近8亿营收只赚510万，港股“工业具身智能第一股”该怎么定价？

出品丨鳌头财经

10月9日，微亿智造通过港交所聆讯，距离港股主板上市只剩最后一步。按灼识咨询的说法，以2025年收益计，这家公司是中国最大的具身智能工业机器人（EIIR）产品提供商，市场份额约20%。

如果顺利挂牌，它将摘得港股“工业具身智能第一股”的名头。但光环之下，一个现实问题绕不开：2025年公司总收益近8亿元，净利润却只有510万元。这个赛道没有现成的对标公司，资本到底该按什么逻辑给它定价？

它算AI公司还是机器人公司？

要给微亿智造估值，首先得搞清楚它到底是一家什么公司。

从招股书披露的业务结构看，答案并不那么一目了然。2025年，公司EIIR产品收益约4.53亿元，同比增长66.7%，占总收益比重从45.3%上升至57%，已经是绝对主力。

除此之外，还有AI赋能设备收益约2.09亿元，基本持平；模组类产品收益约1.27亿元，微增。

三条产品线性质各不相同，EIIR是“机器人本体”，AI赋能设备是视觉检测类设备，模组类更像是零部件供应。

这就给估值出了道难题。

如果按AI公司的逻辑估，微亿智造确实有几分科技公司的模样。公司研发团队275人，占员工总数的57.9%；累计形成超过800项自主知识产权，其中发明专利超210件、软件著作权310件。

招股书显示，公司已积累由真实工业场景产生的非结构化精标数据库，数据量超23TB、精标数据记录超16亿条，灼识咨询称其为业内规模最大。而2025年具身智能工业机器人行业大多数公司的同类数据“不足5TB”。

从数据量看，微亿智造的领先幅度相当明显——23TB的精标数据库，行业同行大多还在5TB以下。但这个差距，目前还没有体现在市场份额上。

按2025年收益计，微亿智造以约20%的份额位居行业第一，第二名收益约4.3亿元、份额约19%，双方差距仅约2300万元、1个百分点。换句话说，这个“第一”的位置，并没有坐稳。

如果换个角度，按传统工业机器人公司估呢？微亿智造整体毛利率48.4%，产品落地工厂产线，看起来又像个制造企业。

对标A股的工业自动化公司，估值倍数大概在20到30倍区间。但这样估的话，“具身智能”的想象空间就没了，毕竟投资者买的不是一家普通的机器视觉公司。

向上够人形机器人概念股，PS倍数可以给到很高，但这类公司自身也大多还在亏损，估值波动极大。向下够传统工业自动化厂商，估值务实但天花板低，两条路径给出的结果，可能差出好几倍。

更微妙的是第二名的紧追不舍。行业第三名到第五名的份额分别约9.7%、8.4%、5.3%，头部两家跟后面的玩家已经拉开了身位，但第一名和第二名之间，几乎是贴身肉搏。这个“第一股”的领先优势，够不够撑起估值溢价，恐怕要打个问号。

近8亿营收只赚510万，港股买的是拐点还是故事？

估值锚的问题还没解决，利润表上的数字更让投资者犹豫。

2025年，微亿智造总收益约7.96亿元，整体毛利率48.4%，这个数字在制造业里算相当不错了。但落到净利润上，只有约510万元。算下来，净利率不到0.7%。近8亿元营收，股东口袋里只分到510万元。

钱花哪去了？

首先是研发。2025年公司研发开支约2.35亿元，同比增长42.8%，其中仅算力成本就增加了约7350万元。这是AI公司的通病，模型训练和推理都在烧钱。其次是融资成本，净额增至约3860万元，说明有息负债不少。

再者，政府补助从约1870万元降到了约240万元，这部分“额外收入”几乎没了。

三重挤压之下，净利润从2024年的约1570万元降到了2025年的约510万元。

不过，微亿智造的招股书里也藏着一个拐点信号：截至2026年5月31日止5个月，公司收益约4.24亿元，较2025年同期的约3.46亿元增长22.6%；期内净利润约2250万元，较2025年同期的约710万元增长逾两倍，超过了2025年全年的净利润。经营溢利约3425万元，已达2025全年（约4713万元）的七成以上。

增长曲线是往上走了，但问题是，这个拐点能不能持续？

从业务结构看，EIIR产品的高端化确实在推进。单工序产品销量从261件增至371件，均价基本稳定；多工序产品销量从189件增至252件，均价从71.9万元升至108.3万元，涨幅50.6%，公司称系推出面向更大规模、更复杂结构产品的高端型号所致。

但毛利率的分化也值得警惕，EIIR产品毛利率从55.1%小幅回落至53.5%；AI赋能设备毛利率从47.5%降至44.4%，公司称系在新能源行业承接了若干低毛利项目；只有模组类产品毛利率从28.4%升至37.7%。

再往远看，市场空间确实够大，灼识咨询数据显示，全球具身智能工业机器人市场空间超过8万亿元，其中约30%来自技术进步、70%来自劳动力替代；中国市场对应空间超过2.5万亿元，占全球的33.8%。而当前，具身智能工业机器人占中国工业AI赋能设备行业的比重仅约1.2%，预计2030年将提升至14.2%。

从1.2%到14.2%，五年十倍的渗透率跃迁，这个故事，听上去足够性感。

但性感的故事能不能变成利润，是另一回事。有行业分析指出，工业产线的核心诉求是节拍、精度和稳定性，传统机械臂在焊接、搬运这类高度标准化的工序上已经非常成熟，短期很难被替代；具身智能真正能切入的，是那些需要灵活判断、多任务切换的非标准工位。

换句话说，这个赛道的天花板确实高，但落地的节奏可能没那么快。

港股给硬科技公司定价，向来是看PS、看增速、看壁垒，不太纠结当期利润。从这个角度看，微亿智造的增速（总收益两年从4.34亿到7.96亿）、数据壁垒（23TB行业最大）、行业地位（份额第一），都有了。但前提是投资者信不信这个故事，以及这个“第一股”的名头，值多少溢价？

对投资者来说，这更像是一场“早期下注”：赌的不是微亿智造今天赚多少钱，而是工业具身智能这个赛道，能不能真的从1.2%的渗透率，走到14.2%。

聆讯只是第一步，真正的定价，要等到挂牌那天，市场用真金白银投出来才算数。