像素级复刻，股价却跌去60%：名创优品的”Labubu时刻"为什么还没来？

文|氢财经

去年9月，名创优品港股盘中最高触及50.90港元，市值542亿港元。一年后的2026年9月，股价已跌至18.45港元附近，较高点跌幅超过60%，市值仅剩216亿港元。

一年，326亿港元蒸发。这轮下跌的背景，是公司讲了一个更大的故事：IP转型、乐园系大店、对标泡泡玛特。故事越讲越大，股价却一路向南——这个背离，是名创优品当前最值得拆解的矛盾。

增收不增利的中报

2026年上半年，名创优品营业收入114.99亿元，同比增长22.4%；净利润9.57亿元，同比增长5.6%。

单看这两个数字并不难看。真正的警报在第三个数：经调整净利润10.79亿元，同比下降15.7%——这是2022年以来的同期首次下滑。

营收增22.4%、净利增5.6%、经调整净利降15.7%，三个数字阶梯式恶化，指向同一件事：规模还在扩张，但每多赚一块钱的代价在急剧上升。

而这恰恰是IP转型战略的必然副产品。开乐园系大店需要重投入，做IP需要付授权费或自建团队，做溢价产品要牺牲一部分周转——这些都要先花钱。问题在于，花了钱，得买来点什么。

叶国富公开喊话泡泡玛特，折射的正是名创优品在乐园系门店上的急迫：它需要一个属于自己的"Labubu时刻"。但需要说清楚的是，"像素级复刻"这个动作本身就是一种战略表态——它承认了对手的路径是对的，同时承认了自己没有原创路径。抄作业抄得越像，越说明自己答不出这道题。

对照一下同期的泡泡玛特：上半年营收171.73亿元，同比增长23.8%，毛利率69.7%，经调整净利润51.56亿元，经调整净利率30%。即便泡泡玛特自己正经历海外下滑、LABUBU热度回归常态、股价从高点缩水超五成，它的毛利率与净利率依然是名创优品难以企及的量级。

差距在哪？泡泡玛特卖的是自有IP的情感溢价，名创优品卖的是供应链效率带来的低价。前者能撑起69.7%的毛利率，后者只能靠周转率活着。这是两种生意，不是同一种生意的两个阶段——而市场过去一度愿意相信，名创优品能从后者长成前者。

从29元到69元的死结

最能说明问题的，是一线消费者的体感。

不乏有经常购买名创优品的消费者在各大社交平台上反馈：YOYO新出的系列越来越贵，最初盲盒售价只需要29元/个，如今同样体积的公仔，仅多了一个旋转功能，就卖到69元/个——已经逼近泡泡玛特的单个盲盒价格带。

29元到69元，涨幅138%。这个数字里藏着名创优品最深的困境。

提价能改善毛利，却会动摇"十元店"的心智根基；不提价，IP授权与大店成本又无法覆盖。而69元这个位置最为尴尬——它已经贵到让老用户犹豫，却还没贵到能支撑起真正的IP溢价。名创优品卡在了中间：既不是性价比之王，也不是潮玩品牌。

更值得追问的是那个"旋转功能"。给公仔加一个机械结构再涨40元，这不是IP溢价，这是硬件加价。真正的潮玩溢价来自形象、故事与稀缺性，消费者为"我想要它"付钱，而不是为"它会转"付钱。当一个品牌只能靠功能堆叠来支撑涨价，说明它在情感价值这一层，至今交的是白卷。

更加麻烦的是，泡泡玛特那套"缺货—抢购—溢价"的飞轮，是建立在自有IP的独占性上。名创优品的IP战略至今没有跑出一个能被市场记住的名字——它喊话泡泡玛特的姿态越是急切，越反衬出这个空缺。而IP这件事，恰恰是没有捷径的：它可以被收购、被授权、被联名，但被市场真正认领，只能靠时间和内容慢慢养。

用低价的身子套溢价外衣

把所有线索收束起来，悖论就非常清晰。

名创优品的核心资产是"性价比"——消费者走进店里，是因为这里的东西又便宜又好看。这门生意的护城河在供应链：极致的成本控制、极快的周转、极广的门店网络。

而IP转型要求的是另一套能力：情感连接、稀缺感、文化溢价。消费者愿意为一个潮玩付69元甚至更高，不是因为它做工值这个价，而是因为它难抢、因为它代表某种身份认同。

这两件事在商业逻辑上互相打架。供应链效率追求"多、快、省"，IP溢价追求"稀、贵、慢"。前者要铺量，后者要控量。当名创优品同时押注两条路，结果往往是两头不讨好：大店拉高了成本，提价赶走了价格敏感用户，而新吸引来的用户，还没有建立起对名创优品IP的情感认同。

需要说明的是，22.4%的营收增速放到任何行业都不算差，市场定价的不是它的增长本身——326亿港元的蒸发，定价的是这个故事的可信度在下降。

当一家公司用"像素级复刻"的方式去对标一个护城河完全不同的对手，投资者会问一个很朴素的问题：如果名创优品真的做成了，它还是名创优品吗？如果做不成，这些投入就是纯损耗。而最坏的一种可能是：它做成了一半——贵了，但没有变得更香。

真正值得追问的，不是"名创优品能不能做出下一个Labubu"，而是：在提价之后，名创优品还剩什么？如果答案是"装修更好、东西更贵的杂货铺"，那22.4%的营收增长只是把问题往后推。

从542亿到216亿，市场已经给出了它的判断。要翻盘，得先回答清楚一件事——它到底想做一家更赚钱的十元店，还是一家真正的IP公司？这两个答案对应两条完全不同的路，而它现在，正站在岔路口上，且已经站了太久。