股神巴菲特背后的四个男人

内容来源| 本文摘编自中信出版集团书籍
《巴菲特书单》芒格书院 编

责编| 贾宁

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顺着《巴菲特书单》，你会看到巴菲特如何一步步形成自己的投资体系，也能看到价值投资的演进历程。

在这条脉络里，除巴菲特以外，有四个人尤其重要：凯恩斯、格雷厄姆、费舍尔和芒格。凯恩斯从宏观预测走向企业研究，格雷厄姆建立起价值投资最基础的方法论，费舍尔把研究重点推进到企业质量和长期成长，芒格则进一步改变了巴菲特选择企业、评估价格乃至配置资本的方式。

今天我们熟悉的巴菲特，正是在这些思想的影响下慢慢形成的。

一、凯恩斯：从“算宏观”到“看企业”，
经济学家的投资血泪转型

提到凯恩斯，大多数人首先想到的是经济学家，其实他还长期管理过剑桥大学国王学院的资产。

凯恩斯早年的投资方式主要是研究利率、经济周期、汇率和宏观形势，希望借此判断市场涨跌。但经历20世纪20年代末的股市崩盘后，他逐渐减少宏观预测，把更多时间放到具体公司上，研究企业的资产、盈利能力和长期前景，然后集中买入少数真正了解、价格合适的公司，并长期持有。

巴菲特一直很重视凯恩斯，在历年巴菲特致股东的信和股东大会上，凯恩斯的名字出现过上百次。

“困难不在于接受新思想，而在于摆脱旧观念。”“宁要模糊的正确，也不要精确的错误。”巴菲特经常挂在嘴边的这些句子同样出自凯恩斯。

他认为凯恩斯是“最值得一读的实用主义经济学家”，并特别推荐《劝说集》和《就业、利息和货币通论》，他尤其推荐《就业、利息和货币通论》第12章的内容，盛赞其“入木三分地刻画了市场的运作机制，揭示了股市的本质”。

二、格雷厄姆：
“市场先生”与“安全边际”——那个让巴菲特顿悟的人

到本杰明·格雷厄姆，价值投资有了完整的体系。

格雷厄姆年轻时进入华尔街，很快取得成功，但随后在大萧条中遭遇重创。连续几年的亏损，让他重新思考一个基本的问题，即买股票究竟在买什么？他意识到，价格和价值之间存在区别，股票每天都有报价，企业却有相对独立于市场情绪的资产、利润和经营价值。

1934年，格雷厄姆与戴维·多德出版《证券分析》；1949年，他又写出了《聪明的投资者》。两本书系统地讲述了内在价值、安全边际、市场先生这些如今耳熟能详的概念。

“市场先生”的比喻尤其经典。你可以想象，有一个情绪极不稳定的人，每天来给你的股票报价，有时候兴奋得出奇，有时候又悲观得什么都想卖。投资者没有义务服从他的情绪，只需要在报价对自己有利时利用他。安全边际也是同样的思路，既然判断一定会有误差，买入时就给自己留下足够的余地。

1950年，沃伦·巴菲特读到了《聪明的投资者》，他立刻觉得“这是有史以来的投资论著中最杰出的一本”。

“自视甚高”的巴菲特，何以一下子就拜服于格雷厄姆的思想？在投资上摸索过几年的他，已经把奥马哈公立图书馆里每一本关于股票和投资的书全都看过了，但一直没有找到那套能让他理解、认同并据此做出投资决策的思想框架。

终于，格雷厄姆告诉他，投资就是“以40美分买进1美元的东西”，这一理念是格雷厄姆凭借多年的投资实践，通过系统的逻辑分析之后得出的。于是，巴菲特经历了一个几乎是顿悟的时刻，他描述自己服膺于格雷厄姆时用的那个词就是——“瞬间”。

为了跟格雷厄姆学习，他专门去了哥伦比亚大学。毕业后，巴菲特甚至提出愿意免费替格雷厄姆工作，结果被拒绝了。几年之后，格雷厄姆终于把他招进自己的投资公司。

格雷厄姆教会巴菲特的是一种看待股票的方式，即股票代表的是一家企业的一部分，投资者要做的，是判断这家公司值多少钱，再看市场价格有没有留下足够的安全边际。

三、费舍尔：不捡“烟蒂”，
改种“大树”，成长股的启蒙者

年轻时的巴菲特几乎严格按照格雷厄姆的方法投资。他喜欢那些便宜得离谱的公司，即便生意一般，只要资产价值明显高于股价，就可以买下来。后来他把这种方法形容成“捡烟蒂”：地上有一支别人不要的雪茄，还剩最后一口，捡起来吸完就走。

这套方法曾给巴菲特带来非常好的收益，但随着资金规模越来越大，局限也逐渐显现。有些公司虽然便宜，生意本身却在不断恶化，原本的安全边际会一点点消失。

这时候，菲利普·费舍尔为巴菲特提供了另一个视角。1958年，费舍尔出版《怎样选择成长股》。相比一家公司现在拥有多少资产，他更关心未来能够赚多少钱，也更关注研发能力、管理层、销售体系、竞争优势和行业空间。

他著名的“闲聊法”，就是通过客户、供应商、竞争对手和行业人士，从不同角度了解一家企业。费舍尔对摩托罗拉的长期投资正是这一理念的体现。

当时很多人看到的是电视和收音机业务，他更看重摩托罗拉在通信技术上的积累和持续研发能力，他持有二十五年间，摩托罗拉始终跑赢标普500。

巴菲特大约在1960年前后读到费舍尔的书，之后还去专程拜访他。最开始，巴菲特说自己是85%的格雷厄姆，15%的费舍尔。

几十年来，人们在各种场合反复问他现在是多少百分比。于是他在1995年股东大会上干脆说：“我也不知道具体的百分比……现在我是100%的菲利普·费舍尔和100%的本杰明·格雷厄姆，他们两人的观点并不冲突，只是侧重点不同而已。”

格雷厄姆给了巴菲特价格和安全边际的纪律，费舍尔让企业价值在他的投资体系中的分量增加，查理·芒格则让巴菲特扭转了想法，成为彻底的价值投资者。

四、芒格：“别那么小气！”

正是这句劝，让巴菲特错过了“捡便宜”，却赢得了整个世界

芒格小时候曾在巴菲特祖父的杂货店工作，这是他最早与巴菲特产生交集的地方。1959年，芒格回奥马哈料理父亲后事，在晚宴上与巴菲特第一次见面，二人一见如故，交谈甚欢，话题涉及商业、金融和历史等，此后两人维持了长达六十多年的伙伴关系。

芒格很早就看到了“烟蒂投资”的天花板。他不断劝巴菲特，别总盯着那些价格低得惊人的普通公司，优秀的商业模式、强大的品牌、定价权和长期资本回报率，值得支付更高的价格。

2014年度致股东信中，巴菲特回顾伯克希尔50年的历史，把芒格称为今天伯克希尔的“建筑师”，还把芒格给他的蓝图概括为一句话：“忘掉以极好的价格买普通公司，要以合理的价格买伟大的公司。”

巴菲特紧接着写道，芒格从不厌倦地向他重复这些关于商业和投资的道理，且他的逻辑令人无法反驳，“因此，伯克希尔是按照查理的蓝图建造的”。

喜诗糖果就是这个变化的关键案例。1972年，巴菲特和芒格买下喜诗时，他们过去更习惯关注账面价值和有形资产，而喜诗真正有价值的部分，是品牌、客户忠诚度和提价能力。

巴菲特后来多次承认，当年如果卖方再多要一点钱，他很可能就放弃了。2017年的股东会上，他甚至直接说，如果价格再高500万美元，自己可能不会买；2019年，他又回忆说，自己当年差点错过喜诗，是芒格告诉他，“别那么小气”。

芒格对巴菲特的影响，很难只用某一笔投资来解释。他影响的是巴菲特判断一家企业究竟是否值得长期拥有的标准。

价格仍然重要，但企业质量的重要性大大提高；安全边际仍然存在，但它越来越多地来自竞争优势、品牌、管理层和企业持续创造现金的能力。

巴菲特曾经说，烟蒂策略在小资金时代非常有效，但它不适合用来建立一家庞大而持久的企业。是芒格帮助他跨过了这一步。

李录先生在《全球价值投资与时代》的演讲中讲到了价值投资的六条基本理念。

格雷厄姆为价值投资奠定了三条重要原则：股票代表企业所有权；市场先生只提供价格，不提供价值判断；面对难以预测的未来，要以足够低的价格买入，留下安全边际。

巴菲特和芒格进一步强调，长期回报来自优秀企业持续增长的内在价值，因此投资者要建立能力圈，只持有自己真正理解的优质公司。芒格又提出“在有鱼的地方钓鱼”，提醒投资者把精力集中在机会丰富、竞争不充分、自己又有优势的领域。

李录在此基础上总结出第六条，财富的本质是经济体中的购买力占比，价值投资要在最具活力的经济体中持有最具活力公司的股份，在长期经济增长中保持并提升购买力。

从凯恩斯到格雷厄姆，再到费舍尔与芒格，一代代投资者不断修正、拓展价值投资的边界，巴菲特在这些投资大师的影响下，最终整合出了属于自己、也影响了整个投资世界的完整体系。

如果你顺着这些思想源流回溯，就会发现今天我们看到的巴菲特，从来不是天生的“股神”，而是一个始终在学习、始终在摆脱旧观念接受新思想的实践者。所谓的价值投资，也正是一代代人在实践中不断迭代、不断生长的思维方式。

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