那些刻在石碑上的戒律、复盘伯克希尔的那些核心原则

作者：泥人八六

来源：泥人八六（ID：gh_ad2e54a8f027）

我曾问查理·芒格，伯克希尔半个世纪里最被忽视的王牌是什么，他说：我们几乎从未因外部恶劣环境被迫做出违心决策，所以手里永远握有选择权。而我们二十年的架构恰恰就是围绕这条铁律筑造的。

这是今年9月底，播客节目The Knowledge Project对比尔·阿克曼（Bill Ackman）专访。这次对话的主持人则是沙恩·帕里什，他是加拿大知名的作家兼投资者，以极其专业、克制且直指本质的提问风格著称。

1966年，比尔出生在纽约一个稍微富庶的家庭。但与其他家庭不一样的是，他父亲在很早就把一句话钉进他脑子里："别指望从我这得到一分钱，想要什么你得自己去挣。"

于是他只能靠给汽车打蜡、修剪草坪赚取零钱，用他自己的话说就是什么小生意都做。后来阿克曼经常在公开场合回忆到，这对他日后创建公司、与人谈判做下了非常好的铺垫。

2004年，比尔创立资管公司潘兴广场，在接下来的22年里，他创造了15.9%的年化收益率，投资回报超22倍，显著跑赢标普等各种大盘指数。更难得的是在近几年科技狂欢中很多价投者大幅落后指数，他却依然能够做到跑赢指数。

但同时，他还是为极具色彩的人物，推特（X平台）粉丝高达300多万（笔者汗颜中）。早年是激进空头主义者，既有在新冠崩盘中做空成功、3周暴赚27亿战绩，也经历了瓦利安制药暴雷，爆亏40亿，诉讼缠身的低谷。

几经坎坷后，他最终调整了投资策略，转向巴菲特式的重仓长期优质复利企业。这转换跨度，在投资史上甚是罕见。

在这次近80分钟的谈话中，比尔谈到了对当下市场的理解、AI变革带来的好坏影响、他职业生涯中那些刻在石碑上的戒律、为什么在当下众多价投者跑输指数的情况下他却仍能跑赢。

也谈到了他对伯克希尔的理解、巴菲特那张最被人低估的王牌是什么、以及他是如何的精准识人。

很喜欢比尔，有一点就是他非常的坦诚，对于自己的经历，不管是高光还是难堪，他都会搬上来分享。少见的精彩谈话，分享给大家。

01

我们正身处一场泡沫之中

主持人：你对泡沫做过大量研究。能用最朴素的话解释什么是泡沫吗？我们现在是不是正置身其中？

比尔·阿克曼：泡沫就是人性。当巨额财富正在被创造，人们内心滋生出极强的错失恐惧，拼命想分一杯羹，越来越多的资金涌入同一笔交易，直到资产被严重高估，狂热不断加剧，最终破灭。

泡沫似乎总伴随重大技术变革发生，从铁路、汽车、晶体管到互联网。我们现在无疑正处在一场大转型中，AI绝对是我们有生之年最具变革性的技术，但确实出现了类似泡沫的成分，尤其在私募风投领域。

我们两周前见过一家根本没在融资的公司，结果两天后就被人以四亿美元估值砸进五千万截胡，又过两周再以十亿美元估值融了五千万。我还看到一家A轮投前估值就高达五十亿美元。天量资本因为害怕错过而疯狂涌入、互相抢跑，把估值推到夸张的地步。

主持人：那对眼下正在融资的创始人你有什么忠告？你自己又是怎么克服那种错失恐惧的？

比尔·阿克曼：现在是融资的绝佳时机，但钱一到账，千万别大手大脚，别指望市场永远有廉价资本等着你。眼前的景象让人想起互联网泡沫——当年几乎有无限资本去追逐漏洞百出的计划书，后来《巴伦周刊》刊了篇文章，按各家烧钱速度算出它们距离现金归零还剩几个月，大概一周后整个市场就崩了。

靠自身积累造血是有天然约束的，可你一把拿了五千万、一个亿，就会彻底改变花钱方式。终有一天会出现一场备受瞩目的巨额爆仓，引发全行业出清。开销自律、储备了数年跑道的公司会幸存，每三个月就得融一次资续命的会烟消云散。

我对创始人只有一句忠告：把公司的每一分钱都当成你自己的血汗钱，精打细算地花。至于我，这取决于人生阶段。巴菲特六十年的自律令人叹服：上一次泡沫破裂前，伯克希尔股价几乎跌到阶段低点，因为人人嘲笑他跟不上时代，可他就是不参与，默默前行。这本质上是短期视角和长期视角的博弈。

主持人：在一个AI全面爆发的世界里，哪些企业会更值钱，哪些又会被彻底颠覆？

比尔·阿克曼：我昨天刚见了Cognition的联合创始人。他们的AI能在几天内把古老的COBOL代码重构成现代代码，过去这得耗上数月甚至数年。我认为大型金融机构的运营成本会因此断崖式下降。

但真正的问题是，省下来的利润它们能不能留在自己兜里？如果所有玩家都被迫采用最顶尖的软件，那么这部分超额利润究竟是被装进兜里，还是因竞争被迫让利给客户，完全取决于这门生意的壁垒和定价权。钱本质上是一种同质化大宗商品，而银行做的就是卖钱的生意。

一名投资者最核心的使命就是评估风险，而AI呈指数级放大了被颠覆的风险。回看巴菲特，这位史上最伟大的投资家都没能洞察到互联网的颠覆风险，比如维基百科彻底颠覆了《世界图书百科全书》。

我们所有人注定都会因为没能预见某家公司被AI颠覆而显得愚蠢可笑。AI也会催生大量以往不可能诞生的全新商业物种。就连昨晚Meta新发布的工具，办公室同事都惊叹它多好用——如今普通人创建一个专属智能体替自己做事，门槛已经低得惊人。

02

刻在石碑上的那些戒律

主持人：你们的流程是怎样的？如何从"我对这家公司感兴趣"一步步走到"现在要为它开出一张十亿美元支票"？

比尔·阿克曼：它绝非某家我们早晨一睁眼才听说的公司。我们始终在搜寻全球最顶尖的企业，逐步建起一个"研究储备库"，里面的公司往往已经跟踪了很久。

我们长期看好它的模式，但一直没机会建仓，因为可能做了海量调研后发现，在三十五倍市盈率下很难跑出百分之二十以上的年化回报，那是我们的门槛。

于是我们把功课做透，搁在一旁耐心等待，等一场宏观黑天鹅，比如疫情；或者像后来的"SaaS大逃杀"，让我们以极具吸引力的估值买入了微软。标准流程是先派两名成员地毯式深挖，从10-K、10-Q和业绩电话会切入，再借助专家网络访谈前高管、离职员工和竞争对手，层层剥茧，随后搭建财务模型测算回报。

接着这个二人小组做一份极详尽的PPT，向投委会答辩。我和首席投资官瑞安通常不在前期小组里，会做独立交叉研判；团队其余五位资深成员也悉数参会，对标的展开全方位激烈交锋。

主持人：你们那块"石碑"上到底刻着什么？又为什么彻底停止了做空股票？

比尔·阿克曼：石碑上刻的是我们所投企业的内在属性——简单、可预测、拥有充沛自由现金流；我们寻找的管理团队画像，聚焦大市值、流动性极佳的公开标的；对做空的彻底戒绝，这是一记极深刻昂贵的教训；以及在非对称机会上，寻找自身认知与市场共识出现重大分歧、且能用赔率极高的衍生工具去表达观点的时机。

我骨子里从没真正喜欢过做空，因为那是一场颠倒的赌博：亏损无限，收益最多百分之一百。次贷危机前我们做空债券保险机构MBIA是场大胜，但大头利润来自信用违约互换，而非融券。

后来有人向我推介一家涉嫌传销的公司，我们天真地以为做空一家骗局必赢，却严重低估了卡尔·伊坎这种大鳄半路杀出、疯狂爆买与我们死磕的市场博弈。

那记耳光狠狠提醒我们：做空真是一门糟糕透顶的生意。我们因此建立了极其严密的清单，它是规避重大盲区的绝佳护栏。

主持人：你们内部如何用AI？而且2010年后很多价值投资者都跑输了大盘，你却没有，核心原因是什么？

比尔·阿克曼：现阶段我们主要把AI当作高效的调研工具，用来快速摸透某个课题，它还没深度渗透进核心决策，我们也没用它跑模型。在所有人都能接入相同AI的世界里，你很难单靠它建立差异化的超额收益。

留给人类的最后领地，是打破常规的跳跃性思维和纵览全局后的直觉洞察；AI本质上是对历史数据的高级归纳。

至于我们为什么没跑输，一是我们不断抬高对"商业品质"的门槛，只渴望拥有那些颠覆风险极低的顶级好生意，在这点上近乎苛刻；

二是我们绝非纯多头死多头。在少数几次我们对宏观的判断与世界截然相反的时刻，我们用极具非对称性的工具斩获了天量利润，疫情前几周预见全球停摆、后来预见恶性通胀而重仓押注美联储暴烈加息。我们最辉煌的手笔，往往是做别人从没做过的事，这是任何现成模型都算不出来的。

03

我要造一个现代版的伯克希尔

主持人：你所有的版图里，公众最不了解的是霍华德·休斯公司。你当初是怎么卷入的？又为什么对它如此狂热？

比尔·阿克曼：它最初是我们为救另一笔投资而亲手拆分出来的产物。次贷危机中，商业地产巨头GGP从高点暴跌百分之九十九点五，我们在它破产前抄底了四分之一控股权，还力推董事会主动申请破产保护，由我们主导重组。

GGP相比对手西蒙地产估值大打折扣，病根在于除了A类购物中心，它还囤着漫山遍野的闲置土地和一批"主规划社区"，而华尔街极其厌恶这种开发周期漫长的业务。

于是我们把这些非核心资产一股脑打包，成立新公司，取名霍华德·休斯。大卫·西蒙当场嘲讽它是"狗屎公司"，但那在某种意义上是大实话，装进去的全是无人问津的"烂资产"。

所谓主规划社区，本质上是一座座微型城市，我们在休斯敦全资拥有十五万人口的伍德兰兹，高楼、商场、学校一应俱全，像真实版《模拟城市》。最大的暴利在于，我们垄断了城里所有商业和住宅用地，住宅溢价卖给开发商，商业用地一寸都不卖，牢牢攥在手里。

可忍受了华尔街十四年的冷眼后，我们决心把它彻底改造成全新物种，如今已重仓持有百分之四十七的控股权。

主持人：你反复提到"现代版伯克希尔"。它对你究竟意味着什么？巴菲特最被低估的那张王牌又是什么？

比尔·阿克曼：它意味着保险将成为整艘商业航母最核心的价值引擎——巴菲特当年买可口可乐、美国运通，其实都是通过保险公司底层的资产账户进行的。

巴菲特最颠覆传统的创举，是他掌控了一家保险公司，然后彻底抛弃了把保费全焊死在低息债券里的陈腐教条，他把承保沉淀的几乎全部"浮存金"放进无风险超短期美债以保流动性，再把保险公司剩余的自有净资本倾囊投入精选的优质股权。

负债端靠严谨承保收取远大于赔付的保费，本质是拿到了负成本的永久弹药；资产端又靠顶级选股跑出超额回报，两头通吃，整座帝国轻松跑出百分之二十以上的复合回报。

霍华德·休斯的妙处在于，它物理上会"自动清算造血"，每年光卖地就落袋数亿现金，夏威夷每年狂卖数亿豪华公寓、还有四十亿在建已被预订，自持商业每年贡献近三亿净营业收入。

从今往后，我们会把这些过剩现金注入保险公司的核心权益资本。今天它大约是七成地产、三成保险，五年内这个比例会被颠倒过来。

主持人：如果让你复盘巴菲特与伯克希尔封神的核心密码，你会列出哪几条？又为什么极少有人去复制？

比尔·阿克曼：第一，他拥有对公司的绝对控制权，让他能践行超长期思考，不必受制于股东短视的赎回绑架；

第二，他拥有真正的永久性资本，从不派息，把每一分利润全盘留存、持续复利滚雪球；

第三，他在普通股上拥有无人能及的天才选股嗅觉；

第四，他极具人格魅力，能吸引全美最顶尖的实业家来为旗下企业掌舵；

第五，他极度珍视每股价值，绝不靠滥发期权或增发换股来稀释老股东。

我曾问查理·芒格，伯克希尔半个世纪里最被忽视的王牌是什么，他说：我们几乎从未因外部恶劣环境被迫做出违心决策，所以手里永远握有选择权。而我们二十年的架构恰恰就是围绕这条铁律筑造的。

至于为什么没人复制：一是扎进一家保险公司打理资产，在多数人眼里一点都不性感；二是想在一家大型上市公司里一步步吃下百分之四十七的控股权，现实中几乎是天方夜谭，这是特定历史机缘才结出的果实。

04

女儿命悬的那19个小时

主持人：你今年经历了极其艰难的一段日子，女儿露西险些丧命。到底发生了什么？你们又是怎么把她从鬼门关拉回来的？

比尔·阿克曼：她本来是个非常健康的孩子。可她脑子里潜藏着一个我们浑然不知的"动静脉畸形"，相当于在动脉和静脉之间搭了一座直接通路。久而久之，高压血流冲破了她脑部的一根静脉，大量血液涌入密闭的颅腔，像气球一样不断膨胀，一路压到维持呼吸和心跳的中脑。

根据她Oura戒指的数据，这事大概发生在早上九点，而她一个人住在威廉斯堡。直到她没去拿飞阿布扎比的行李，大女儿才赶过去，发现她趴在地上几乎没了呼吸。救护车一开始都不知道该往哪送，送到医院已是十二点多。

医生切掉了大约百分之四十的颅骨，好让脑组织向外膨胀，再把她转到西奈山。她头上缠着写有"无骨"的绷带，整整承受了十九个小时的高压。我后来才知道，脑出血超过五小时通常就不再救了，因为默认已是脑死亡。

主持人：三个多月过去，露西现在恢复得怎么样？又是什么力量在支撑她一步步走出来？

比尔·阿克曼：她的认知已经基本恢复了，还是我们熟悉的那个露西，幽默感一点没变。刚醒来时她既不能走、不能说，也看不见；现在走路在恢复，我相信她能完全重新站起来。语言恢复得极慢，除了基础元音，还有十七个复合元音，她如今能发出其中十五个，几乎每天都学会一个新辅音，"不"这个字说得相当溜。连视力也出现了一些进展。

支撑她的，第一是她母亲内里每天都守在那儿，我干脆把办公室搬进了医院；第二是她的朋友们，每天都有人来陪她吃饭、聊天、互动。对于这种创伤，社交和人际支持是绝对不可替代的。另外我们每顿饭都亲手现做，营养极其关键。

许多神经科医生都是虚无主义者，根本不信病人能实质康复，可她证明了他们是错的。

主持人：你为此做出的回应令人震撼——你要建一座脑科研究所。为什么是这件事？它究竟想解决什么？

比尔·阿克曼：大概三个月后，正好第六十五街和第十一大道交口有栋空置的生物技术大楼挂牌，离我办公室只有十个街区，六十天后我们就完成了交割，还签了买下其余地块的合同，一个三点四英亩的园区，目标是打造全世界最伟大的脑科研究所。

我恰好是个房地产投资者，能以远低于造价的价格拿下那栋楼；今天从大脑取数据的技术大量涌现，除了Neuralink，还有十几家在做脑机接口，再加上AI，我们不仅能提取越来越多的数据,解读也比以往任何时候都强。埃隆跟我说，五年内人们能拥有仿生视力。

05

六十岁了，我还想要什么

主持人：你曾是声震四方的激进维权投资者，如今却退居幕后推动变革。为什么会有这种转变？未来还会重操旧业吗？

比尔·阿克曼：因为如今我们完全有能力在幕后实现变革，而当年根本做不到。刚出道时我们毫无声望，从没进过顶级董事会，顶格买下一家公司百分之五的筹码，也只能全凭构想的说服力去游说，往往被迫卷入血腥的公开代理人争夺战。

二十年后，我和核心团队已在数不清的董事会履职，积累了长期主义的成功战绩。早年别人总骂我们是赚一把就跑的短线客，如今时间证明了我们的利益与企业长期股东高度一致，我们建仓后甚至会收到CEO的感谢信，说读过我们的二季度致投资者信，理解完全契合。

我们上一次真正意义上的激进维权，还要追溯到2016年。任何管理层都不可能在代理人争夺战中，战胜一个在Twitter上拥有三百多万高黏性粉丝的人。所以我极度怀疑未来还需不需要大动干戈——只要我们重仓一家公司、主动提出要董事席位，对方多半会扫榻相迎。

主持人：遴选顶级CEO是你的绝技。你靠怎样一套方法，能把命中率做得如此之高？外界对你最大的误解又是什么？

比尔·阿克曼：我们总结出的血泪法则是：找一位在相同战场上成功打赢过硬仗的实战老帅，永远风险最低、回报最高。

当年奇波雷遭遇致命食品安全危机急需救火统帅时，布莱恩·尼科尔的名字被反复提及，我们就启动专家网络，密集走访他的老部下和正面厮杀过的对手，做无死角的三百六十度背调，反馈无一例外都是极高评价。

我这辈子最引以为傲的技能之一，是长期历练让我成了一名极毒辣的"人性鉴赏家"——候选人必须有近乎狂热的激情、强悍的业务能力、使不完的精力，以及灵魂深处的坦诚与正直，而这一切只要一个小时的面对面深谈，我就能基本看穿。

至于误解，很多人私下认识我后都会瞪大眼睛说：比尔，我原以为你是媒体头条里那副模样，没想到你竟如此温和友善。或许是我在Twitter上一些犀利的表达让人误会，但我绝不具有攻击性，我只是一个近乎偏执地穷尽一生去追寻真相的人。

主持人：访谈的最后，我们想问你同一个终极问题——对你而言，什么才是真正的成功？

比尔·阿克曼：显然，在潘兴广场这个维度，我渴望把身家托付给我们的投资者，能斩获足以改变人生轨迹的回报——退休后随心所欲，供得起子女昂贵的学费，买得下理想中的养老家园。

而对我个人，迈入"六十岁"这道关口是一个极具震撼的时刻，我今年五月刚过完六十岁生日。我如今习惯这样审视时间：多数健康的人大体能活到八十多岁，那意味着留给我的，大体只剩二十到二十五个夏天了。

我衷心寄望于AI和更科学的健康管理，能让我活得更久，我祖母活到将近一百零六岁，还一辈子抽烟喝酒。

但归根结底，我只希望在生命的时钟彻底停摆那一刻，能问心无愧地确信自己度过了意义非凡的一生。我毕生对成功的定义始终如一：以我全部的能量，在最广泛的人群身上，施加最宏大、最深远的善意与福祉。这始于家人与挚友，而眼前这座脑科研究所，将成为我此生释放善意影响力的真正支柱。

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