Token效率就是毛利率：Manus硬刚Muse的Agent生意经

作者：快思慢想研究院院长 田丰，财联社 徐赐豪

开篇

10月8日，Manus 2.0上线刚满十天，母公司蝴蝶效应又在官方公众号上放出消息：公司已于近日完成超过5亿美元的新一轮融资，博裕投资、IDG资本领投，老股东腾讯、红杉中国、真格基金继续加注。

这是Manus恢复独立运营后第一次对外披露融资。公告对估值一字未提，市场传闻替它把账算好了：投后估值约40亿美元，折合人民币约268亿元，正好是2个月前创始团队与老股东从Meta手中回购股份时估值的两倍。《科创板日报》记者就融资额度和估值向多家投资机构求证，截至发稿没有等到回音。

不到一年，这家公司先后经历了被收购、被叫停、被赎回、再融资，剧情密度足够拍一季连续剧。快思慢想研究院院长、特邀评论员田丰的判断是：

“这是一次打了折的翻倍。估值翻了一倍，每一美元收入的单价打了五折。”

折扣从哪里来，得从头说起。

一、一年之内，它被卖掉，又被买回

Manus是初创公司蝴蝶效应（BUTTERFLY EFFECT）推出的智能体产品。蝴蝶效应的国内关联企业北京蝴蝶效应科技有限公司成立于2022年4月20日，法定代表人是90后创业者肖弘。

2025年3月，一段演示视频让这款通用AI Agent在中国互联网一夜走红。官网案例里，它能独立思考、规划并执行复杂任务，最后把完整成果直接交到用户手上。到2025年12月，Manus披露的年度经常性收入（ARR）已超过1亿美元。

接下来的剧情急转直下。12月30日，Manus在官网宣布“即将加入Meta”，App和网站上的产品与订阅服务照常提供。2026年1月8日，商务部在新闻发布会上表示，将会同相关部门评估这项收购与出口管制、技术进出口、对外投资等法律法规的一致性。4月27日，外商投资安全审查工作机制办公室（国家发展改革委）依法依规作出禁止投资决定，要求当事人撤销交易。

田丰提醒，这个结论分量很重：据他梳理，这是2021年以来首个被公开叫停的AI领域外资收购，“禁止投资”又是最严的一档。

8月11日，Manus发布《致Manus用户的一封信》，宣布恢复独立运营。据报道，创始团队与腾讯、红杉中国、真格基金等老股东一道，以约20亿美元从Meta手中买回股份。不到2个月，新一轮融资就落地了。

二、总价涨了，单价跌了：市场在给借来的增长打折

先摆分子和分母。Meta收购时，媒体披露的估值在20亿至30亿美元之间，当时Manus的ARR刚过1亿美元，对应约20至30倍收入。此后据财新报道，到今年6月底其ARR约为4亿美元；另有报道称，年化收入已增至4亿至5亿美元。按传闻中的40亿美元估值算，对应约8至10倍。每1美元收入能换来的估值，大约被砍掉一半。

巴菲特说过：“价格是你付出的，价值是你得到的。”这一次，市场愿意为Manus付更高的总价，却把每一美元收入的单价往下调了。田丰的解读是，市场在给“借来的增长”计提折价，折扣有两个来源。

第一是增长的成色。有报道称，Meta在收购后不到两个月，就把Manus嵌入广告管理系统，向超过1000万广告主开放。最陡峭的增长曲线，发生在“Meta体系内”。

第二是毛利结构。Manus公开的毛利率约为50%，传统SaaS企业普遍在七八成。

还有一笔账更有意思。老股东8月按约20亿美元买回的，是一家收入已经涨了约4倍的公司。本轮融资相当于请市场给这笔“按旧价买回新公司”的差价盖了个章。

三、股东名单、估值坐标系都换了

这轮融资由博裕、IDG领投，老股东跟投。在此之前，腾讯已接下Benchmark原先持有的股份，成为最大股东；红杉中国与真格基金各持股约10%，实际控制人仍是创始团队。

美元基金的代表Benchmark已经离场。巧的是，9月28日完成10亿美元C轮融资的个人Agent公司Instinct，投资方名单里正好有Benchmark，前股东转眼坐到了对手的牌桌旁。

监管释放的信号更明确。“禁止投资”的结论，把“换个马甲卖给美国大厂”这条退出通道关闭了。田丰据此判断，Manus估值的天花板今后由港股AI应用的定价体系决定，扎克伯格的出价已成往事。

博裕和IDG都擅长成长期和上市前阶段的投资，这轮资金更像上市前的“过桥资本”。与之呼应，Manus正在推进港股上市所需的架构重组。

换句话说，Manus的终点站从硅谷的并购会议室，挪到了香港交易所的敲钟台。

四、Token效率，就是Agent公司的毛利率

Agent公司融来的钱，有相当一部分最终会变成模型厂的Token账单。

Manus联合创始人季逸超在技术博客里，把KV缓存命中率定为生产级Agent最重要的单一指标。原因很直接：以Claude Sonnet为例，命中缓存的输入Token每百万个0.30美元，没命中则要3美元，整整差了10倍。同一项任务，缓存调得好不好，成本能差出一个数量级。

Manus 2.0的新框架Cascade正朝这个方向使劲。官方测试显示，Token消耗减少23.2%，运行成本降低32%。

田丰分析：对不训练基础模型的Agent公司来说，资本投向应用层，其中一部分其实是在间接采购模型层的算力。这5亿美元能发挥多大作用，取决于每1美元Token能换回多少收入。

把这一点和前面约50%的毛利率放在一起看，账就算明白了。对Agent公司而言，每省下一个Token，都是直接改写利润表。会写代码的工程师很多，会给模型“省电费”的工程师，才是这门生意里的利润引擎。

五、一天上千份简历，背后是双模型栈

融资之前，Manus已经在拓展产品边界。9月28日发布的Manus 2.0继续坚持通用Agent定位；同步推出的Cue是一款独立的个人Agent应用，目前处于抢先体验阶段。海外产品线上，还有主打视频和游戏创作的Studio。

同一份发布公告里，Manus表示正在组建团队开发面向国内市场的产品，推进与国产模型厂商及生态伙伴的合作，后续再分享进展。具体与谁合作、怎么合作，目前还没有公开信息。

融资官宣帖附上了面向海内外的17个招聘岗位，涵盖商业分析、产品市场经理、产品设计师、Agent产品经理等，工作地点全在北京。标着“热门”的是Agent Harness工程师，负责智能体的运行与控制层，包括上下文与记忆、模型和工具调度、任务规划与执行；配套岗位还有Agent评测工程师、LLM算法工程师、运维开发工程师和视频创意设计师。肖弘在社交媒体上说，招聘信息发出后一天内就收到上千封简历。

热闹背后，田丰看到的是一笔技术账：国内、海外双市场意味着双模型技术栈。围绕Claude调校出来的缓存策略、工具编排和评测集，换成国产模型几乎要推倒重来。北京急招Harness和评测工程师，原因就在这里。

六、人人都在造助手，稀缺的是用户授权

重新回到牌桌的Manus，发现桌上的人多了不少。它当初靠复杂任务的自主执行出圈；如今大厂和创业团队扎堆推出Agent产品，竞争已经蔓延到用户入口、应用连接和持续服务能力。

曾想把它收入囊中的Meta，9月8日推出个人Agent Muse。截至9月30日，Muse下载量突破500万次，连续12天占据美国App Store免费榜首。OpenAI随后发布dots应战，主打借助云端计算机、浏览器和已连接的应用持续执行任务。两家都在把Agent从“接一单干一单”，推向长期参与用户的工作与生活。

国内大厂也没闲着。9月22日的2026年云栖大会上，阿里千问宣布加速打造Personal Agent，并公布多项阶段性进展；另有消息称，字节跳动豆包内部已开始内测个人助理方向的产品。

创业公司同样在抢位。成立于2025年的Instinct让用户用短信或电话提需求，代办餐厅预订、出行安排等日常琐事。它仍采用邀请制，用户数据称已超过10万，C轮估值达到100亿美元，投资方包括Sequoia Capital、Coatue和Benchmark。

诺贝尔经济学奖得主赫伯特·西蒙早就指出，信息的丰富造成注意力的贫乏。助手越多，“放心交给你办”的用户信任授权就越值钱。

七、借来的流量迟早要还，自己的复购才算数

问田丰Manus眼下最要紧的事，他用了一个很生活化的词：断奶。Meta的流量管道切断之后，要用至少两个季度的干净数据，证明增长是靠自己长出来的。

Manus从1亿美元到4亿美元ARR的跃升，有相当一部分发生在Meta体系内。如今前东家的身份很微妙：它手里握着Manus的一段成长史，同时又成了正面对手。曾经替Manus导流的渠道，现在正卖力推广自家的Muse。

因此，下一阶段最关键的数字，是剔除Meta渠道之后的付费留存和净收入留存。田丰认为，要看恢复独立运营后至少两个季度的经营数据，观察渠道变化对这两项指标的影响，才能判断增长能否持续。这些数字是评估长期商业价值的依据，也是港股招股书里注定会被追问的内容。估值之外，投资者还该盯住两件事：收入增长的可持续性，以及独立运营后的盈利能力。

至于节奏，田丰的建议很清楚：海外付费用户的留存仍是现阶段重点，它决定收入的稳定性和未来的估值；国内业务可以跟着产品落地和用户反馈逐步推进，开拓新市场的同时把握好投入节奏。

八、模型抄得走是手艺，抄不走就拿授权书

模型厂亲自下场做Agent，迭代速度要按周计算。Claude Code负责人Boris Cherny的原则是为6个月后的模型做产品：为10%到20%性能提升搭起来的脚手架，会被下一代模型直接抹平。Claude Code里没有任何部分存在超过6个月，Cowork大约10天就做了出来。

这与图灵奖得主、强化学习先驱理查德·萨顿在《苦涩的教训》中的观察一脉相承：放长时间看，胜出的总是能借助算力规模化的通用方法。Manus对此深有体会，团队已经把Agent框架重写过四次。

田丰把脚手架(Harness)分成两类：

1. 任务规划、工具调用、上下文管理属于“能力型”，迟早会被模型吞下；

2. 账户、授权、长期任务记录属于“身份型和状态型”资产，迁移成本落在用户侧，模型想吞也吞不下来。

Cue给每个Agent配上独立的邮箱、电话号码、钱包和电脑，还能在用户设定的预算内付款，押的正是第二类资产。借安德烈·卡帕西提出的“自主性滑杆”来理解，“预算内付款”就是把滑杆交到用户手里。用户每往前推一格，Manus的护城河就深一层。

所以眼下最紧迫的任务，是把竞争力从“会做事”迁移到“被授权做事”。

结语　5条战线，只挑1座城门

此刻的Manus同时铺开五条战线：海外的Manus 2.0与Studio，抢先体验中的Cue，筹备中的国内版本，港股上市所需的架构重组，以及数据合规，即从8月23日起删除2025年12月29日之后产生的用户数据。

钱学森讲系统工程，强调总体设计部要对全局最优负责，局部最优加起来并不等于整体最优。任正非在《华为基本法》里写下压强原则：在选定的战略生长点上，以超过主要竞争对手的强度配置资源。

在田丰看来，Manus的那个生长点应当是海外付费用户的留存。它是现金流的来源，是估值的依据，也是上市的底稿。国内版本更适合当作一份期权，留着，但不急着行权。

估值翻倍是市场给的，单价得靠自己挣回来。五条战线，一份弹药，只能挑一座城门打。

参考文章：《获博裕、IDG领投超5亿美元，估值破260亿的Manus如何接招Agent新战局？》，财联社《科创板日报》记者 徐赐豪

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