行业配置月报：10月建议关注红利股...

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（来源：德邦证券研究）

核心观点：综合产业周期、股东回报、估值、资金趋势四大维度加权打分，我们得出本月行业配置方向：（1）银行、保险、家电等红利板块。进入10月，市场整体波动率有所放大，因此我们认为红利板块不管是从组合角度还是市场风格角度考虑仍具有一定的布局价值。（2）科技为代表的业绩线：进入10月后市场整体风险偏好明显好转，成长风格的胜率和赔率迎来显著修复；同时，Q3高业绩组合进入10月后胜率明显抬升。结合模型评分，我们认为10月科技产业值得关注，尤其是以国产算力为主的半导体板块。（3）此外，以造船军工和储能为代表的估值切换线值得提前关注：临近年底，市场可能开启跨年行情，高景气同时关注度较低的板块可能成为明年的布局方向。

9月市场复盘：市场经历普遍调整。9月A股市场整体震荡下跌，其中上证指数下跌3.62%，沪深300下跌5.78%，中证500下跌6.50%，创业板指数下跌8.82%，科创50下跌9.17%。行业维度上，大部分行业下跌，仅生物医药、房地产、银行等板块呈现上涨；风格维度上，周期风格全月下跌6.13%，成长风格下跌7.57%，两者跌幅明显高于其他风格，我们认为机构Q3调仓、国庆长假带来的不确定性等因素是相关风格出现调整的主要原因。同时，在临近国庆的最后两周（9.21-9.30），市场也出现一定加速下跌的情况，这与全球主要市场走势产生分化，也一定程度印证A股尤其是科技板块9月下跌更多是自身日历效应带来的短期扰动。

细分行业配置研判：产业周期维度上，科技行业整体延续高成长、高景气扩散特征，半导体综合表现较好；化工产业景气度有所上行；传统红利板块景气出现分化，部分资源板块随产品价格回暖边际改善。股东回报维度，传统红利板块预期股息率显著居前，其中保险、石油等板块的上半年业绩同样表现亮眼，盈利扩张带动整体回报水平上行。估值层面，中报披露完成后市场估值定价逻辑发生反转。前期行情高点阶段，市场给予高景气赛道较高估值溢价；中报落地后，半导体、通信设备等科技赛道业绩兑现，叠加前期回调，板块 PEG 明显回落，成长性越强的行业 PEG 相对低估程度越高。绝对估值角度看，多数核心科技赛道估值水平与估值分位依旧偏高。短期资金流向角度，由于9月下旬市场整体低迷，资金指标整体相对弱势，同时上涨板块数量较少且分布较为分散。

行业基本面情况：大科技方面，全球半导体行业景气度持续走高，大模型Token调用量快速增长，海外云厂云业务营收、资本开支持续扩张。但头部大模型企业大多尚未盈利，云厂高额资本开支造成现金流承压，我们测算显示若 2027 年资本开支继续高增，云厂整体自由现金流缺口将持续扩大，后续企业融资成为重要观测指标，而相关大模型公司上市进程有望在一定程度上缓解现金流压力。顺周期方面，原油受中东地缘冲突扰动，供需格局偏紧，油价大概率维持高位震荡，单边大幅涨跌概率较小；黄金9月受美联储政策预期约束持续下行，若后续出现美元信用恶化或者经济衰退，黄金仍具备配置价值；铜受益新能源、半导体的实物需求增量，叠加大宗商品金融属性加持，价格持续上行。高端制造方面，海内外需求共振带动国内储能电池销售数据保持高增速；同时CNPI新造船价格延续上涨趋势，反映出军民需求共同支撑下行业供需偏紧。

风险提示：宏观经济风险；行业发展不及预期风险；过去数据指引不及预期风险。

我们选取了产业周期、股东回报、估值、资金趋势四大维度对申万二级行业进行加权打分。产业周期角度主要参考行业成长性和景气度趋势两个指标，其中行业成长性指标我们采用2026年上半年已披露业绩与2027年一致预期增速作为基准；景气度扩散指数参考Q2业绩相对Q1改善幅度和过去一个月市场盈利预测上调幅度综合构建；股东回报角度我们采用2026年预期净利润，结合过去两年平均股息支付率，测算板块预期股息率；估值维度我们主要参考前瞻PEG和估值分位数两个指标，其中前瞻PEG采用PE-TTM/明年业绩对应PE和对应业绩增速进行对比，估值分位采用PE和PB估值进行对比；资金趋势维度我们选取换手率分位、板块拥挤度分位、融资买入占比分位来刻画板块资金行为，并通过与板块20日动量对比来判断上涨趋势的延续。整体来看，板块处于上行趋势过程中，当资金分位数维持在50%‑70%中等区间，没有进入极端拥挤，同时保留向上动量，后续继续走强的概率更高。

在各指标权重的设置上，考虑到过去数年传统宏观总量指标对A股整体行情的解释力持续走弱，而中国式产业周期带来的产业趋势对A股的主导作用持续增强，因此我们加重了产业周期的权重；同时，在国内低利率环境下股东回报的重视程度持续提升。综合考虑下我们对产业周期、股东回报、估值、资金趋势四大维度分别赋予权重40%、25%、20%、15%。我们选取综合得分在0.4分以上的细分行业进行组合，通过对组合市场表现的回测来看，6-9月组合实现收益-2.28%，跑赢全A指数2.90%。

综合加权打分和产业的基本面情况，我们得出10月行业配置方向：

1）以红利板块为代表的防御线。进入10月，市场整体波动率有所放大，同时我们复盘过去10年宽基指数表现，大盘股在10月胜率有所提升，而中小盘胜率有所下滑。因此我们认为银行、保险和家电等行业为代表的红利板块不管是从组合角度还是市场风格角度考虑仍具有一定的布局价值。

2）科技为代表的业绩线：我们在《9-10月市场风格怎么变》报告中指出9月受日历效应影响成长风格受到压制，而进入10月后市场整体风险偏好明显好转，成长风格的胜率和赔率迎来显著修复；同时，Q3高业绩组合进入10月后胜率明显抬升。而在模型评分中，半导体、通信设备、元件等科技核心行业在反映Q3业绩的成长性和景气扩散指标上整体高于其他行业，因此我们认为10月科技产业值得关注，尤其是以国产算力为主的半导体板块有望实现超额受益。

3）以造船军工和储能为代表的估值切换线：通过复盘过去五年9-10月市场表现我们发现10月呈现一定“新旧主线的交替与扩散”的特征，跨年行情可能开启，高景气同时关注度较低的板块可能成为明年的布局方向。而在模型评分中，航海装备、电池储能等板块呈现高成长性，低景气扩散，低估值分位的特征，我们认为市场可能会在临近年末估值切换时对此前关注度较低的板块给予更多重视。

上月市场复盘

9月A股市场整体震荡下跌，其中上证指数下跌3.62%，沪深300下跌5.78%，中证500下跌6.50%，创业板指数下跌8.82%，科创50下跌9.17%。行业维度上，大部分行业下跌，仅生物医药、房地产、银行等板块呈现上涨；风格维度上，周期风格全月下跌6.13%，成长风格下跌7.57%，两者跌幅明显高于其他风格，我们在《9-10月市场风格怎么变？》报告中指出9月市场受机构Q3调仓、国庆长假带来的不确定性等因素影响，前期涨幅较高的板块可能出现调整，我们认为这可能是9月周期和成长风格领跌的原因。

同时，在临近国庆的最后两周（9.21-9.30），市场也出现一定加速下跌的情况。例如电子板块上半月小幅下跌0.3%，下半月加速下跌8.0%；通信行业上半月上涨5.7%，下半月转而下跌10.7%。这也与全球主要市场走势产生分化，纳斯达克指数9月累计上涨1.86%，韩国综合指数和日经225也都呈现小幅上涨，因此我们认为A股尤其是科技板块9月下跌更多是自身日历效应带来的短期扰动。

9月行业板块配置研判

我们搭建多维度行业打分框架，从产业周期、股东回报、估值匹配、短期资金流向四大维度对全部细分行业进行综合评分，作为下月行业配置的核心依据。

2.1.产业周期：科技维持高成长，金融板块景气迎来扩散

从成长性‑景气度扩散散点图可以观察到，科技行业整体处于高成长性区间，其中半导体、其他电子和元件成长性和景气度扩散双高，产业趋势得到财报数据验证，而通信设备同样保持高成长性，但景气扩散度略低。单纯看成长性，电池、有色金属等细分赛道依旧具备不错的业绩增速，但是景气度扩散指数偏弱，行业内部盈利改善的范围没有进一步扩大；从景气度扩散角度看，化工板块景气度有所抬升。其他板块中，传统红利板块景气度有所分化，部分资源板块受益于产品价格修复，景气度边际改善；消费板块整体成长性、景气扩散均处于中低位，仅少数细分行业实现盈利修复。

2.2.股东回报维度：景气度上行的传统红利板块股息优势凸显

股东回报端，传统红利板块预期股息率显著居前，白色家电、保险行业预期股息率突破 5%，炼化及贸易、能源金属、商用车、油气开采、银行等板块预期股息率同样处于市场前列。其中回报表现突出的保险、石油等板块的上半年业绩同样表现亮眼，盈利扩张带动整体回报水平上行；而白电等传统红利板块，本身分红基础较好，但业绩增长偏弱。

2.3.估值分析：中报后成长板块逻辑反转

上半年，市场定价逻辑相较单一：景气度越高的行业，获得的估值溢价越高，体现资金对科技主线的追捧。但中报披露完成后，这一逻辑发生反转，半导体、通信设备等赛道Q2业绩大幅增长，叠加7月科技股调整，带动科技行业的PE估值下行，板块PEG指数回落。从点位分布来看，整体呈现成长性越强，PEG相对低估程度越高的特征。

其他细分行业中，以电池为代表的泛科技赛道和科技主线行情相关性较高，前期跟随科技板块回调，同样出现业绩具备成长性、估值被压制的局面，存在估值修复的空间；另外，红利板块股价更多由股息率驱动，估值和业绩增速相关性弱，因此呈现 PEG 超额程度偏高的特征。

从PE‑TTM与估值历史分位来看：科技赛道整体仍处于高估值水平，高估值分位的区间，其中元件、通信设备等核心板块绝对估值依旧偏高；半导体板块受长鑫科技利润体量较大且大幅增长的权重影响，拉低了板块整体PE‑TTM与估值分位读数，若剔除长鑫科技，半导体行业整体估值和分位数可能仍处在较高位置。其他细分行业中，以煤炭，石油为代表的资源品板块绝对估值数值相对较低，但历史估值分位已经上行至较高水平。

2.4.短期资金动向：上涨板块较为分散

从20日动量和资金指标分位数的图表来看，由于9月下旬市场整体低迷，资金指标整体相对弱势，同时上涨板块数量较少且分布较为分散。从科技板块看，半导体，元件和通信设备板块的换手率分位和融资买入占比分位已回落至低位，而板块拥挤度分位仍然较高，不过这其中也有行业处于快速发展期，板块业绩占全部A股的比例持续上行的原因。

板块产业基本面情况

3.1.大科技行业

半导体上游在下游资本开支的带动下继续呈现快速增长的状态。2026年7月全球半导体销售额达到1424亿美元，同比增长129%，同比保持高增速；半导体需求进一步向上传导，26Q2全球半导体设备销售额达到405亿美元，同比增长23%。

整体来看，在26年下游资本开支大幅增长的情况下，半导体等上游领域维持高景气度的确定性较强，因此市场更加聚焦下游云厂和大模型公司的运营情况。海外云厂Q2云业务实现加速增长，26Q2资本开支继续向上，同时全球Token调用量已经呈现快速增长的态势，根据OpenRouter的API调用量数据，2026年8月17日当周Token调用量达到93万亿，环比上周增长24.04%，相较2025年同期8月18日当周的3.2万亿增长显著。

不过另一方面，主要大模型公司普遍仍处于亏损状态，云厂在高额资本开支带动下现金流承压，根据我们的测算，若云厂27年资本开支继续保持快速增长，主要云厂的合计自由现金流或在26Q3转负，27年缺口持续扩大，企业融资压力较大，因此云厂Q2对于27年资本开支普遍没有给予指引，后续云厂和大模型公司的融资进展值得关注。我们认为，若明年资本开支继续高速增长，则通信设备和PCB等海外算力链有望迎来修复；若资本开支有所下滑，则国内芯片设计、芯片代工以及存储厂商受益国内下游需求，有望实现超额收益。

此外，值得注意的是9月28日Anthropic提交的IPO招股书内容被曝光，文件显示，公司2025年营收增长约12倍至45.9亿美元，净亏损接近420亿美元，其中约340亿美元来自融资工具估值变化产生的会计费用。同时招股书显示，Anthropic未来仍将承担大规模算力成本，公司预计在未来数年承担约5180亿美元的云计算、计算和基础设施义务。我们认为其招股书反映出AI行业高额投入同时资金短缺的现象仍然存在，但相关企业上市有望对行业现金流压力产生缓解作用。

3.2.顺周期行业

原油价格整体维持高位震荡格局，地缘层面中东局势反复，区域冲突扰动原油供给预期，带来价格的波动，不确定性持续存在。展望后续，油价仍受中东局势影响较大，在美伊双方诉求差异较大的背景下，中东局势可能持续紧张，全球原油供需偏紧，对油价形成强力支撑，我们认为油价可能继续维持高位震荡，大幅单边上行或者深度下跌的概率不大。

黄金价格9月受加息影响有所下行。8月28日沃什在杰克逊霍尔年会释放鹰派信号，市场开始重新定价加息预期；进入9月，美联储FOMC会议正式落地加息25bp，将联邦基金利率抬升至3.75%-4.00%，叠加会后表态维持控通胀优先的立场，长端美债实际利率快速上行，金价受到压制。

然而，10月2日美国公布9月新增2.9万个非农就业岗位，大幅低于8月向下修订后的13.3万个，这组数据降低了市场对美联储在10月份继续加息的预期，黄金后续可能再度回升。整体来看，我们认为当前美国正处于美元信用、财政负担和经济增长之间寻求平衡的“走钢丝”阶段，一旦政策的节奏和“火候”拿捏不稳，容易再度引发美元信用危机或是直接引发经济衰退，而这两种情形下黄金的胜率可能都不错。

铜铝价格上行。2025年以来铜价持续上行，9月铜价继续维持在14000美元/吨的高位。从供给端来看，铜铝受地缘政治影响产能有所扰动，而需求端新能源产业和半导体产业成为铜铝需求的核心增量来源。另一方面，美国国债收益率在加息稍有压制后继续上行，我们认为宏观与金融属性进一步放大价格弹性，以美元计价的大宗商品整体获得估值支撑。

3.3.高端制造行业

储能电池方面，8月国内储能电池销量达到76.30GWh，同比增长114%，其中出口量17.00GWh，同比增长124%，欧美能源转型持续推进，海外订单持续向国内龙头集中；国内大基地项目持续落地，本土储能装机需求稳步释放，海内外需求共振带动储能电池销量持续向上。不过另一方面，近期理想、小米等车厂联手二线电池厂商，减少对于宁德时代的依赖，这一竞争格局变化对行业的影响还需进一步观察。船舶行业方面，从2026年开始CNPI新造船价格指数持续上行，我们认为军民两方面的需求叠加行业整体船台资源偏紧，对整体报价形成边际支撑。