股价回撤60%，佰维存储回购：它的“夹缝”还有多大

作者 | 彭佳焱

在股价从顶峰回撤接近60%时，佰维存储按承诺完成了股票回购。

根据10月10日公告，截至2026年9月30日，佰维存储回购公司股份1,044,721股，占公司总股本的0.22%，回购成交的最高价为214.05元/股，最低价为211.01元/股，支付的资金总额为人民币超过2.2亿元。

公司8月11日披露回购预案时，拟以2亿至2.5亿元回购股份用于注销，设定的回购价格上限一度高达468.24元/股。然而最终的实际成交，全部落在211元至214元这一狭窄区间——这个价格，距离6月26日盘中创下的515.95元历史高点，已经跌去约58%。

这并非孤例。据证券时报统计，2026年上半年净利润同比增长30%以上（含扭亏为盈）的AI应用概念股中，截至10月9日收盘，收盘价较年内高点回撤30%以上的多达47只，佰维存储以6月26日盘中创下的历史高点为起点，回撤幅度达64.92%，幅度居首。

这是行业性的同步回撤。存储模组板块自7月起集体回撤，比如德明利、江波龙的最大回撤都超过50%。

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资本杠杆的反作用力

板块性同步回撤，德明利（001309）可能是导火索。该公司二季度净利润环比下滑5.7%—29.6%，成为首个暴露“涨价红利边际衰减”的模组厂，引发市场对全板块“利润见顶”的怀疑和重定价。

但板块共性之外，还要看到佰维存储自身的“放大器”。

其一，前期涨幅最大。 自2025年末收盘114.15元起步，佰维股价一路单边上行，至6月26日盘中高点515.95元，区间最大涨幅约+352%——在板块中涨得最猛，也意味着回撤时势能最大。

其二，杠杆重。 融资余额从6月17日的峰值119.1亿元，降至10月9日的81.09亿元，蒸发约38亿元；10月8日至9日连续4日融资净卖出。杠杆资金在上涨段助涨、在下跌段因强制平仓形成负反馈踩踏。

其三，减持密集。 国家集成电路产业投资基金二期（大基金二期）1月13日公告拟减持不超过2%，2月4日至5月3日实际减持869.67万股（1.85%）；4月16日，实控人堂姐孙静与4家员工持股平台公告拟合计减持不超过2%，孙静实际减持235.42万股（0.50%）；核心技术人员高嵊昊6月25日减持1万股、成交价460元。

产业资本在年内高点区间的密集离场，向市场传递了对估值与周期位置的真实判断。

其四，筹码散户化。 股东户数从年初的4.24万户暴增至6月末的14.39万户，增幅239%，户均持股降至3278股。机构筹码的锁定性远强于散户，筹码分散至散户后，下跌过程中更易形成恐慌性跟风抛售、缺乏承接。

四个放大器叠加，是资本面的表现。而这背后，是一个更根本的问题——它的商业模式。

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夹缝中的模组厂

佰维存储在上下游的夹缝中求生存空间。

在上游，佰维存储不生产存储晶圆。公司以存储解决方案为核心，业务包括存储产品研发、封装测试及销售等。它的主要模式是外购三星、SK海力士、美光、铠侠、西部数据、长江存储、长鑫等原厂的晶圆及颗粒，自行封装测试后销售。

2025年年报口径，公司前五大供应商采购占比高达66.41%，其中第一大供应商采购额38.38亿元、占29.41%（供应商名称依商业秘密豁免披露）。更关键的是，直接材料占营业成本的比重达94%。

为锁定货源，公司2026年连签两笔美元长约：3月24日公告签订15亿美元NAND晶圆采购合同，期限24个月、8个季度均匀采购、锁定单价；6月再签企业级闪存颗粒采购合同（金额18.61亿美元），锁量锁价、2026Q3至2028Q2分批执行。两笔合同的供应商均豁免披露。

两笔采购合计33.81美元，接近230亿元人民币，是其2025年营收的2倍多。

在国产供应链一端，佰维的上游名单里还有长江存储与长鑫存储。国产原厂产能的爬坡，为模组厂提供了三星/海力士/美光之外的第二供给源。

但这些长期协议（LTA）并非一次性锁死低价。据报道，佰维存储与原厂的LTA多为逐季执行、逐季调价——也就是说，上游涨价的成本压力会逐季传导进来，低价红利会随着时间被摊薄。

在销售端，2025年公司前五大客户占比40.9%，最大单一客户贡献11.0%。2026年上半年，公司披露前五大客户销售额占营业收入的42.48%。这些数据说明，公司采购和销售均存在一定程度的集中度。

销售端的另一个结构特征是：2025年公司境外收入57.82亿元、同比增长86.91%，海外收入占比达51.18%，首次超过国内。这意味着它的业绩同时暴露于全球存储价格与海外终端需求的双重波动之下。

把采购端与销售端拼在一起，佰维的盈利模型就清晰了——它赚的是”低价库存+封装加工+品牌渠道“的差价。在涨价周期中，低价买入的晶圆库存随市价重估，毛利率被动飙升。据媒体引用的机构测算，2026年一季度约15—20亿元净利润来自存货升值，占当期净利（28.99亿元）的50%—70%。

LongPort 分析指出，模组厂普遍凭借低价库存红利跑赢，但同时提出疑问——这究竟是一轮普通的周期，还是一次范式转变？如果是前者，库存红利的消退将只是时间问题。

这构成了它面临的核心潜在威胁：当上游原厂合约价的涨幅收敛，低价库存的红利消失，而LTA逐季调价的成本仍在抬升，模组厂将被“上游涨不动、下游提不动”双向挤压。

佰维存储也承认这一点——在投资者关系活动中，公司表示“当前毛利率处于较高位置，后续需关注价格传导和成本变动”，随着上游涨价向成本端传导，毛利率预计逐步正常化。

更深一层的威胁在于结构性需求分化：TrendForce数据显示，涨价动能正向企业级SSD和AI/HBM集中，消费级（PC、手机）的标准型产品已经涨不动——消费级在佰维存储的收入结构中占有较大的比例。

存储涨价的“通胀效应”正在向整个消费电子下游传导。Gartner数据显示，到2026年底DRAM与SSD价格累计将上涨约130%，带动PC均价上涨17%、手机上涨13%。

值得注意的是，连原厂都开始为价格的可持续性“降温”。据彭博报道，铠侠（Kioxia）在NAND平均售价单季上涨约70%后，其CEO公开宣布“封顶价格”以防损害AI需求——上游对价格透支需求的警惕，本身就是周期进入后半段的信号。

面对夹缝，佰维存储正在努力拓展自己的生存空间：以两笔美元长约锁定上游货源与成本的可预期性；以先进封测（全球唯一具备晶圆级封装能力的独立存储器供应商，正合作开发6.4T NPO光引擎封装）向高附加值环节延伸；以A+H两地上市拓宽融资渠道；并以2亿—2.5亿元回购向市场传递价值信号。

03

财务能否抗压

如果说供应链回答“利润从哪来”，那么财务报表回答的是“风险扛不扛得住”。

截至2026年上半年末，佰维存储总资产333.48亿元、总负债205.55亿元、归母净资产127.00亿元，资产负债率61.64%。

利润表极为靓丽：2024年营收66.95亿元（+86.46%）、归母净利1.61亿元；2025年营收113.02亿元（+68.82%）、归母净利8.53亿元（+429.07%）；2026年上半年营收155.75亿元（+298.1%）、归母净利71.66亿元（+3273%）。

然而，靓丽的利润表与紧张的现金流量表之间，有几点值得关注。

第一处，利润与现金流背离。 经营性现金流净额2024年为+5.32亿元，2025年转为-19.65亿元，2026年上半年进一步扩大至-62.61亿元——而同期归母净利润分别为1.61亿、8.53亿、71.66亿元。利润暴增、现金流却持续大额为负，主因是为锁定货源而进行的大规模战略性晶圆备货。

第二处，存货占资产比重高。 2026年6月末存货余额181.68亿元，较2025年末激增130.89%，占总资产比重高达54.48%。这意味着公司一半以上的身家，是以晶圆颗粒形态压在仓库里的。

第三处，现金与短债背离。 2026年上半年末货币资金31.51亿元，而短期借款达65.05亿元（2025年末为42.74亿元），现金不足以覆盖短期借款；同期应收账款也从15.85亿元升至42.58亿元。流动性指标上，2026H1流动比率约2.54，但扣除存货后的速动比率仅约0.76，处于偏紧水平。

佰维存储的扩张高度依赖债务与股权融资的交替输血。

对外担保的规模也值得关注。公司对外担保预计总额100亿元（全部对并表子公司）。2026年三季度新增担保19.5亿元，包括对香港佰维6亿元（授信续期与进口信用证）、对芯成汉奇13.5亿元（进出口银行项目借款）；董事会已审议拟将年度担保额度进一步上调至123.5亿元。目前无逾期担保。股权质押方面，实控人孙成思直接持股无质押冻结。

综合来看，财务抗压能力呈现明显的两面性。

支撑面在于：净资产127亿元、流动比率2.55、无逾期担保、实控人无质押、两笔长约锁定了货源，且公司手握超30亿元的货币资金。

风险面则在于：速动比率不足1、短期借款65亿元超过现金储备、经营现金流连续大额为负、一半资产是存货、担保总额是净资产的近两倍。

21世纪经济报道将其概括为“高增长与高风险的极限拉扯——经营现金流为负、存货攀升、负债率高企”；公司自己也在公告中承认“以债权融资为主、股权融资少，负债率相对较高”。

这套财务结构是为“涨价周期”量身打造的——只要存货能持续以更高价格变现，高杠杆就是放大器；一旦合约价转跌，存货减值与短债偿付将同时袭来，高杠杆就变成了绞索。

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行业的周期性与分歧

存储行业素以暴涨暴跌的强周期著称，历史上周期的见顶往往由供给端的盲目扩产驱动。但本轮上行由需求端——AI快速发展驱动的，这种需求扩张导致的紧缺将如何演化，行业内的观点呈现“方向一致看紧、幅度存在分歧”的格局。

Investing.com于2026年6月11日报道，摩根士丹利分析师Shawn Kim将当时存储股回调描述为“healthy reset（健康的重置）”而非周期终结。

他指出，历史上的周期见顶由供给端盲目扩产驱动，而本轮LTA长约（未来3—5年锁定70%以上供应）叠加Agentic AI，使周期被显著拉长，真正的顶部“还有好几个季度”；DRAM股甚至可能从5倍PE重估至8—10倍。

高盛判断即便到2028年，DRAM/NAND/HBM仍将供不应求，HBM市场规模2026—2028年将达560亿、1160亿、1680亿美元。

Wolfe Research的Chris Caso则强调“无尘室（cleanroom）短缺”已成为扩产的硬约束，2027年位元出货将受限；若原厂保持纪律，高价环境可延续至2028年，预计2026年底DRAM价格较2025年底上涨200%、NAND上涨216%。

原厂管理层的表态更为激进。美光CEO Sanjay Mehrotra披露，公司SCA长约已从16份增至26份、覆盖至2030年，承诺合同额超320亿美元，2027年超75%的产出已被签约锁定；他直言“2027、2028年的供需将比2026年显著更紧”，并称“这是行业性质的根本改变”。

SK海力士CEO Kwak Noh-jung则警告“2027年将是行业历史上供给最糟的一年”，实质缓解要到2028年之后，为此将资本开支上调至40万亿韩元高位。

三星同样表示供应紧张将贯穿2028年，2027年更严峻，目标将60%—70%产能纳入五年滚动长约。

原厂在扩产上的巨额投入，既是供给紧缺的证明，也有可能埋下了远期过剩的伏笔：

三星一位执行副总裁透露，2027年HBM将占其DRAM总晶圆产能的约30%（目前约20%），常规存储的紧缺将因此延续至2027年；

SK海力士追加54.3万亿韩元投资龙仁Y2及清州M17工厂，并将四座新厂的完工期从2045年大幅提前到2033年；

美光的16份SCA长约锁定了约1000亿美元的最低合同收入，其2026财年资本开支约270亿美元、2027财年指引进一步升至450亿美元区间。

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模组厂与原厂的岔路

需求的绝对规模仍在扩张。美光已将HBM市场规模达到1000亿美元的时点从2030年提前至2028年，对应2025—2028年约40%的年复合增长。

然而，原厂的看多，并不意味着模组厂可以高枕无忧。伯恩斯坦在维持原厂“Outperform”的同时指出，模组/买方端正受到LTA价格上限与终端砍单的双向挤压，模组厂库存在二季度已开始上升，周期驱动力正从“涨价+上修”转向长约与股东回报。

宇瞻（Apacer）CEO张家騉的警告更为直接：2027年常规DRAM供应或暴跌70%（原厂仅释放2026年三成的量），非HBM DRAM位元年增仅15%、而需求增22%——产能被HBM吞噬，恰恰卡住了模组厂赖以生存的标准型产品供给。

国内券商的观点要乐观一些，招商证券认为AI驱动的结构性超级周期将延续至2027年甚至更久，且“定制化趋势削弱商品化属性与周期波动”；中信证券判断供不应求至少持续至2027年底，模组厂短期业绩爆发；国金证券则称行业“正从周期走向成长”，模组厂刚进入利润释放周期。

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悬念

把所有线索收拢，佰维存储的处境可以概括为：它站在一个被全球机构一致看多的超级周期里，却身处这个周期中商业模式较脆弱的一环。

上游原厂凭借定价权与长约锁定享受着历史级的毛利率，下游AI终端需求真实而强劲，唯独中间的模组厂，利润高度依赖“低价库存的时间差”——而这个时间差，正随着合约价涨幅的收敛而收窄。

佰维存储三季报定于10月29日披露，市场将看到：在合约价二阶导转弱的三季度，这家模组厂的净利润环比是否见顶。而公司在211元至214元区间完成的2.22亿元回购，究竟是产业资本眼中的价值底线，还是下跌途中的一次试探，也将由接下来的周期给出答案。

本周第一个交易日，佰维存储下跌4.54%，收于172.80元。

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