瑞银：黄金下一轮上涨行情正在形成

10月12日，A股贵金属板块领跌全场，四川黄金跌超6%，晓程科技跌近6%，赤峰黄金跌超4%，湖南黄金跌近4%。港股那边同样惨淡，老铺黄金盘中跌超8%，花旗将目标价从507港元下调至400港元。就在今天，瑞银发布了一份研报，标题直接明确提到：黄金的利空消息已基本被市场消化，下一轮上涨行情正在形成。其实今天的现货和期货的黄金白银的价格是涨的，与黄金股大跌走势出现异常背离，不知道是股市的反映慢一拍还是与国内的保险和固收+资金继续大规模抛售有关。

9月初以来，金价与长债收益率出现显著背离。期间金价从逾4400美元跌到约4140美元，跌幅约5%。同一时间段，10年期美债收益率从约4.8%攀升至5.3%以上，美元指数从约100升到102以上。

这轮下跌和8月底沃什在杰克逊霍尔发表鹰派讲话后的重新定价如出一辙。强于预期的经济数据和持续的通胀压力，让市场重新燃起了对美联储进一步加息的预期，叠加美国财政部疯狂发高息债来以新还旧，长债利率开始失控飙升。黄金是不生息资产，当无风险的10年期美债能稳稳给到5.2%以上，持有黄金的机会成本被大幅抬高，短期投机资金大规模获利了结。瑞银的判断是，近期鹰派重新定价已大部分反映在金价中。金价目前在4140至4200美元区间企稳，月末公布的劳动力市场数据有所走软，市场对10月美联储加息的预期也有所降温。如果美国国债收益率能从当前高位持续回落，将更有助于推动金价复苏。这尚不能确认持久底部，但风险天平正在变得不那么偏空。瑞银梳理了过去三次美债收益率从高位回落后黄金的表现，数据很有说服力：2023年10月高点回落后，黄金在69天内涨约5.9%；2024年4月高点回落后，144天内涨约11.4%；2025年1月高点回落后，81天内涨约14.4%。

三次反弹的催化剂各不相同，2023年底是经济数据走软与“长期更高”预期逆转，2024年是劳动力市场降温与降息预期升温，2025年初则是增长预期放缓与政策不确定性上升。但共同点是：市场重新评估货币政策需要维持多大限制性，国债收益率随之回落，黄金随之复苏。瑞银的结论是，若劳动力市场持续降温、油价趋于稳定，进一步加息的理由将会减弱，加息预期与国债收益率的持续缓和，将为正在形成的买入机会提供更强确认。

瑞银还提到了一个容易被忽略的分化：投机资金在撤，配置资金在进。近期非商业交易者削减黄金期货和期权净多头头寸，这是金价短期承压的直接推手。但黄金ETF持仓仍有韧性，持续出现资金流入。

世界黄金协会数据显示，9月全球实物黄金ETF获约100亿美元净流入，持仓增加67吨至4256吨，创历史新高；三季度累计流入约310亿美元，同样创季度纪录。央行购金是另一层结构性支撑。中国央行9月末黄金储备报7747万盎司，环比增加74万盎司，为连续第23个月增持，当月增持量为本轮购金周期以来最大单月规模。

瑞银预计全球央行每年购金量将维持在750至1000吨，这部分需求对价格不敏感，在金价下跌时反而加速。瑞银还指出，黄金对实际利率变化的敏感度可能正在减弱。面对美债收益率大幅上升，黄金展现出的韧性较以往周期更强，结构性需求正在部分抵消利率压力。对于黄金的目标价，瑞银预测，2026年12月4600美元，2027年3月5000美元，6月5200美元，9月5400美元。从技术角度看，瑞银将3990至4030美元视为关键近期支撑区间。如果金价有效跌破4000美元，意味着更深度调整；如果持续站稳4280至4320美元以上，则代表技术动能实质性改善，确认近期回调仍属大趋势中的整理。另一方面，对于黄金矿业股，瑞银的态度偏审慎。自9月初以来，黄金矿企股价已下跌约4%至18%，瑞银尚未在该行业中看到普遍具有吸引力的风险回报比，策略是保持选择性筛选。它偏好的标的排序是万国黄金集团、紫金黄金国际、招金矿业，万国黄金仍是首选。这个排序的逻辑是：在金价高位但美债收益率同样高位的环境里，哪家公司的盈利增长能靠自己挣出来，而不是靠金价再涨一波。万国黄金的产量增速是自己可控的，招金矿业眼下连国内产量都稳不住，瑞银已经在9月将其评级从买入下调至中性。回到当下，黄金股的机会其实是一个时机问题。关键信号有几个：美债收益率是否有效跌破5.3%，金价能否站稳4280至4320美元区间，以及美元指数是否从102以上的高位转弱。这几个条件同时出现，黄金股的修复窗口就能真正重新打开。在那之前，板块还会跟着美债收益率的节奏反复拉扯。对于那些黄金矿业标的，逻辑也是一样的。