湖北
宇树科技上市那天，发行价150块8，开盘直接冲到1100块，涨了六倍多。中一签500股，账面上一天赚将近47万。但如果你不是在发行时中签的人，而是看到开盘暴涨之后才追进去的，接下来的十几个交易日，股价从1100跌到500以下，市值蒸发超过2400亿。同一只股票，上市头几天，有人赚走一套房的首付，有人亏掉一半。
差在哪？不在谁更懂机器人，而在一个数字：宇树科技上市那天，真正能在市场上买卖的股票，只占总股本的7.44%。公司总盘子4.04亿股，流通的只有3008万股。剩下九成多，全部锁着，一股都动不了。
这个7.44%是怎么来的？公司上市的时候，不会把大部分股票拿出来卖。规则是这么定的：总股本超过4亿的公司，公开发行比例最低可以到10%；不超过4亿的，最低25%。宇树科技发行了4044万股，占发行后总股本的10%，正好踩在最低线上。发行出来的这部分还要再分一轮——战略配售拿走808万股，锁定一年到三年；网下配售再拿走一部分，锁定六个月到九个月；剩下的才轮到散户申购。三轮分完，首日能交易的只剩7.44%。摩尔线程上市时也是同样的路子，首日流通股只占总股本的6.25%，公司自己都提示了流动性不足的风险。
那问题就来了：为什么不干脆多放一点出来？道理上很简单。上市时多放一些股票到市场上，流通盘大了，筹码不再稀缺，首日爆炒的溢价自然会被压下来；大股东未来能解禁减持的股份基数也跟着缩小，远期抛压减轻。散户打新中签的概率还能提高。短期少赚一点泡沫钱，换长期少一点解禁砸盘，这笔账怎么算都划算。但这么多年，这个方案就是推不动。
资深媒体人董少鹏把这个问题说得很直白。他管这套模式叫“发1存9”——发行一股，存着九股。他说这套制度是上世纪九十年代留下来的，当时的大股东不愿意出让股份、不愿意跟新投资者分享公司收益，所以设计成了这样一个模式。但今天的市场环境已经完全不同，继续沿用“发1存9”，结果就是“新股规模小小的，价格高高的，老股吸得饱饱的”。他把“IPO定价虚高、新股炒作、流通股和限售股权益不平衡”定义为A股市场的底层矛盾，并且指出，放缓发行节奏只能减轻增量，改变不了存量问题的持续发酵。
推不动的原因，不在技术层面，在利益结构上。宇树科技发行价150块8，按发行价算，摊薄市盈率是219倍，而它所属的通用设备制造业行业平均市盈率只有38倍-。上市爆炒之后，市盈率还在400多倍。这个价格是怎么来的？很大程度上是因为可交易的筹码太少了。流通盘越小，筹码越稀缺，资金稍微一推，价格就上去了。价格上去，公司总市值跟着上去；市值上去，大股东手里那些暂时不能卖的股票，账面价值也跟着膨胀。如果上市时就放三成、四成股票出来，筹码不再稀缺，首日的价格大概率撑不到那个位置，大股东的账面财富会大幅缩水，未来解禁时能套现的利润空间也会被压缩。
所以发行人不愿意，承销商也不愿意。承销商的收入跟发行规模挂钩，一个低流通盘、高溢价、上市后股价好看的发行方案，对参与发行的各方都是“友好”的。董少鹏还点出了一层更深的后果：原始大股东持股比例过大，股权高度集中，二级市场投资者和限售股股东的利益严重失衡，中小股东的利益很难得到有效保护。他把这称为中国股市长期低位徘徊、一遇风吹草动就暴涨暴跌、缺乏耐心资本的根本原因。
回到最开始那个问题：为什么放大流通盘的方案推不动？答案不在“方案好不好”，在“谁有动力去推”。散户是流通盘放大的受益者，但散户没有修改发行规则的能力。发行人、承销商和早期股东是低流通盘模式的受益者，而发行方案怎么设计、战略配售报多少、机构锁多久，恰恰是他们在规则框架内自己定的。宇树科技首日暴涨之后连续暴跌，打新中签的人赚走了钱，二级市场追高的人承担了亏损，大股东的账面财富在爆炒中短暂膨胀过，这套链条上的每一环都在按各自的位置运转。只要上市这件事对很多参与者来说，主要目的仍然是财富兑现而不是融资发展，流通盘就不会真正放大。
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