中金公司：924两年，恒科几乎回到原点，赔率突出但胜率不足，上行需重现“924时刻”或“DeepSeek时刻”，核心要看居民信用周期的实质改善

投资者内参丨寿紫薇

10月12日，中金公司发布港股策略专题《924两年后有何变化？》。报告开篇即强调，尽管今年以来的全球市场都呈现巨大的分化和波动，但港股尤其是恒生科技的持续跑输“依然显得尤为‘扎眼’”。

中金公司一直持谨慎看法：在2025年底《港股2026年展望：“牛市”的下一步》中判断，“港股的上涨更多是政策脉冲叠加资金再平衡带来的阶段性修复，不具备持续大牛市的基础，指数上行本身存在明确的天花板”；在《港股市场2026下半年展望：热闹是他们的？》中进一步指出，“港股今年大幅跑输的根源，本质是内需基本面和居民信用脉冲走弱的折射，这一点如果没有变化，港股更多体现的仍是赔率价值。”

在本次报告中，中金最终强调，“恒科仍是赔率突出，但胜率不足的特征，要真正打开上行空间，需要重现‘924时刻’或‘DeepSeek时刻’。”

2025年强、2026年弱：主要变化在居民信用周期与财政方向

中金公司认为，港股结构决定了其与中国经济内需以及居民部门的信用周期紧密相关，尤其恒科更像是一个“大号版的消费指数”。

历史上，内需消费向好或居民信用周期改善时，港股尤其是恒科大幅跑赢；消费走弱且居民信用周期收缩时，港股普遍走弱或跑输。

2025年底以来，居民部门信用脉冲持续下行，今年3月起已经低于924起点；反之，924后财政一度发力并补贴居民部门，拉动居民信用周期修复，成为港股率先反弹并大幅跑赢的关键。

居民信用周期再度下行，背后是财政发力方向的变化：财政力度与去年基本持平，发力方向更多向科技与产业倾斜，居民端反而减少。

这与中金公司针对90年代日股三轮牛市经验复盘得到的经验高度契合：日本在“失去的三十年”里也有三轮规模可观的牛市，但每次持续一年左右就结束了，每次都始于财政刺激，也终于财政收缩。财政刺激能带来阶段性反弹，但如果深层次矛盾没有化解，一旦政策刺激消退，行情就很难维系，因此这三轮“牛市”放到长周期看没能逆转趋势，更像是“大的箱体震荡”。

其次，科技硬件方向的缺失与港股头部互联网公司在AI投入上的落后。AI行情从2025年的计算芯片和云厂商的主线转向了2026年存储的一枝独秀，但港股在硬件上的缺失使其错过了2026年科技硬件的行情。

资金面也明显收紧，南向流入收缩，主动公募与海外主动资金配置下降，IPO和再融资规模上升，美债利率走高、美联储重启加息也造成压力。但中金公司明确，“资金更多是市场的结果，市场好的时候，资金流入形成强化市场表现的飞轮，而市场不好的时候，资金进一步流出形成压制市场的负反馈。”

924两年后：恒科估值几乎回到原点，科技强而消费更低，分化更明显

中金公司从信用周期、市场表现、估值、盈利以及流动性等多维度复盘过去两年变化。

信用周期上，居民回到924原点，企业修复，财政持平。市场表现上，恒科几乎回到924原点，科技强而消费更低，分化更明显。估值上，恒科估值几乎回到原点，无风险利率走高是主要拖累。盈利上，恒科EPS原地踏步，科技增长消费下滑。流动性上，南向流入明显收窄，公募与海外基金配置均已接近甚至低于924。

总结而言：924 两年过去了，恒科“原地踏步”，估值回到起点、盈利也几乎零增长。这其中，科技板块的表现和盈利都显著增长，消费的表现、业绩与估值都大幅收缩且低于 924，意味着比 924 之前的结构分化更为显著。资金配置上，公募港股配置已经低于 924，海外资金也基本回吐了过去两年的配置。

恒科成为全球回报洼地的原因：美国名义增长更高，名义增长向实际利润的传导

中金公司指出，过去两年中国实际GDP增速维持在5.0%左右，总量增速不算差，产业层面并不乏亮点，但恒科大幅回撤，指数回报与宏观经济明显背离。

除港股自身结构和资金面外，总量上还有两层原因：一是美国名义增长更高；二是名义增长向实际利润的传导，包含利润率与周转率差异。

经济总量扩张、出口增长和产业景气度提升，并不必然意味着上市公司利润同步增长。如果“过于激烈甚至非理性的竞争导致利润率下降，则会‘增收不增利’”；“不考虑回报的过度投资会拉低周转率并增加杠杆，即便账面利润增长，也会挤占现金流，最终影响资本回报。”

此外，过度投资与低效扩张降低资本使用效率，即使账面的利润绝对值还在增长，仍可能压低ROE。低效产能出清偏慢，导致供给增长快于需求，不仅加剧价格竞争，也降低了既有资产的使用效率，应收账款回收周期拉长、存货周转放缓。

从景气行业的高投入转化为利润，需要匹配的高利润率、以及更高的资产周转率来支撑，过于激烈甚至非理性的竞争、或不考虑回报的过度投资，都有可能挤压最终的利润和资产回报。

短期赔率价值凸显，但长期靠居民信用修复

中金公司判断，短期看，恒科在近期新一轮快速回调后，已经再度具备了短期的底部特征，即赔率价值：估值与风险溢价处于低位，情绪一度达到超卖水平，近期南向资金有加速流入迹象。

但明确强调，“单纯靠超卖情绪、低位仓位、估值赔率仅构成短期反弹的条件，并不直接等同于趋势性大底已经确立，估值低可以不跌（赔率），但也未必涨（胜率），这即是过去一年市场告诉我们的教训，也是90年代日本市场给我们的经验。”

港股要再度崛起，核心要看信用周期、尤其是居民信用周期的实质改善，短期靠财政倾斜发力，重现“924时刻”；港股互联网龙头的DeepSeek时刻也是另一个可关注的催化。因此，“恒科仍是赔率突出，但胜率不足的特征，要真正打开上行空间，需要重现‘924时刻’或‘DeepSeek时刻’。”

配置层面，中金公司继续遵循“赔率博弈+结构选股”思路：科技要等产业催化，周期看加息担忧缓解，内需还得待更强财政信号，如果以上都没有，那么就只能以红利对冲了。报告最新更新的行业层面赔率胜率显示，近期排名靠前的行业分别是能源、交运、保险、汽车及零部件、原材料以及制药。

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