心贡献者，凭借与Rhode及多个中国美妆品牌等的独家合作在全球扩张，持续新增门店，进入比利时、克罗地亚等新市场，市场份额在多国提升；丝芙兰依托独家品牌矩阵与全渠道运营能力，近年持续走出独立行情，摆脱对旅游客流的依赖。而DFS大部分资产已完成剥离，乐蓬马歇百货保持稳健增长。

香水化妆品板块营收20.08亿欧元，有机增长1%，由Dior香水与娇兰驱动。大众美妆赛道竞争加剧，板块增长相对平缓，仅依靠核心经典香氛与护肤系列维持基本盘。

卡巴尼斯在陈述中重申集团经营基调，坚持审慎定价策略，不会依靠大规模促销或大幅折扣刺激需求，维护品牌吸引力是核心要务；库存整体可控，坚持按需生产，避免过量备货。她还透露，资本开支会保持审慎，聚焦高产出旗舰门店，如首尔LV The Place与米兰Dior新店，并减少低效小店。资产层面，Marc Jacobs出售给WHP Global的交易已于9月1日完成，集团持续优化品牌资产组合，剥离低回报业务。

时尚皮具成唯一负增长

时尚皮具板块是本次财报的最大变量。该板块三季度营收82.45亿欧元，有机增速为-5%，前三季度累计有机增速-2%，为五大板块中唯一负增长。

记者翻阅LVMH历年各季度财报数据，发现时尚皮具板块自2024年三季度起进入下行通道，该季度有机增长为-5%，此后一直低迷，2025年第二季度甚至暴跌9%，直到今年第二季度短暂回正至1%，市场一度预期板块触底企稳，但今年第三季度再度转为负增长，复苏预期被打破。作为LVMH集团收入与利润占比最高的板块，时尚皮具板块的收益直接关乎整个集团的业绩表现。

实际上，这个板块内部品牌表现亦是明显分化。卡巴尼斯在电话会上透露，Loro Piana与Rimowa仍保持两位数增长，而Dior新创意系列销售表现亮眼，承受的压力小于LV。

卡巴尼斯将当前疲软定性为周期性现象而非结构性转变。她表示，中国消费者偏好正在变化，硬奢与高端烈酒需求韧性更强，时尚皮具赛道竞争加剧、消费意愿下降。“我们策略不变，不进行大范围打折，依靠产品更新与门店体验维持品牌吸引力，静待市场修复。”

但周婷更倾向于认为这是结构性改变。周婷认为，高端消费正在发生范式升级，消费重心从实物消费转向精神消费、从功能消费转向体验消费、从单纯购买产品转向购买服务。过去高净值人群愿意为包袋、成衣这类实物奢侈品大额买单，现在预算持续流向高级珠宝、收藏艺术品、文旅体验、沉浸式服务等具备精神价值的品类，传统箱包皮具的消费优先级自然被稀释。

同时，赛道竞争持续加剧。周婷指出，箱包、成衣是奢侈品行业门槛相对最低、入局品牌最多的赛道。消费走向个性化、多元化，市场品牌多极化已经成为大势，头部奢品曾经享有的绝对溢价红利被摊薄，LVMH这类巨头在这个赛道的相对市场份额持续下降。

在中国市场，周婷认为本土中式奢侈品牌正在强势崛起。依托本土文化叙事、工艺表达，新中式品牌直接分流了原本流向国际大牌成衣皮具的消费需求，对传统欧美奢牌形成实实在在的冲击。中国高端消费者的消费观念也已经迭代，从过去的炫耀式消费转向理性的悦己消费。“大家不再单纯为Logo买单，更加看重材质本身、工艺质感，同时将环保、健康、审美共鸣纳入消费决策体系。”周婷认为，单纯依靠品牌标识的传统时尚皮具，在国内市场的相对优势持续减弱。

周婷称，多重因素叠加，最终反映在财报上，就是时尚皮具板块的收入下滑。这个板块是LVMH的基本盘，它的承压，本质是传统Logo型实物奢侈品遇到了增长天花板。

西交利物浦大学副教授郭剑光则指出，时尚皮具5%的有机下滑，远高于市场一致预期的1.8%至2%，背后并非全区域同步走弱。美国、欧洲、日本市场仍保持正向增长，除日本外的亚洲市场单季下滑5%。

郭剑光认为，这份财报暴露了一个此前被掩盖的结构性矛盾。过去靠持续提价、大秀营销维持的品牌溢价叙事，在消费者不再为Logo买单的当下，已经无法对冲核心市场的需求收缩。

对比二季度时尚皮具1%的正增长，三季度的5%倒退说明行业弱复苏的判断完全不成立。郭剑光判断，奢侈品行业过去三年的调整已经从短期消费波动，演变为核心品牌增长模型失灵的中长期挑战。

中国市场走向成关键

不仅仅是专家的观点有变，财报发布后，多家国际机构观点亦出现多空分歧。

TD Cowen将目标价由510欧元下调至425欧元，认为时尚皮具5%的有机下滑显著低于预期，LV在中国大陆的包袋降温幅度超出预判，而皮具板块是集团利润核心，收入下滑将拖累全年盈利。Jefferies维持持有评级，目标价由440欧元下调至415欧元，核心忧虑在于皮具板块盈利弹性受损，该板块贡献集团绝大部分营业利润，并提示若中国需求持续走弱，明年上半年库存压力或上升。摩根大通维持中性评级，目标价由525欧元下调至500欧元，坦言此前预期皮具仅下滑2%，实际下滑5%，大幅低于预期，但美国、日本市场及硬奢、丝芙兰、烈酒业务托底集团基本面。

不过，伯恩斯坦维持跑赢大盘评级，欧洲老牌奢侈品券商Kepler Cheuvreux维持买入评级并将目标价微调至490欧元，认为中国消费者偏好向硬奢与烈酒转移，对LVMH品牌矩阵反而构成利好，品牌护城河并未削弱。Kepler Cheuvreux不认为中国市场进入长期结构性下行，建议逢低布局，耐心等待中国市场回暖。

机构间的一致判断是，本季度最大意外变量在于时尚皮具板块表现显著低于一致预期，增长高度依赖三大板块对冲，中国市场需求走向成为核心观测指标。时尚皮具板块能否率先企稳，将成为判断全球奢侈品周期拐点的关键信号。

周婷进一步指出，从集团整体看，第三季度整体有机增长1%，板块分化明显，时尚皮具承压，但腕表珠宝、葡萄酒烈酒板块保持稳健增长，这也印证了高端消费结构性转移的趋势。LVMH集团的韧性仍然存在，欧美、日本市场保持稳定增长，靠珠宝、烈酒这类具备资产属性、收藏属性的品类托住大盘。但时装皮具，也就是LV、Dior最核心的包袋成衣业务，在中国市场的疲软，是集团最大的隐忧。

放在更长周期看，周婷认为LVMH面临两大挑战。一是过去几十年它赖以成长的Logo型实物奢侈品增长逻辑，正在中国这个核心市场失效。二是奢侈品市场不再是欧美大牌一家独大，中式奢品正在快速成长，未来全球奢侈品格局会迎来代际更替。当然，LVMH也在主动调整，加码高级珠宝、强化门店体验，试图对冲传统皮具成衣的下滑。但这个转型不是短期能够完成的。这一份财报，就是全球奢侈品新旧格局切换的缩影。传统欧美奢牌的增长红利逐步见顶，而以文化为根基的中式奢侈品牌，正在迎来属于自己的发展窗口期。

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