五个月从首予“买入”到“中性”：瑞穗下调两房评级，私有化预期急速降温

智通财经APP获悉，瑞穗证券近日将房利美(FNMA.US)和房地美(FMCC.US)评级从“买入”下调至“中性”，目标价双双腰斩：房利美由10美元下调至5美元，房地美由9美元下调至4美元。此时距离瑞穗首次覆盖并给予“买入”评级，仅过去五个月。

分析师Dan Dolev在研报中承认，两房在2028年前完成私有化的概率正在下降。他将房利美的私有化概率从30%下调至18%，房地美从20%下调至9%。这一转向，与“大空头”Michael Burry的操作形成呼应——后者已卖出两房普通股，转投优先股。

瑞穗：私有化概率大幅下调

瑞穗在5月首次覆盖两房时，核心逻辑是市场严重低估了2028年前IPO的概率。当时Dolev设定的“快速退出”方案包括2.5%的资本要求、政府优先股偿还条款，以及通过提高担保费(g-fee)加速资本积累。

但五个月后，这三项假设均出现松动。

Dolev在最新研报中列出三点理由：第一，抵押贷款利率上行令私有化更加复杂。两房若为退出政府控制而提高g-fee，将直接推高房贷成本，在当前住房可负担性敏感的政治环境下，可行性极低。第二，美国联邦住房金融局(FHFA)局长Bill Pulte近期表态两房将购买更多抵押贷款支持证券(MBS)，这一举措虽有助于短期压低利率，却会消耗资本金。第三，VantageScore加入FICO Classic体系以及“双合并”信用评分模式重新引入，增加了信用风险管理的复杂性。

Dolev指出，第一项阻力将给私有化带来政治复杂性，后两项则拖慢资本积累节奏。他预计，两房不会通过提高g-fee来弥补损失，资本积累将更慢，完全资本化的时间表将进一步后移。

Burry卖出普通股买入优先股

Burry在上周末的Substack帖子中披露，他已清空两房普通股，转而买入多系列次级优先股。其核心判断是：美国财政部持有3880亿美元高级优先股，若转换为普通股，现有普通股股东面临至少90%的稀释。

但Burry并未看空两房本身。他指出，房利美次级优先股当前市值约60亿美元，面值190亿美元，交易价格约为面值的四分之一。若股息恢复或按面值转股，预期回报率约为3至5倍。在资本结构中，优先股的股息分配和清偿顺序均优先于普通股，即便财政部转股，优先股表现也会优于普通股。

换言之，Burry并非放弃两房的私有化期权，而是调整了持仓层级。普通股承担了最大的政策不确定性风险，优先股则提供下行保护。

政策矛盾：买MBS与资本积累冲突

Pulte的政策取向，是瑞穗下调评级的另一关键背景。

2026年1月，特朗普签署行政令，授权两房购买最多2000亿美元MBS。Pulte随后将每家的持有上限从400亿美元提高至2250亿美元。Pulte称此举“立即降低了房贷利率”，Freddie Mac周报显示，房贷利率确实下降约10个基点至6.06%的三年低点。

但扩大MBS购买的直接后果是资本消耗。KBW数据显示，截至2026年8月，房利美留存组合已从7月的1734亿美元收缩至1726亿美元。两房正在用资本金换取短期利率下行，这与私有化所需的资本积累方向相反。

Pulte的优先级究竟是住房可负担性，还是私有化?从行动看，前者显然占据上风。而若资本积累持续放缓，私有化时间表只会进一步后移。

g-fee困局与估值压力

PIMCO此前分析指出，仅仅是宣布“不削减g-fee”，房贷利率就可下降5至10个基点;但若全面削减g-fee，反而可能推高利率，因为会增加提前还款风险，MBS投资者将要求更高收益率补偿。

这使两房陷入两难：提高g-fee在政治上行不通，降低g-fee在财务上不划算，维持现状则资本积累缓慢。Dolev的判断——“不会通过提高g-fee来弥补损失”——实际上承认了这一困局。

估值方面，KBW已将两房目标价下调至每股3.50美元，理由是私有化概率下降与稀释风险叠加。Burry则警告房利美可能跌至3美元附近寻找支撑。截至10月初，房利美和房地美股价分别报4.04美元和3.68美元，年内跌幅均超过60%。

瑞穗的评级转向、Burry的持仓调整、Pulte的MBS购买计划，共同指向一个现实：两房私有化正在从“何时发生”退化为“是否还会发生”。资本积累是慢变量，而政治窗口正在收窄。KBW分析师Bose George在9月的报告中写道：“时间表很窄，因为政府的注意力将从2028年开始转向总统选举。”在那之前，两房更可能继续留在“新闻荒漠”中，等待下一个政治周期的裁决。