10月资金面：隔夜利率终于下台阶？

来源：市场资讯

（来源：债文新说）

摘要

9月资金面由松转紧均衡再转松，利率中枢较8月持平，下旬央行资金投放力度加大，跨季利率创新低。9月资金利率中枢维持在1.4%附近，不过税期波动加大且月末分层更加明显，税期DR001一度升至1.47%创今年新高，除缴税+集中发债的财政缺口较大外，银行前瞻性报量7天逆回购较少、隔夜逆回购操作规模不足也是一大原因，下旬投放规模相应改善后资金明显转松，叠加天量财政支出跨季利率创下新低。机构方面，9月大行融出波动幅度缩窄且峰值超过8月，稳定性有所增强，中小行在弱信贷、资产荒下贡献较多资金增量，融出一度近万亿创下新高，而货基等非银在下旬加高杠杆后融出减少，因此跨季出现短暂分层。9月央行MLF由净回笼转为净投放2000亿，且国债买卖增至1000亿，进一步释放宽松信号，中长期资金投放力度明显加大，加上财政资金大量投放，测算出季末银行核心超储升至0.9%，远好于去年同期的0.55%，中期来看银行流动性已经处在比较充裕的水平，但相较于3-4月的极度宽松还有一定差距，央行还能对资金利率保持较高的掌控力。不过由于存款端的不稳定性，大行融出无法回到前期5万亿的高位，且银行通过发行存单来补充负债的需求仍在。

展望10月，预计资金面延续松-偏紧-松的走势，DR001中枢降至1.35%以内，关注下旬财政冲击下的资金波动。季末充裕的银行超储将延续至10月，且假期后现金逐渐回流，银行信贷进一步走弱，加上3M买断净投放2000亿，中上旬流动性环境有着充分的宽松基础，不过10月为缴税大月，下旬税期将会对资金面带来较大考验，预计缴税走款量超2万亿，且为追赶全年财政目标，10月政府债净发行量仍会在1万亿以上，大概率集中在下旬，再加上MLF到期9000亿，集中的资金缺口暴露将考验央行的投放对冲节奏，隔夜逆回购作为本年度重点政策工具，四季度操作规模有望继续提升。从9月央行《求是》发文提到避免资金空转淤积、三季度货币政策例会无明显增量信息、国常会后增加结构性工具额度并下调PSL利率来看，央行主动推出全面降准降息的意愿并不强，通过买断式逆回购和MLF加量来补充流动性仍是年内主流，以及四季度通过注资特别国债为大行补充资本金也能缓解其负债指标压力。不过近期央行发文阐明汇率立场，强调国内宽松自主性，不认同外部关于人民币明显低估的论调，若后续升值继续加快，而内需修复仍弱，内外部的一致性目标下降准降息仍可期待。资金利率方面，6-9月DR001中枢均稳定在1.4%附近，主要在1.35-1.45%的区间内波动，而9月下旬以来，匿名隔夜利率先降1.3%，再降至1.25%，连续下探阶释放明确宽松信号，银行资金充裕提供了基础，人民币升值可能是央行容忍隔夜利率进一步下行的重要原因，无论1.25%的隔夜利率能否持续，10月隔夜利率中枢基本确定性下移。7天利率受到活期存款利率约束将维持在1.4-1.42%，下旬跨月时预计在1.45%附近，从9月跨季利率创新低来看，当前月末资金的季节性特征已明显转变，提前跨月的必要性均不高，融资借长的价值主要在于跨税期。

01

资金面复盘

9月资金面由松转紧均衡再转松，隔夜利率中枢延续平稳，但税期波动和月末分层更加明显，月初银行核心超储足以支撑低OMO存量下的宽松，中旬受缴税走款和政府债集中缴款影响有所收敛，下旬在央行投放加量后重回宽松，且天量财政支出下跨季利率创下新低。本月大行融出在2.8万亿至4.2万亿之间波动，稳定性有所增强，且中小行在弱信贷下融出增加较多，一度创下今年新高，而货基在加高杠杆后融出减少，因此跨季短暂分层。

上旬延续8月末的宽松，虽然月初OMO集中回笼重回0投放，存量降至百亿内，3M买断也由前两月的净投放转为等量续作，但政府债缴款不多，银行超储足以维持宽松，DR001和R001分别维持在1.36%和1.38%，匿名1.35%附近供给充足，大行融出回到4万亿附近，且中小行在弱信贷的资产荒环境下，融出一度升至9000亿，创下今年新高，而货基融出降至1万亿，且受到1.37-1.4%的活期存款利率限制，7天利率维持在1.4-1.42%。

进入中旬后，随着政府债发行增加，以及可能受到结构性工具回笼摩擦等影响，资金面趋于均衡，DR001和R001升至1.42%，大行融出从3.8万亿降至3.2万亿。进入税期后，约1.2万亿的缴税走款和超6000亿的政府债缴款大量消耗超储，而6M买断等量续作未补充资金，6000亿的隔夜逆回购对冲效果有限，且银行倾向于低成本资金、未前瞻性报量7天逆回购，导致税期波动较前两月放大，DR001一度升至1.47%，创下今年以来的新高，市场上隔夜最高成交在1.52%，大行融出继续降至2.8万亿，货基融出相应升至1.8万亿。不过21-28天跨季利率仍稳定在1.5%附近，市场对跨季资金的预期较为乐观。

税期后资金修复快于预期，隔夜逆回购到期后未出现类似8月的收敛，主要因7天逆回购仍保有较高存量，且14天跨季资金开始投放，DR001和R001回到1.36%和1.38%的低位，匿名恢复1.35%的大量隔夜供给。在央行公告MLF净投放2000亿、月末隔夜逆回购操作1万亿后，资金面进一步转松，大行融出升至4.2万亿，高于8月峰值，银行端14天跨季利率持续降至1.4%附近，而非银端加杠杆需求同步增强，推动市场正回购余额升至11.4万亿，货基在高杠杆下融出不多，因此非银端14天利率仍在1.5%附近，跨季资金出现分层。最后两日在隔夜逆回购呵护下，且季末财政支出陆续下达，DR001最低降至1.33%，匿名隔夜利率1.3%创下6月以来新低，非银端7-14天跨季利率也降至1.45%以内，最后一日R001和R007均收在1.38%，创下近几年季末新低。

9月DR001和DR007均值分别为1.38%和1.40%，R001和R007均值分别为1.40%和1.42%，均较8月持平，资金利率走势极为平稳，且资金利差较窄。9月大行融出月均3.5万亿，较上月略增加1000亿，中小行融出月均6700亿，较上月增加2000亿，为本月流动性较大增量，货基月均融出1.4万亿，较上月减少1000亿，通过存款端与大行联动紧密。

02

银行流动性分析

2.1 央行操作

9月央行投放支持力度有所加大，MLF转为净投放改善银行负债，国债买卖继续放量，隔夜逆回购和7-14天逆回购搭配合理，降低了税期后至季末的波动，但政策重点仍是稳资金利率，全面降准降息的概率有所降低。

9月末央行OMO存量为1.51万亿，较8月末增加3140亿，明显低于前两年同期，月初存量一度降至15亿，连续多日0投放，税期回升至近1万亿，季末继续增加。其中隔夜逆回购操作限额从税期的6000亿增至季末的1万亿，但季末由于银行缺口不大，且7-14天期限提前投放充足，隔夜逆回购限额甚至没有用满。当前隔夜逆回购利率明显较低，月内银行对7天逆回购的报量意愿不足，因此税期波动略超预期，后续随着隔夜逆回购操作规模逐渐增加，税期和月末等特殊时点的波动有望进一步降低。

中长期资金方面，9月3M和6M买断式逆回购均为等量续作，整体存量维持在6.3万亿，而MLF投放8000亿，到期6000亿，净投放2000亿，存量升至7.6万亿，更具信号意义的MLF由上月的净回笼转为净投放，并在9月末提前公告10月初的3M买断投放1.2万亿，净投放2000亿，9月下旬央行支持力度略超预期，提前为10月银行大量资金缺口做准备，同时10月初公告国债买卖净买入1000亿创今年以来的新高，结构性工具虽投放多，但到期也多，整体小幅净回笼580亿。另外结合9月央行潘功胜行长在《求是》的发文明确提到要“避免资金空转淤积”，下旬国常会后提到后续结构性工具投放将继续增加，且伴随结构性降息，因此10月全面降准降息的概率将有所降低。

注：这里净投放包括OMO、MLF、国库定存、降准、净买入国债、买断式逆回购。

2.2 财政存款

9月政府债净发行1.56万亿，财政发力节奏加快，预计缴税收入在1.2万亿，财政净支出增至2.1万亿，对应全月财政净投放流动性约5500亿，月中波动主要来自财政冲击。

9月政府债发行约2.35万亿，与去年同期基本持平，但到期量减少，净缴款增至1.56万亿，环比增加5400亿，符合此前预期，因此本月财政消耗资金明显增加。今年前三季度政府债累计净发行10.31万亿，仍低于去年同期的11.42万亿，发行进度差距虽有所收窄，但四季度追赶的压力仍在。财政收支方面，预计9月缴税收入约1.2万亿，按三季度政府债发行节奏和季节性规律，简单估算财政支出3.3万亿（考虑非税收入、政府性基金预算收支等），对应财政净支出2.1万亿，略高于去年同期，不过扣减政府债缴款量后，9月财政存款净投放资金约5500亿，同比有所减少。当前月中的波动主要在政府债集中发行和缴税走款期间，若两者叠加需保持谨慎，10月大税期能否延续平稳将考验央行的对冲节奏。

2.3 银行存贷款

银行体系仍是弱信贷与不稳定负债并存，9月季末信贷冲量增加了流动性消耗，但相比往年的力度或有所减弱，同时银行存款端派生受阻，一般性存款增长仍偏弱。

基于金融机构信贷收支表，8月银行境内存款增加约1.3万亿，同比少增8000亿，主要是大行存款增长不足，结构上非银存款增加5700亿，同比少增6400亿，居民存款增长不足千亿，企业存款增幅同样有限，居民存款流向非银的趋势虽减缓，但稳定的一般性存款却未见明显恢复。今年1-8月非银存款增加6.73万亿，同比多增8100亿，居民和企业存款合计增加8.74万亿，同比少增1.49万亿，9月季末理财资金回表和季末信贷派生预计会形成较多增量，关注存款恢复的结构。

贷款方面，8月银行新增信贷仅600亿延续较弱，1-8月累计新增10.44万亿，同比少增3.02万亿，9月末票据利率出现翘尾，季末冲量行为仍在，但在当前实体需求偏弱、政策淡化信贷数量目标的背景下，预计新增信贷投放不足万亿，缴纳法定准备金对流动性的消耗在2000亿附近。四季度待后续结构性政策和项目融资逐步落地，关注银行信贷能否出现好转。

2.4 银行超储

预计9月末银行超储率为1.33%，略低于去年同期，但剔除OMO短期资金后的核心超储率为0.9%，同比大幅改善，因此季末资金非常宽松，月内波动主要是财政收支错位压低银行超储所致。

基于8月央行资产负债表，测算出8月末银行超储率为1.15%，对应超额准备金约4万亿，基本与预测结果一致。结合上文分析，9月央行净投放约5500亿（含结构性工具），财政净投放5500亿，信贷投放缴纳法定准备金2000亿，国庆假期前居民取现导致现金漏损3000亿，在人民币升值周期下外汇占款投放预计不低于500亿，对应9月央行资产负债表中主要科目合计净投放资金6500亿。

预计9月末银行超额准备金升至4.65万亿，对应超储率为1.33%，环比上升0.18pct，同比下降0.07pct，剔除短期资金后，9月银行核心超储率为0.9%，环比继续改善，且明显好于去年同期的0.55%，中期来看银行流动性已经处在比较充裕的水平，但相较于3-4月的极度宽松还有一定差距，再考虑到10月MLF到期多且财政缺口大，央行仍能对资金利率保持较高的掌控力。不过由于存款端的不稳定性，大行融出还无法回到前期5万亿的高位。

2.5 银行存单

9月银行存单延续净发行，银行主动补负债需求仍在，全月存单利率窄幅震荡，季末供需改善后有所回落，10月存单到期规模下降，在央行继续补充中期资金、隔夜利率下行后，存单利率有望低位企稳，下行空间取决于隔夜利率位置。

9月银行存单发行2.61万亿、到期2.35万亿，净融资2649亿，高于8月的677亿，发行量变化不大，主要是到期量减少，三季度银行存单累计净融资约5900亿，而去年同期为净到期1.15万亿，说明主动补充负债的诉求仍持续存在，银行核心超储虽在回升，但存款端的不稳定仍给银行负债端带来较大压力。需求端的变化是月底行情的重要推动，货基在大量申购到位后明显增加了存单买入，且季末资金极为宽松也进一步改善了市场预期，1年期利率在1.48-1.49%横盘许久后，在季末下行至1.46%。10月存单到期量仅有1.93万亿，季初理财资金回流和信贷季节性回落，且中上旬资金大概率非常宽松，预计存单利率将在1.45%附近低位企稳，能否进一步下破1.45%，取决于1.25%的隔夜能否持续，关注一级发行的情绪，同时也需注意10月下旬大税期的波动，可能会带来短暂调整。

03

资金面展望

展望10月，预计资金面延续松-偏紧-松的走势，DR001中枢趋近1.35%，下旬财政缴税和政府债发行影响较大，且MLF到期多，考验央行投放对冲节奏。

季末充裕的银行超储将延续至10月，且假期后现金逐渐回流，季初银行信贷进一步走弱，加上月初3M买断净投放2000亿，中上旬流动性环境将有着充分的宽松基础，因此月初OMO集中到期影响较为有限。不过10月为缴税大月，税期将会对资金面带来较大考验，预计下旬缴税走款量超2万亿，且为追赶全年财政目标，10月政府债净发行量仍会在1万亿以上，远超去年同期，而10月工作日较少，若发行集中在下旬，叠加税期将放大资金波动风险，同时下旬还有MLF到期9000亿，集中的资金缺口暴露将考验央行的投放对冲节奏。从9月央行《求是》发文提到避免资金空转淤积、三季度货币政策例会无明显增量信息、国常会后增加结构性工具额度并下调PSL利率来看，短期内央行全面降准降息的概率有所降低，通过买断式逆回购和MLF加量来补充流动性仍是年内主流，且通过注资特别国债为大行补充资本金也能缓解其负债指标压力，而财政周期性的缺口继续通过OMO平稳过渡，隔夜逆回购作为本年度重点的政策工具，四季度操作规模有望继续提升，因此月末资金无需过多担忧。

关于资金利率，6-9月DR001中枢均稳定在1.4%附近，主要在1.35-1.45%的区间内波动，而9月下旬以来，匿名隔夜利率先降1.3%，再降至1.25%，连续下台阶释放宽松信号，除银行资金较为充裕外，可能是由汇率升值所驱动，无论1.25%的隔夜利率能否持续，10月隔夜利率中枢基本确定性下移，下行幅度还需观察。中下旬随着发债缴款增加，DR001还有可能回到1.4%以上，甚至短暂触及1.5%高点，但月末回到1.4%以内压力不大，需关注下旬隔夜利率超预期上行后，可能带来大行融出螺旋式下降的负反馈风险，目前大行负债端仍不稳。非银端资金相对稳定，但1.37-1.4%的活期存款利率限制了非银融出利率，预计中上旬7天利率在1.4-1.42%，下旬税期收敛后升至1.45-1.48%，关注活期利率是否会跟随隔夜利率下调。从9月跨季利率创新低来看，当前月末资金的季节性特征已明显转变，无论是质押利率债还是信用债，提前跨月的必要性均不高，借长的价值主要在于跨税期，10月税期临近月末，也可考虑等到最后两日转松后再跨月。

央行10月8日阐明汇率政策立场，对国内宽松自主性的强调值得重视。文章反驳以贸易顺差和汇率低估为由要求人民币升值，强调通过扩大内需推动经济再平衡。在当前人民币偏强的环境下，维持较低资金利率与稳汇率的冲突较小，预计央行不会因海外利率高企而被动抬高国内资金中枢。若后续人民币升值加快、内需修复仍弱，降息在降低融资成本与缓和升值压力上的作用将更加同向。不过，近期主要体现为充裕投放配合资金利率低位运行，尚不能据此判断全面降息即将落地，文章更多是强化资金面偏松的政策基础。