全球激辩美债顶：有人喊6%，有人看回落

今年 9 月以来，美债各期限收益率持续走高，盘面波动明显加大，长端品种接连刷新多年高位，成为阶段内主导全球资产定价的重要变量。

进入十月，美债仍在高位震荡。Wind 数据显示，截至10月9日，10年期收益率在10月5日触及5.31%高点后，近几个交易日小幅回落至5.22%-5.28%区间震荡，10月9日收于5.24%，整体仍处于5%上方的高位区间。

数据来源：Wind，截至 10 月 9 日

今年上半年，美国AI相关资本开支驱动经济正向增长；地缘冲突大幅推升油价，触发通胀反弹，核心通胀持续高于美联储2%目标；叠加美联储政策预期由降息转为加息。

这些来自宏观环境的变化对美债产生了核心影响，收益率曲线持续陡峭化，美元融资环境收紧。本轮行情上行迅速、高位震荡且收益率曲线陡峭化，对全球股票、债券、外汇及商品市场形成持续外溢影响。

本轮美债长端上行的紧迫性，来自财政供给推升的期限溢价重估，抬升全球美元资产贴现率，持续收紧离岸美元流动性。对中资美元债而言，投资级承受估值回撤，高收益主体的离岸再融资窗口持续收窄，弱资质发行人置换外债的缓冲时间正在变少；一旦长端利率加速突破关键位置，被动减仓带来的负反馈会快速放大市场波动。

而诸多不确定性正令债市前景难测，地缘冲突带来的能源价格冲击、美联储转向加息的政策路径以及瞬息万变AI浪潮：美债攀升成因以及后续走势为何？美债持续攀升将产生哪些影响？人民币资产将有何变化？

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核心驱动与新增变量

多重因素促使本轮美债收益率中枢系统性上移。其中，货币政策预期反转是核心驱动，AI资本开支竞争则是区别于以往加息周期的结构性新变量。

货币政策方面，年初市场普遍押注2026年美联储启动降息周期，持续顽固的粘性通胀扭转了市场定价逻辑。美国8月CPI同比上涨3.4%，核心PCE同比上涨3.0%，长期偏离2%的通胀目标。美联储主席在杰克逊霍尔年会释放强硬鹰派信号，9月16日FOMC会议落地25个基点加息，将联邦基金利率区间抬升至3.75%—4.00%。

从美联储9月发布的经济预测（SEP）来看，相较6月预测，美联储上调2026年GDP增速、PCE及核心PCE通胀预期，下调失业率预期，并将年末联邦基金利率预测上调至4.1%，政策立场显著偏鹰。

根据9月最新FOMC点阵图与政策表态，年内再度加息的概率显著上升。若9至11月通胀数据延续偏强态势、油价维持高位、核心服务通胀未出现明显回落，12月加息25个基点将成为基准情形。若通胀扩散超预期、劳动力市场再度大幅走强，则不排除年内加息两次的可能。

经济基本面上，9月美国综合PMI攀升至58.4，创2021年7月以来新高，制造业与服务业PMI同步大幅走强；8月核心资本品订单、非农就业数据大幅超出市场预期，亚特兰大联储预测三季度美国GDP增速可达3.6%—4.7%。偏强的经济数据意味着当前利率水平的金融收紧力度不足，持续推升市场中性利率中枢，进一步强化美联储紧缩的必要性。

叠加8月底美伊地缘冲突升级，国际油价快速拉升，布伦特原油逼近100美元/桶，能源价格上涨推升通胀预期，形成通胀升温、加息预期强化、美债收益率上行的正向循环。

财政与产业资本方面，美国财政长期维持高赤字格局，国债持续扩容增发，关税退款进一步扩大月度财政缺口，而财政部长期国债回购规模未达既定上限，债市供需持续失衡，压制长债价格。

与此同时，微软、谷歌等头部科技企业大举布局AI算力基础设施，融资需求集中爆发，今年AI科技巨头公司债发行规模同比翻倍、突破2000亿美元，收益率超6%的高收益科技债持续与美债争夺长期市场资本，形成显著资金挤出效应。

全球债市同步调整，日本、欧洲长债收益率集体走高，养老金、保险等长久期机构被动开展久期对冲、抛售长债，形成负反馈循环，持续放大美债市场波动。

截至10月上旬，各国30年期国债收益率普遍升至多年高位：英国为6.04%、美国为5.63%—5.72%、澳大利亚为5.89%、法国为5.45%、意大利为5.28%、欧元区为4.53%、加拿大为4.28%—4.35%、日本为4.23%、德国为3.89%。

分别创下1998年、2002年、2016年、2002年、2023年、2012年、2007年、1999年、2011年以来最高水平。中国30年期国债收益率为2.10%，年初以来下行17个基点，是主要市场中唯一收益率下行的品种。

美国财政部长贝森特10月7日表示，美债收益率上行是“全球性现象”，各国共同面临融资成本抬升，美国的问题在于实际利率而非通胀。

02

人民币稳中偏强，对中资美元债市场形成支撑

按照传统宏观定价框架，美债收益率飙升、中美利差大幅走阔通常压制非美货币并引发人民币贬值。本轮行情打破了这一历史联动规律：中美利差深度倒挂持续加剧，人民币却逆势稳步升值，走势独立于全球多数非美货币。

数据显示，9月1日至10月12日，美元兑人民币中间价由6.7809回落至6.7313，区间累计升值0.7%；在岸即期汇率一度跌破6.70关口，离岸人民币阶段性进入6.6区间。当前10年期中美利差倒挂幅度约356个基点（美债10年期5.242%、中债10年期1.681%），处于历史高位区间。

行情背离的核心逻辑在于，本轮美债上行的驱动机制与2022年不同。2022年美债收益率上行由美国经济过热、美联储激进加息驱动，风险中性利率抬升直接带动美元指数升至114高位，利差成为汇率定价核心。本轮利率上行的核心推手是美国高财政赤字、海量发债引发的期限溢价扩张，并非经济基本面过热，由此形成“利率上行、美元不强”的格局，美元指数持续在102附近窄幅震荡，削弱了美债冲高对人民币的贬值压力。

同时，人民币自身基本面支撑较为扎实：前8个月国内出口同比增长19.3%，贸易顺差突破8000亿美元，银行代客结售汇顺差大幅攀升，海量结汇形成稳定的美元供给；资本账户逆差持续收窄、跨境资本流动平稳，加之全球去美元化、储备货币多元化趋势，人民币资产的避险属性与配置价值持续凸显。

10月8日，中国人民银行在官网以中英文双语形式发布了《关于人民币汇率的政策立场》，这是央行?首次全面、系统阐述人民币汇率政策立场?的专题文件。政策层面通过中间价逆周期因子正向调节，平滑人民币升值斜率，为出口企业预留缓冲空间，避免单边行情透支基本面。

从政策目标看，本轮调控兼顾稳增长与防风险：一方面，出口是当前国内经济复苏的核心引擎，人民币过快升值会持续挤压外贸企业利润，削弱经济增长韧性；另一方面，提前降温单边升值预期，可有效规避后续美元反弹引发的汇率剧烈反转风险，守住金融稳定底线。

“年末季节性结汇、高位贸易顺差仍会对汇率形成支撑，在岸 USD/CNY 即期汇率仍存在阶段性走强空间；但美联储已于9月议息会议加息 25BP，且市场普遍预期12月或将再次加息，后续一段时间美债收益率大概率易上难下，中美利差倒挂压力进一步加剧，叠加央行维稳汇率、防范单边行情的调控导向，人民币升值空间相对有限，大概率保持稳中偏强走势。”

来自东方金诚的观点认为：“人民币汇率保持稳中偏强，能够边际降低中资发行人购汇偿还美元债务的成本，收窄汇兑亏损，推动发行意愿边际提升；同时，汇率稳定性提升有助于降低市场对国内基本面的不确定性担忧，缓解境外投资者对于中资主体偿债能力的顾虑，有利中资美元债发行成本的下行。”

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高位震荡还是阶段见顶？

机构对美债后续走势判断分歧犹存，但高位震荡成为主流预期。

丹斯克银行警示，若市场对长债风险补偿的要求持续提升，10年期、30年期美债收益率存在冲击6%的潜在风险；SEB相对保守，预判2026年四季度10年期收益率小幅回落至5.10%。综合主流机构观点，短期地缘局势缓和、油价回落或带动收益率阶段性回调，但中期财政刚性支出、AI持续高资本开支将支撑利率中枢易上难下，10年期美债大概率长期维持5.1%—5.3%的高位震荡格局。

展望后市，东方金诚观点认为，在通胀粘性仍存、就业总量具备韧性背景下，美联储整体维持偏紧政策立场，年内再次加息可能性较大，短端美债收益率易上难下；长端收益率方面，高利率维持时间拉长、财政赤字压力与通胀预期扰动共同构成上行支撑；但经济边际走弱会对长端形成牵制，长端上行空间相对有限，收益率曲线大概率延续熊平格局。

金融街证券首席经济学家张一认为，综合上述分析，我们判断，美国十年期国债收益率已经进入阶段性顶部区域，未来三至六个月更可能在高位震荡后逐步回落。这个判断并不要求美联储立即停止加息，而是认为，高实际利率对经济的约束正在积累，市场继续大幅上修未来利率路径的空间已经收窄。即使短期收益率再次上冲，我们也更倾向于将其视为顶部阶段的反复，而非新一轮持续上行的起点

“当前对美债的判断应从追逐更高收益率，转向观察顶部形成及其后的回落。我们倾向于认为，本轮收益率上行已接近尾声，接下来主要表现为顶部震荡，随后逐步转入下行。”张一表示。