国寿科创“四连投”：45亿新基金与60亿总规模的出资结构拆解

文|文心

近日，中国人寿发布公告，拟出资不超过45亿元，参与设立总规模不超过60亿元的青岛城鑫致达股权投资中心（有限合伙），重点投向人工智能和半导体领域的优质未上市公司股权。公告的性质是“与关联人共同投资”——基金的管理人、普通合伙人，以及除中国人寿之外的核心出资方，都来自国寿体系。

这已经是中国人寿年内第四笔科创基金出资。1月，认缴40亿元参与汇智长三角（上海）私募基金，聚焦人工智能、集成电路、生物医药；3月，认缴28亿元参与总规模超40亿元的福建省鑫睿接力科创股权投资合伙企业；7月，认缴49.99亿元参与天津晟和芯程股权投资基金，主投半导体。加上9月这笔45亿元，四笔认缴合计162.99亿元。

背后的资产端压力是同一个：境内优质长期资产供给不足，久期缺口难以弥合，险资需要向更长的周期要收益。

问题也随之而来：一只以关联方为主体的基金，结构如何设计？投向未上市股权，估值怎么算、投后怎么管、退出怎么走？45亿元对一家投资资产数万亿的机构不算大，但这只基金的三道题，是全部险资科创投资都要回答的。

1. 出资结构里的关联方网络

先拆这只基金的结构。按公告口径，青岛城鑫致达股权投资中心（有限合伙）全体合伙人拟认缴出资总额不超过60亿元，其中中国人寿拟认缴不超过45亿元。

普通合伙人（GP）是国寿成达（上海）健康医疗股权投资管理有限公司（成立于2016年）；管理人是国寿股权投资有限公司；有限合伙人（LP）除中国人寿外，还包括无锡国寿成达股权投资中心及其他投资者。

从名称即可看出关联关系：GP、管理人、另一核心LP均为国寿体系内主体，这也是公告以“与关联人共同投资”性质披露的原因。对上市公司而言，这类安排需要履行关联交易审议与披露程序，由董事会审议并对外披露，监管关注的核心是交易定价公允性与程序合规性——基金层面按认缴出资承担有限责任，中国人寿以LP身份参与，不并表、不控制基金。

把年内四只基金放在一起看，这个结构是一贯的。汇智长三角、福建鑫睿接力、天津晟和芯程、青岛城鑫致达，GP和管理人几乎都落在国寿的股权投资平台体系内，保险公司以LP身份出资，由体系内专业机构负责投资决策。

与之对照，同业至少还有另外两条路径。一条是联合外部GP，如新华保险出资10亿元联合中信金石发起金石（湖北）科技创新产业投资基金。

一条是政企联合，如中国平安2024年与深圳市政府共同设立百亿元重大项目基金；国民养老、建信人寿联合福建省市两级国资发起战略性新兴产业领航发展股权投资基金，首期认缴10亿元。

内部平台模式的优势是风险可控、文化与考核一致；代价则是激励约束的天花板，以及关联交易治理的常态化成本。有分析指出，随着险资科创投资规模扩大，GP的市场化程度与投研能力将直接决定基金的实际收益，结构合规只是起点。

2. 资产荒、久期缺口与哑铃配置

险资今年加速进入科创，是资产端算术倒逼的结果。

负债端，寿险产品久期普遍在10年至20年；资产端，10年期国债收益率1.7%左右，30年期仅略高于2%，债券配置占比接近50%。

利率中枢下移意味着固收资产只能覆盖负债成本的一部分，久期缺口则要求资产端配置更长周期的品种。这正是险资出海与入科创的同一逻辑：2025年保险资金境外投资已站上2.25万亿元，港股通余额一年翻倍至1.61万亿元，调研显示66%的保险机构境外投资收益率高于公司整体水平。

今年6月“南向通”落地后，全市场年度净额度已由5000亿元提升至8000亿元。境内科创股权，是同一个逻辑下的另一个出口。

这种动力是行业性的。2026年上半年，五家A股上市险企合计归母净利润3173.87亿元，同比增长78.12%；合计总投资收益6413.20亿元，同比增长74.57%。

中国人寿的半年报，也把这种动力写在了数字里。2026年上半年，公司归母净利润1344.89亿元，同比增长228.6%；总投资收益3145.04亿元，同比增长146.7%；总投资收益率5.58%，同比提升2.29个百分点。

利润高增的第一推动力是权益市场，配置向权益倾斜既有政策鼓励，也有内在激励。

除这四只基金外，国寿体系内还有国寿长三角科创基金（规模超50亿元）等平台在同步出资。上月其参与的中科聚变太赫兹股权融资，把资金投向了可控核聚变诊断这一更前沿的赛道。

这家公司依托中科院合肥物质科学研究院EAST全超导托卡马克装置的科技成果转化设立，在太赫兹光源、探测器及系统环节实现自主研发，累计获授权专利80余项。

政策端同样在铺路。金融“五篇大文章”把科技金融放在首位，监管反复强调保险资金发挥长期资本、耐心资本作用；偿二代二期对各类资产的风险计量，则要求每一分权益配置都有对应的资本支撑。

一推一束之间，险资的配置策略呈现明显的哑铃形态：一端是高股息红利资产打底，一端是硬科技股权博取长期增值，中间的传统固收在缩量。

哑铃的防守端今年同样在加码——光模块龙头中际旭创与红利标杆江苏银行是机构关注度最高的标的；按机构一致预测，27只个股2026年预测股息率超过4%，其中交通银行、中材国际、苏美达、中钢国际4只同时获得社保与险资重仓。

哑铃的另一端也在同步加厚。今年以来，中国人保通过科创基金、现代化产业基金布局合计超百亿元；中国太保以股权投资基金、股权投资计划等多种方式持续加码；在长鑫科技IPO中，国寿投资、人保资本、和谐健康等六家险资主体上市前合计认缴出资23.85亿元。硬科技赛道上的险资，已经不是零星的财务投资，而是成体系的资产配置。

3. 三道题：估值、投后、退出

真正难的，是钱投出去之后的事。

未上市股权没有活跃市场报价，在新会计准则下，公允价值计量依赖可比公司法、现金流折现等估值技术，估值假设的每一次调整都会直接进入利润或净资产。

2026年是偿二代二期全面执行、非上市险企切换新准则的首个完整年度，报表计量口径整体从严，未上市股权的估值纪律比以往任何时候都更吃重。而在偿二代二期框架下，权益类资产的风险计量又要求更高的最低资本占用。

也就是说，未上市股权既是报表上的收益弹性，也是资本消耗和估值波动双重意义上的“重资产”。以国寿这种体量，45亿元不至于影响偿付能力，但估值纪律决定了一笔投资在会计口径下是“浮盈蓄水池”还是“波动放大器”。

险资作为LP，不直接管理被投企业，投后能力体现在两个层面。

一是在基金层面约束GP——投资范围、集中度、关联交易、信息披露；二是在被投企业层面提供赋能——国寿体系内的客户场景、产业资源、后续融资支持。

投后能力的前提是研究能力。三季度121家保险机构累计调研1833次，其中仅国寿养老一家就调研240次、居全行业之首，调研个股中科创板公司最多——体系内的研究半径，正在向硬科技公司的车间和产线延伸。

公开披露中，国寿对科创被投企业的表述是“联动多方产业资源，助力被投企业夯实核心技术壁垒”，但从LP监督到实质赋能之间，隔着的是专业团队与治理机制。

未上市股权的退出路径无非三条。IPO是最主流的选择，长鑫科技案例中六家险资上市前合计认缴23.85亿元，正是押注上市退出的典型打法。

S份额转让正在成为补充通道。国寿资产2023年曾发起约118亿元的“中国人寿-沪发1号股权投资计划”，以S份额受让上海集成电路产业投资基金股权，开创了保险股权投资计划摘牌交易所S份额的先例。此外还有并购与回购。

三条路都要求基金存续期足够长——私募股权基金存续期通常以7至10年计，监管“投早、投小、投长期、投硬科技”的政策表述，对应的正是这种长锁定周期，流动性天然低于二级市场。

而这次青岛城鑫致达的经营期限，公告写的是6年。这是一个容易被忽略、却值得追问的数字：半导体和人工智能的一级市场项目，从投资到退出普遍要7到10年，一只6年期的基金，留给项目的持有窗口其实相当紧张。6年够不够一只硬科技基金从容退出，是这只基金要回答的第一个问题。

把三道题放在一起，结论并不复杂。45亿元在国寿的投资盘子里占比很小，风险是隔离的；但这一批基金真正的检验，是6年起步的长周期里，团队能否证明自己“投得进、管得住、退得出”。险资出海已经跨过了“额度焦虑”，科创股权投资的“能力焦虑”，才刚刚开始。

当基金的存续期逼近中点、首批项目陆续进入退出窗口，GP到底是按市场化逻辑去博一个高收益，还是按体系内的安全逻辑去求一个“不犯错”，这两条路会越来越难调和。到那时，国寿今天这套“以关联方控制风险”的设计，究竟是护城河，还是天花板，答案才会真正浮出水面。