海柔创新二次递表，距离盈利还有多远？

作者｜亢湉

编辑｜魏樊曦

累计亏损超35亿元

近日，深圳市海柔创新智能科技集团股份有限公司（简称：海柔创新）向港交所递交主板上市申请，这是公司继2026年2月首次递表失效后的再度申报。

这家专注于仓储拣选自动化的企业，正在把越来越多的机器人送进全球仓库。

2023年至2025年，海柔创新收入由8.07亿元增长至20.17亿元，2026年上半年进一步同比增长70.19%至11.18亿元。

高增长之下，盈利难题始终没能解决。2023年至2026年上半年，海柔创新年/期内亏损分别为10.09亿元、12.56亿元、8.28亿元及4.31亿元，三年半累计亏损超35亿元。

在业务规模持续扩张的背景下，海柔创新高速增长的收入，何时才能转化为实实在在的利润？

盈利拐点仍未到来

在传统仓储作业模式下，工作人员需要在货架之间往返完成货品拣选，而海柔创新的机器人可以在货架间自主移动、取出目标货箱并送至工作站，实现从“人找货”到“货箱到人”的转变。

因此，海柔创新售卖的并非单一机器人硬件，而是一套包括机器人、货架、货箱、工作站以及配套软件系统在内的一体化ACR（自动化取箱移动机器人）解决方案。

从行业视角来看，海柔创新已站在该细分赛道前列。

招股书援引灼识咨询数据，按2025年的收入计，海柔创新是全球最大的ACR解决方案提供商，市场份额为32.8%，领先第二名5个百分点。

不过，ACR解决方案仍属于新兴品类，2025年该赛道在全球自动化拣选市场中的比重仅3.2%。赛道整体规模较小，行业格局尚未定型，海柔创新现有领先地位存在被赶超的风险。

从收入结构来看，HaiPick Systems是海柔创新的核心收入支柱，该系列最高可适配12米货架，2025年推出的单边爬升ACR解决方案HaiPick Climb则把存储高度进一步提升至15米。

2023年、2024年公司全部收入均来自HaiPick Systems；2025年，HaiPick Climb开始贡献收入1.36亿元，占当年总收入的6.7%；2026年上半年进一步提升至13.3%，同期HaiPick Systems仍贡献86.1%的收入。

同时，海柔创新毛利率由2023年的16.0%改善至2026年上半年的34.4%。这一变化的背后，是大陆以外市场版图的持续扩容。

2023年至2026年上半年，海柔创新来自大陆以外市场的收入占比由24.2%提升至50.2%；2026年上半年，大陆以外市场订单量占比已超过55%。

更关键的是，大陆以外市场的盈利能力明显更高。

2023年至2026年上半年，海柔创新大陆以外市场毛利率分别为45.7%、41.4%、46.9%及40.1%；而大陆市场的毛利率则分别只有18.7%、21.1%、20.8%及30.1%。

背后的逻辑并不复杂。大陆以外项目通常规模更大、系统复杂度更高、增值服务也更多，因此海柔创新能够获得更好的定价空间。

不过，毛利率改善并没有顺利传导至利润端。

海柔创新毛利率虽然逐年提升，但其研发、销售和全球化布局均需要长期持续的资金投入。

海柔创新仍处于全球市场扩张阶段。2023年至2025年，公司销售及市场开支由4.24亿元逐年增加至5.87亿元，2026年上半年同比增长30.7%至3.35亿元；虽然销售费用率由2023年的52.7%回落至2026年上半年的29.9%，但费用绝对规模仍在走高。

研发端投入同样保持扩张态势，2023年至2025年，海柔创新研发开支由3.09亿元提升至3.85亿元，2026年上半年同比增长43.6%至2.49亿元；研发费用率虽然由2023年的38.3%下滑至2026年上半年的22.3%，招股书援引灼识咨询资料，这一比例仍高于全球ACR解决方案市场约15%的行业平均水平。

海柔创新试图以收入、毛利增速跑赢费用增速，依靠规模效应实现盈利，但当前规模效应仍不足以覆盖研发、销售及全球化扩张等成本。

收入向头部集中

从订单变化来看，海柔创新越来越依赖大型项目。

2023年至2025年，海柔创新订单由15.01亿元增长至29.47亿元；同期签约项目数量从420个下降至340个，签约项目平均价值则从330万元提升至790万元。2026年上半年，订单进一步达到23.53亿元，同比增长48.8%，签约项目平均价值继续提升至1020万元。

这套模式的优势在于存量客户的持续转化。客户完成初次部署后，如果系统运行达到预期，便可能增加更多机器人，或把方案复制到其他仓库。

不过，项目越大，关键客户（特定期间内累计订单超2000万元）对整体订单的贡献就越大。2023年至2026年上半年，这类客户贡献的订单占比由60.0%提升至87.1%。与此同时，公司来自前五大客户的收入占比也由32.1%提升至50.3%。

海柔创新的客户既包括直接客户，也包含大量系统集成商。灼识咨询数据显示，截至2026年6月末，按2025年收入计，海柔创新已与全球十大系统集成商中的五家建立合作伙伴关系。

与在每一个国家都自行建设销售、实施和售后团队相比，通过渠道合作伙伴能够明显降低前期市场拓展成本，也可以借助当地合作伙伴已有的客户资源迅速扩大覆盖范围。

2023年至2025年，来自渠道合作伙伴的销售收入分别占总收入的36.3%、39.5%及25.7%，2026年上半年这一比例大幅提升至58.6%。

不过，渠道合作伙伴模式本身同样存在风险。

渠道合作伙伴作为独立经营主体，可能同时销售其他企业的解决方案，海柔创新对其日常经营行为和销售优先级的控制相对有限。如果重要合作伙伴关系发生变化，公司短期内或难以找到具有可比销售能力或市场覆盖范围的替代者。

现金流承压

受亏损及营运资金变动影响，2023年至2025年，海柔创新经营活动现金流净额持续为负，分别为-4.82亿元、-1.96亿元及-0.34亿元，净流出逐年收窄。2026年上半年，公司经营活动现金流净流出3.60亿元，高于2025年同期的2.89亿元。

受此影响，海柔创新现金及现金等价物由2025年末的20.15亿元下降至2026年6月末的14.17亿元。

值得注意的是，2025年，海柔创新经营性现金流大幅改善具有明显的阶段性特征，并不意味着主营业务已实现盈亏平衡。

2025年，海柔创新贸易应付款项及应付票据由上年同期8.47亿元增加至10.34亿元，合约负债由9.48亿元增加至11.04亿元，其他应付款项及应计费用由2.25亿元增加至3.66亿元，这些营运资金变动为公司提供了大量现金支持。

2026年上半年，随着部分应付款回落，经营性现金流再次承压。

实际上，海柔创新拥有一个对现金流相对有利的项目结算模式。

海柔创新大部分收入来自特定项目一次性交付及部署的初始费用，公司可在项目执行前或项目初期阶段取得客户预付款项；同时，供应商提供的优惠付款条件进一步放大了这一资金优势。

截至2026年6月末，海柔创新合约负债11.27亿元，高于已发出货物及合约成本合计的8.67亿元。与此同时，公司现金转换周期由2023年的-40天拉长至2026年上半年的-148天。

但这一资金模式并非没有风险。如果未来订单增速下降，客户预付款增长将随之放缓，而研发投入、海外业务团队搭建等开支仍然存在，那么经营性现金流最终仍要靠主营业务盈利来支撑。

除此之外，海柔创新规模庞大的赎回负债更加不容忽视。

2023年至2026年上半年，海柔创新赎回负债由28.86亿元攀升至52.54亿元。这主要由于公司在此前多轮融资中向部分投资者授予赎回权等特殊权利。

根据招股书，上市完成后，相关赎回负债将重新划分为权益，公司账面也将由净负债转为净资产。因此，此次上市对于海柔创新而言，不仅仅意味着募集更多资金，也承担着优化资本结构的作用。

海柔创新成立之初，就获得了李泽湘、高秉强、甘洁三位教授主导的松山湖机器人研究院的孵化支持。此后，五源资本、源码资本、红杉中国、今日资本等一线投资机构相继入局。

海柔创新采用不同投票权架构，也使公司控制权高度集中。每股A类普通股享有20票投票权（上市完成后调整为每股10票），每股B类股可投1票。

截至2026年9月7日，海柔创新创始人陈宇奇持有所有A类股份，使得陈宇奇及其控制的员工激励平台海柔为正，连同一致行动人徐圣东、房冰合计持股22.6%，却拥有69.1%的投票权。

随着项目规模大型化、客户结构集中化、业务布局全球化，如何将持续增长的营收转化为稳定利润，成为海柔创新亟待解答的核心命题。

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